Outlook 2015 - AXA IM IT - AXA Investment Managers

12 dicembre 2014
Eric Chaney e Franz Wenzel
Research & Investment Strategy team,
Amaury Boyenval, Solutions strategist
Matt Christensen, Responsible Investment
e Alan Patterson, AXA Real Estate
Outlook 2015
Punti chiave
L’economia globale crescerà prevedibilmente del 3,4% circa,
con un ulteriore margine dello 0,25% se il prezzo del greggio
resterà al di sotto dei 70 dollari al barile. Gli stimoli monetari
lasceranno gli Stati Uniti per ricomparire nell’Area Euro, in
Giappone e Cina.
La solidità del mercato del lavoro, abbinata a quella delle
imprese, dovrebbe stimolare la crescita negli Stati Uniti
avviando il processo di normalizzazione della politica della
Federal Reserve a partire dalla metà del 2015. L’inflazione
stabilmente bassa potrebbe portare a un rinvio del primo
rialzo dei tassi.
L’Eurozona probabilmente continuerà a registrare una crescita
sotto tono e una bassa inflazione, con la crescita debole
sostenuta principalmente dai consumi delle famiglie. La Banca
Centrale Europea intende ampliare il proprio stato patrimoniale
e adotterà un approccio pragmatico. L’incertezza politica resta
alta.
La crescita nelle economie emergenti salirà al 4,3% circa nel
2015, poiché la forte flessione del prezzo del petrolio spingerà le
banche centrali a stimolare l’economia almeno nei paesi
importatori di energia.
Suggeriamo di mantenere un approccio di propensione al
rischio, con una posizione sovrappesata nel mercato
azionario e sottopesata in titoli del Tesoro americano.
Abbiamo una posizione neutrale nel credito. Inoltre
prevediamo che la volatilità torni su livelli più normali.
La divergenza nella politica monetaria degli Stati Uniti e
dell’Area Euro si rifletterà nei mercati obbligazionari. In base
alle nostre previsioni, il rendimento dei Treasury si avvicinerà
al 3% mentre i rendimenti obbligazionari in Giappone e
nell'Eurozona difficilmente saliranno molto, condizionati dalle
rispettive banche centrali.
Nei mercati azionari dei paesi sviluppati privilegiamo
l’Eurozona e il Giappone agli Stati Uniti in previsione
dell’accelerazione della crescita degli utili e del sostegno della
politica monetaria. I mercati emergenti faranno i conti con
l’intervento della Fed da una parte e la flessione del prezzo
del petrolio dall’altra. Preferiamo i mercati emergenti in Asia
rispetto all’America latina.
Prevista divergenza nello stato patrimoniale delle banche
centrali
Central banks balance sheets - % of GDP
Forecast
90
ECB
80
80
Fed
70
70
BoE
60
90
60
BoJ
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
2007
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: Datastream e AXA IM Research
Asset Allocation suggerita
Breve termine
Allocation globale
(3-6M)
Medio termine
(12-24M)
Liquidità
Azioni
=
Titoli di stato
Credito
AXA IM Research
=
=
2015: l’anno della grande divergenza monetaria
di Eric Chaney
Contrariamente al 2013, il 2014 non è stata una grande annata per gli investitori. Col proverbiale senno di poi, il 2014 ha
manifestato le virtù della diversificazione del portafoglio: tutte le categorie di investimento escluse le commodity hanno
1
riportato una buona performance . Un anno fa, pensavamo che il rafforzamento della crescita globale trainata da Stati
Uniti e Cina avrebbe favorito le azioni e gravato sulle obbligazioni. Stati Uniti e Cina sono andati piuttosto bene, tuttavia,
con una crescita globale del 3,3% non è stato centrato l’obiettivo che avevamo previsto del 3,7% a causa del
rallentamento nell’Area Euro e in Giappone. La minaccia deflazionistica si è manifestata nell’Eurozona sotto forma di una
bassissima inflazione. Come se ciò non bastasse a gravare sui rendimenti obbligazionari, l’ipotesi di una stagnazione di
lungo periodo ha avuto la meglio su molti investitori, nonostante l'andamento dell'economia americana.
Nel 2015, tre fattori chiave plasmeranno lo scenario finanziario:
-
Fattore numero 1: L’economia negli Stati Uniti si avvicinerà alla piena occupazione tanto che la Federal Reserve
probabilmente normalizzerà i tassi a partire dalla metà dell’anno. Sebbene ampiamente previsto, il rialzo dei tassi si
ripercuoterà su tutti i mercati che avevano prosperato grazie alla liquidità immessa dalla banca centrale americana.
Inoltre, una volatilità più alta diventerà la norma, non l’eccezione, dopo la chiusura del Quantitative Easing.
-
Fattore numero 2: L’inflazione costantemente bassa, se non una vera e propria deflazione, la crescita stagnante e il
debito che cresce a dismisura costringeranno la Banca Centrale Europea ad ampliare la situazione patrimoniale più
rapidamente e forse più del previsto. La banca centrale sarà pragmatica e creativa, per cui acquistare titoli di stato
non sarà più un tabù.
-
Fattore numero 3: Il brusco calo del prezzo del petrolio (ci aspettiamo il Brent su una media di 70 dollari al barile nel
2015, in calo rispetto ai 100 dollari al barile di quest’anno) stimolerà la crescita globale, poiché il trasferimento del
reddito da produttori a consumatori alimenterà la domanda aggregata. La maggiore convenienza del petrolio
manterrà in vita il tema deflazionistico e potrebbe posticipare la normalizzazione dei tassi di interesse in alcuni paesi.
Quest’anno siamo rimasti senza bacchetta magica, vogliamo quindi essere prudenti in merito alla crescita globale, e
formuliamo una previsione del 3,4% nel 2015. Comunque crediamo che una flessione del prezzo del petrolio del 30%, se
proseguirà su questi livelli, implica un potenziale di rialzo di circa un quarto di punto percentuale. Una crescita dei ricavi
non brillante ma robusta dovrebbe favorire le azioni globali e il credito high yield, tenendo conto inoltre che le politiche
monetarie continueranno a favorire gli strumenti rischiosi.
La grande divergenza della politica monetaria tra Stati Uniti/Regno Unito da una parte e Area Euro/Giappone dall'altra
probabilmente si rifletterà in un andamento divergente dei titoli di stato. Mentre il rendimento dei Treasury e dei gilt
dovrebbe salire (un obiettivo ragionevole per i titoli del Tesoro americano è il 3,0%), non c’è molto spazio per un aumento
dei rendimenti nell’Area Euro e in Giappone, dove il mercato eviterà di combattere contro le banche centrali che
dispongono di fondi molto più ampi. Lo stesso vale per le valute, prevediamo che lo yen e l’euro scenderanno ancora
rispetto al dollaro, rispettivamente a 125 e 1,20.
I rischi abbondano, come sempre. Paradossalmente, la loro fonte principale potrebbe essere la paura per la deflazione:
se ciascun paese cerca di esportare il proprio rischio deflazionistico interno, come sta facendo il Giappone, potrebbe
innescarsi una sorta di guerra delle politiche monetarie, con un incremento del rischio di bolle finanziarie. In ultima analisi,
l’intervento o il mancato intervento più importante l’anno prossimo sarà la decisione della Federal Reserve di porre fine
alla politica di interessi zero.
1
Al 4 dicembre, l’indice MSCI globale (rendimento complessivo) ha guadagnato il 7,0%, in particolare grazie alle azioni statunitensi (13,9%), i Treasury
sono saliti del 5,5%, i governativi dell’Area Euro del 12,1%, il credito investment grade del 7,1% negli Stati Uniti e del 7,6% nell’Unione Europea. L’unica
categoria di investimento che ha perso terreno sono le commodity.
2 | AXA Investment Managers – 12/12/2014
Il calo del petrolio alimenta il dibattito tra deflazione e ripresa
di Maxime Alimi, Manolis Davradakis, David Page e Franz Wenzel
La crescita globale resta solida
Gli avvenimenti della seconda metà del 2014 potrebbero
ripercuotersi nel 2015. I fattori specifici dei singoli paesi,
come le sanzioni in Russia, l’impatto dell’aumento
dell’IVA sulla crescita in Giappone e il rallentamento del
settore immobiliare in Cina hanno fatto rallentare la
crescita più del previsto all’inizio del 2014.
Le nostre previsioni per il 2015 sono leggermente migliori
rispetto alla fine del 2014. Il nostro scenario di base
propende per una crescita globale del 3,4% durante
l'anno, vicino all'espansione prevista nel 2014, con
l’occupazione in aumento, mentre l’inflazione dei salari in
alcune aree potrebbe sostenere una crescita più rapida
della domanda locale. Tuttavia, il brusco calo del prezzo
del petrolio del 40% da luglio promette nuovi stimoli nel
2015 (fig.1). Questo fattore probabilmente influirà in
modo diverso sulle varie economie, tra consumatori e
produttori, e tra le economie che impongono ingenti tasse
sul petrolio e quelle che invece lo sovvenzionano. Per la
crescita globale nel suo complesso, la flessione del
petrolio riduce il rischio e ci rende più fiduciosi sulla
crescita economica globale nel 2015.
Il calo del prezzo del petrolio probabilmente influirà di più
sull’inflazione rispetto alla crescita nelle economie
internazionali, riducendo le previsioni a breve termine.
Tuttavia, gli interventi di politica monetaria dipenderanno
dalla situazione locale. Nelle economie dove la ripresa
ha già preso piede, la debolezza dell’inflazione nel
breve termine probabilmente sarà superata dai
segnali di inflazione nel medio termine, compresa
l’accelerazione dell’aumento dei salari. Per queste
economie, le banche centrali probabilmente opereranno
una stretta graduale nel corso del 2015. Per le regioni
dove la crescita è più debole e la capacità inutilizzata più
alta, la bassa inflazione a breve termine minaccia di
contenere le aspettative a medio termine. In questo caso
le banche centrali saranno portate a mantenere o
incrementare gli incentivi attuali.
non è un fenomeno isolato: il previsto rallentamento della
crescita globale e il rafforzamento del dollaro americano
(in previsione della divergenza delle politiche monetarie)
freneranno l’attività negli Stati Uniti.
Ciononostante, le nostre previsioni per la crescita del Pil
negli Stati Uniti nel 2015 restano positive. L’economia è
cresciuta di oltre il 3% in quattro trimestri su cinque alla
fine del terzo trimestre 2014, con un brusco calo della
produzione nel primo trimestre dell’anno dovuto al clima
eccezionalmente rigido. A meno che non si ripeta un
episodio analogo, prevediamo che la crescita del Pil nel
2015 sarà del 2,8%, sopra la media e sui massimi in 10
anni.
Siamo sempre più convinti che le prospettive per gli
Stati Uniti siano buone. Questa fiducia riflette la natura
locale della crescita nel 2015. Per i consumatori, il prezzo
più basso della benzina e il rallentamento dell’inflazione
dovrebbero favorire il reddito reale disponibile, mentre la
crescita del reddito nominale probabilmente sarà
alimentata dall’aumento più rapido dei salari il prossimo
anno. Anche i produttori dovrebbero beneficiare del calo
dei costi dell’energia e di importazione, favorendo gli
investimenti non residenziali. Tuttavia, nel breve periodo,
prevediamo che nel 2015 gli investimenti in gas e petrolio
rallenteranno, gravando sulle prospettive di investimento
poiché rappresentano il 10% degli investimenti non
residenziali.
Figura 1
Il calo del prezzo del petrolio apre opportunità per la
crescita globale
Impact on real GDP level post a 30% drop in the oil price
1.00
%yoy
%yoy
0.75
1.00
0.75
0.5
0.50
0.5
0.50
0.4
0.25
0.2
0.25
0.25
0.1
Accelera la ripresa negli Stati Uniti e nel Regno
Unito
Il brusco calo del prezzo del petrolio dovrebbe produrre
effetti molto positivi sull’economia statunitense dove la
tassazione sui prodotti raffinati è contenuta. Secondo i
moltiplicatori storici, l’attività economica ne beneficerà se
il prezzo del petrolio – preso singolarmente - continuerà
su questi livelli. Ma la flessione del prezzo del petrolio
0.00
0.00
World
United
States
Euro area
Japan
China
Other
emerging
Fonte: FMI – World Economic Outlook (Ottobre 2014), Datastream e AXA IM
Research
Un aumento più rapido dei salari probabilmente farà
accelerare la crescita del costo unitario del lavoro,
con conseguenti pressioni inflazionistiche nel medio
termine. Questo fattore dovrebbe invertire la tendenza al
AXA Investment Managers – 12/12/2014 |
3
ribasso delle aspettative inflazionistiche a medio termine
(fig.2) e spingere la Fed ad avviare una stretta graduale,
nonostante la bassa inflazione prevista. Prevediamo che
la Federal Reserve inizierà la stretta a partire dalla metà
del 2015, per quanto potrebbe intervenire anche più
tardi.2
sono cambiate molto: l’Area Euro sembra caratterizzata
da una crescita lenta piuttosto stabile, pertanto la
probabilità di accelerazione o recessione è bassa.
Anche il Regno Unito probabilmente registrerà una
crescita sopra la media nel 2015. Secondo noi sarà
del 2,5%, più lenta del 3,0% (previsto) nel 2014.
Potrebbero però subentrare diversi ostacoli: il
rallentamento della crescita globale, soprattutto nell’Area
Euro, il rallentamento della crescita degli investimenti a
fronte dell’incertezza politica e il rallentamento del settore
immobiliare a causa delle aspettative di rialzo dei tassi di
interesse e di norme più rigorose sui mutui ipotecari.
Probabilmente anche il ritmo della stretta fiscale
accelererà nel 2015-2016.
Confermiamo questo scenario per il 2015,
prevediamo una crescita del Pil reale intorno al tasso
di quest’anno dell’1% circa. Questa stima non esclude
la volatilità trimestrale, soprattutto poiché gli investimenti
possono essere imprevedibili a bassi livelli. Tenendo
conto che i consumi privati dovrebbero essere il
principale fattore di crescita, prevediamo che il ritmo
dell’espansione
sarà
relativamente
stabile.
La
divergenza nell’Area Euro resterà un tema
prevalente. Prevediamo che Germania e Spagna
continueranno a guidare la ripresa, con una crescita
intorno all’1,5%, mentre Francia e Italia resteranno
indietro. La crescita dovrebbe essere altrettanto robusta
nelle economie periferiche più piccole come l’Irlanda.
Durante l’anno la Banca d’Inghilterra probabilmente
si allontanerà dal tasso di interesse di emergenza a
causa della riduzione della capacità inutilizzata e
dell’accelerazione del costo unitario del lavoro. A
meno che non si assista a una ripresa della produttività, il
Comitato di politica monetaria probabilmente innalzerà i
tassi nella seconda metà del 2015, nonostante
l'inflazione dei prezzi al dettaglio resti al di sotto del target
del 2%3.
L’inflazione dei prezzi al dettaglio è scesa molto nel
2014, mentre il tasso core è rimasto sostanzialmente
stabile. Nel 2015 prevediamo che l’inflazione core resterà
leggermente al di sotto dell’1% per buona parte
dell’anno. In base alle nostre stime, l’inflazione headline
e core convergeranno nel corso del 2015, ma le fonti
principali di volatilità dovrebbero essere le componenti
non core, l’energia in particolare, e ogni forte oscillazione
influirebbe certamente sui prezzi al consumo.
Figura 2
Nel 2014 il mercato è stato trainato principalmente dalle
speculazioni sugli interventi da parte della Banca
Centrale Europea, e lo stesso probabilmente varrà nel
2015. La BCE ha dato un appuntamento al mercato
nel primo trimestre quando prenderà la decisione se
e in che modo ampliare gli acquisti di titoli.
Nonostante numerose opzioni, i membri del consiglio
direttivo hanno discusso apertamente la possibilità di
acquistare titoli di stato. Eppure, considerati gli ostacoli
politici e legali, crediamo che la BCE si concentrerà
più probabilmente sugli strumenti privati. In
particolare sul credito investment grade, ma anche su
altri strumenti tra cui titoli sovranazionali, high yield,
azioni e prestiti bancari.
Aspettative inflazionistiche a medio termine più deboli
5y-5y inflation expectations, in %
4
4
3
3
2
2
US
1
2005
Euro area
1
2008
2011
2014
Fonte: Bloomberg e AXA IM Research
Il Giappone verso la reflazione
Il peggio è passato per l’Eurozona?
In Giappone, l'aumento dell'Iva nell'aprile 2014 ha
gravato sull'economia provocando una recessione
tecnica nel secondo e terzo trimestre. I primi dati sul
quarto trimestre indicano un rimbalzo dell'attività, sia nel
settore manifatturiero sia nei consumi delle famiglie. Per
il 2015 l’espansione proseguirà a un ritmo moderato,
trainata dalle imprese più che dai consumi. La
svalutazione dello yen ha favorito le imprese che il
prossimo anno probabilmente beneficeranno anche dei
tagli alle imposte. Con la redditività sui massimi in diversi
anni e le riforme sulla governance che incoraggiano la
Nel 2014 abbiamo assistito a un'inversione di tendenza
nel sentiment nell’Area Euro. Nonostante un altro anno
di ripresa, la fiducia che l’Eurozona fosse uscita dalla
crisi probabilmente oggi non è maggiore rispetto al
dicembre 2013. Le prospettive a nostro giudizio non
2
V. Page, D., “The fall in US short-run capacity will prompt tighter
policy”, pag. 12.
3
V. Page, D., “UK’s productivity puzzle creates uncertainty for policy”,
pag. 16.
4 | AXA Investment Managers – 12/12/2014
spesa da parte delle aziende, prevediamo un forte
aumento degli investimenti che dovrebbe favorire anche
il settore delle costruzioni. Invece il mercato del lavoro è
solido ma stabile e il reddito reale dei consumatori è in
calo poiché i salari non stanno al passo con l’aumento
dell’inflazione. La crescita del Pil in Giappone nel 2015
sarà intorno all’1% secondo le nostre stime,
leggermente superiore al potenziale.
La Banca del Giappone, dopo aver sorpreso i mercati
incrementando gli acquisti di titoli a fine ottobre,
probabilmente non interverrà ancora nel 2015
(continuerà ad ampliare la base monetaria a un ritmo di
80 mila miliardi di yen all’anno), anche se prevediamo un
rallentamento dell'inflazione all'1,3% il prossimo anno.
La mancanza di nuovi interventi da parte della Banca del
Giappone evidenzia anche i limiti dell’efficacia della
politica monetaria. La svalutazione dello yen,
conseguenza e canale di trasmissione dell’allentamento
monetario, probabilmente è vicino al limite di ciò che è
utile e accettabile. Le piccole imprese e gli importatori
netti hanno già manifestato qualche preoccupazione per
gli aumenti dei prezzi all’importazione. I paesi limitrofi
potrebbero iniziare a reagire adottando strategie di non
collaborazione nei confronti di un nuovo allentamento
della Banca del Giappone, che ha sottolineato che altre
due “frecce” di Abenomics dovrebbero prendere in mano
il testimone.
Se l'economia continuerà a barcamenarsi alla meno
peggio e la Banca del Giappone proseguirà su questa
strada, crediamo che il 2015 sarà l’anno delle riforme
strutturali. Se il Primo Ministro Abe vincerà le imminenti
elezioni, come ampiamente previsto, riceverà un forte
mandato popolare e l’opportunità concreta di portare
avanti le riforme auspicate in molte aree.4
Cina: decelera ma inizia il ribilanciamento
Anche per la Cina è stato un anno difficile. La crescita
annua probabilmente rallenterà a poco più del 7% nel
2014, l’espansione più lenta dal 1990. Questo
rallentamento è il risultato del calo della crescita media,
di una brusca correzione del mercato immobiliare, del
rallentamento della crescita del credito e dell'eccesso di
capacità industriale. I tassi di interesse reali alti, abbinati
al rallentamento della crescita, hanno mantenuto il debito
complessivo su livelli elevati e acceso i timori per un
aumento delle sofferenze nel sistema finanziario.
Nonostante queste sfide, sono emersi segnali
incoraggianti di ribilanciamento dell'economia. La
crescita è stata trainata sempre più dalla spesa delle
famiglie. L’accelerazione del processo di urbanizzazione
4
Per ulteriori dettagli, v. Alimi, M., “Japan : waiting for the third arrow”
pag. 18.
dovrebbe favorire questa tendenza e assorbire in parte il
surplus di abitazioni disponibili. Anche se il rallentamento
del mercato immobiliare sta gravando sulla crescita, è
necessario ridurre gli investimenti immobiliari per
riallocare le risorse nell’economia. La struttura del
sistema finanziario è migliorata con regole più rigorose,
mentre la maggiore propensione al rischio ha ridotto le
attività del sistema bancario ombra. Inoltre, le riforme
fiscali annunciate di recente hanno manifestato l’impegno
a raddrizzare la posizione fiscale del paese5. Nel
contempo, le riforme delle imprese statali, volte ad
alimentare la competitività riducendo l’interferenza del
governo, dovrebbero incrementare la redditività e
l’efficienza delle imprese.
Se applicate in modo adeguato, queste riforme
dovrebbero favorire l’espansione a più lungo termine
della Cina. Ma il prossimo anno, le sfide per il mercato
immobiliare, il deleveraging finanziario e l’eccesso di
capacità industriale, resteranno difficili da superare e i
recenti incentivi monetari sembrano rivolti a contenere il
rischio di ribasso dell’economia. Prevediamo che la
crescita del Pil rallenterà al di sotto del 7% il
prossimo anno.
Divergenza anche nei mercati emergenti
La debolezza della domanda dall’estero e il processo di
deleveraging graveranno sulla crescita dei mercati
emergenti nel 2015. Prevediamo una crescita del 4,3%
rispetto al 4,2% di quest’anno. Buona parte di questo
rallentamento riflette la stagnazione degli scambi
internazionali, in linea con le nostre prospettive di
crescita globale.
La flessione dei prezzi delle commodity, in
particolare del petrolio, produrrà effetti diversi sulle
economie. Per i paesi esportatori di materie prime, la
bassa crescita globale facilita la domanda di risorse,
con un effetto negativo sulle ragioni di scambio,
peggiora il saldo interno e con l’estero e riduce la crescita
economica. Invece per i paesi esportatori di prodotti
manifatturieri, che rappresentano buona parte dei
mercati emergenti in Asia, il calo dei prezzi delle
commodity
dovrebbe
stimolare
la
crescita.
Determinerà inoltre uno scenario inflazionistico più
favorevole per alcune economie, come Brasile, India,
Indonesia e Turchia, dove i colli di bottiglia nell’offerta
hanno prodotto un’inflazione persistente. I prezzi bassi
dell’energia hanno già portato alcuni mercati emergenti a
ridurre i sussidi sul carburante e ad accelerare le riforme
strutturali per risolvere le problematiche sul fronte
dell’offerta.
5
V. Yao, A., “China: curbing the local government debt addiction with
fiscal reforms ”, pag. 22.
AXA Investment Managers – 12/12/2014 |
5
L’indebitamento pregresso graverà sulla crescita del Pil
nei mercati emergenti nel 2015 poiché i debitori
potrebbero decidere di rimborsare il debito a scapito dei
consumi e della crescita economica a breve termine.
Inoltre, il debito potrebbe limitare le banche centrali dei
paesi emergenti. Le banche più esposte eviterebbero di
abbassare i tassi di interesse a sostegno della crescita
allo scopo di evitare la ripresa della leva finanziaria.
L’indebitamento elevato potrebbe impedire anche un
aumento dei tassi di interesse, inteso a sostenere le
valute che tendono a svalutarsi in previsione di una
stretta monetaria negli Stati Uniti, nel timore di scatenare
un violento processo di deleveraging. Queste
problematiche incrementeranno i rischi per alcuni paesi
emergenti nel 2015.
Rischi
-
La volatilità dei mercati finanziari si riversa sulle
economie reali, incidendo sulle prospettive di crescita
globale
-
Instabilità politica nell’Area Euro
o
o
divergenza fiscale
i partiti più radicali guadagneranno consensi
alle prossime elezioni, probabilmente a
partire dalla Grecia
-
Cina: bolla immobiliare e del credito
-
“Exit strategy” mal congeniate da parte delle grandi
banche centrali.
-
Riemergono i conflitti in Ucraina dell’est
-
Instabilità in Medio Oriente, attacchi terroristici globali
-
Le forze deflazionistiche prevalgono nell’Eurozona
con possibili ripercussioni in altre regioni
-
Il virus Ebola si diffonde nei paesi industrializzati con
conseguenze ancora più gravi della SARS in Asia
6 | AXA Investment Managers – 12/12/2014
PREVISIONI
12 December 2014
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
2015*
2016*
Growth
World GDP (PPP)
World GDP (market FX rate)
USA
Euro area
UK
Japan
China
Rest of Asia
RoW
0.0
-2.0
-2.8
-4.5
-4.3
-5.5
9.2
5.0
-1.2
5.4
4.1
2.5
2.0
1.9
4.7
10.4
8.3
5.5
4.1
2.9
1.6
1.7
1.6
-0.4
9.3
5.5
4.6
3.4
2.4
2.3
-0.7
0.7
1.5
7.7
5.2
3.4
3.2
2.8
1.8
-0.4
1.4
1.8
7.7
5.0
3.2
3.3
2.9
2.3
1.1
3.0
0.5
7.2
5.0
3.0
3.4
3.0
2.8
0.9
2.5
0.9
6.9
5.2
3.0
3.4
3.0
2.7
1.2
2.4
1.2
6.8
5.0
3.0
-12.3
14.5
6.1
2.1
2.7
3.0
3.8
3.7
Inflation
US
Euro area
UK
Japan
-0.3
0.3
2.2
-1.1
1.6
1.6
3.3
-0.7
3.1
2.7
4.5
-0.4
2.1
2.5
2.8
-0.5
1.5
1.4
2.6
0.0
1.7
0.5
1.5
2.7
1.5
0.7
1.1
0.9
1.8
1.4
1.4
1.5
Crude oil (Brent), US$/bbl
61.7
79.9
111.6
112.0
108.9
100.2
70.1
75.1
0.20
3.84
0.20
3.31
0.15
1.88
0.17
1.80
0.09
3.01
0.10
2.5
0.60
3.00
1.50
3.36
0.39
3.38
1.46
1.00
2.89
1.34
0.63
1.83
1.33
0.13
1.43
1.33
0.17
1.94
1.38
-0.05
0.8
1.3
-0.05
1.03
1.20
-0.05
1.31
1.21
0.11
1.28
87
127
0.00
1.12
85
114
0.10
0.99
78
104
0.09
0.79
76
115
0.10
0.74
105
145
0.05
0.5
120
150
0.05
0.72
125
150
0.05
0.95
121
146
0.5
4.11
0.89
0.5
3.51
0.85
0.5
1.98
0.86
0.5
1.96
0.81
0.5
3.03
0.83
0.5
2.1
0.78
1.0
2.71
0.75
1.5
3.11
0.76
Global trade
Manufactures goods
Interest rates, FX (end of period)
US
Fed funds (actual / target)
10Y Treasuries yield
Euro area
EONIA
10Y Bund yield
€1 = …US$
Japan
Overnight call rate
10Y JGB
US$1 = … JPY
€1= … JPY
UK
BoE base rate
10Y gilt
€1= … GBP
Fonti: FMI, Datastream, AXA IM Research
*Stime AXA IM
Benchmark 10Y bond yield, % end of year
World GDP & trade (manufactured), % growth
6
15
GDP
4
10
2
5
0
0
Global trade
-2
-10
Trade scale
GDP scale
2009
2010
5
4
4
US treasuries
3
3
2
2
-5
-4
-6
5
2011
2012
2013
-15
1
1
German bunds
0
2014*
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
2015*
Queste stime non sono necessariamente un indicatore affidabile dei risultati futuri.
AXA Investment Managers – 12/12/2014
| 7
2015: prepariamoci a un aumento della volatilità e a un calo dei rendimenti
di Mathieu L’Hoir, Ombretta Signori, Gregory Venizelos e Franz Wenzel
Indubbiamente sono le banche centrali le star del 2014.
L’abbondante liquidità ha fatto salire tutte le principali
categorie di investimento, escluse le materie prime.
Eppure il 2014 non è stato una passeggiata. La brusca
correzione dei mercati azionari ad ottobre ci ha ricordato
che la volatilità si può risvegliare da un momento
all’altro.6 Molto probabilmente nel 2015 si farà sentire
nuovamente, mentre le politiche delle banche centrali
divergeranno, rendendo più difficile fare previsioni e
necessario adottare un approccio di gestione più attivo.
Asset Allocation: privilegiare le azioni
Nel 2015, il settimo anno dopo la grande crisi finanziaria,
gli investitori dovranno rispondere a due domande: i)
in quale fase del ciclo economico ci troviamo? e ii) la
liquidità sarà sostituita da una ripresa degli utili
generalizzata? Non mancano due ostacoli: i) le
dichiarazioni della Fed che annuncia ai mercati un rialzo
dei tassi verso la fine dell’anno, ii) un aumento della
volatilità.
Con i mercati azionari globali sui massimi storici, è più
che normale chiedersi se questo ciclo offre ancora
opportunità per gli strumenti rischiosi. Crediamo che la
risposta sia sì. Indubbiamente gli indicatori ciclici, come
l’indicatore di tendenza dell’OCSE, di fatto sono tornati
sulle tendenze a lungo termine. Tuttavia, aspetto più
importante, il costo unitario del lavoro globale resta
inferiore alla media, il ciclo degli investimenti fissi è
ancora sotto tono, la copertura degli interessi è piuttosto
favorevole e il boom di fusioni e acquisizioni iniziato
quest’anno è ancora nelle fasi iniziali, nonostante alcune
operazioni di alto profilo (Halliburton/Baker Hughes).
Riteniamo di trovarci quindi ancora all'inizio del ciclo.
Le obbligazioni nominali a lunga scadenza e ancor di
più i breakeven indicano una crescita costantemente
bassa e un contesto inflazionistico con premi a
termine molto bassi se non negativi sia per i Treasury sia
per gli Euro Bund. Questa visione ci sembra
eccessivamente pessimista. Uno dei principali motori
della crescita, i consumatori statunitensi, sta riducendo il
debito, l’occupazione cresce moderatamente e i salari
prevedibilmente saliranno. Le autorità cinesi garantiranno
un tasso di crescita del 7% e il Giappone conta su
Abenomics. Indubbiamente, l’Eurozona rappresenta
l’anello debole. Infine, il calo dei prezzi delle commodity è
un fattore positivo. Il Fondo Monetario Internazionale
6
V. Argou, P., L’Hoir, M. e Signori, O., “Higher volatility is here to stay”,
AXA IM Research, 23 ottobre 2014.
8 | AXA Investment Managers – 12/12/2014
stima che una flessione del 30% nel prezzo del petrolio
farà salire il Pil globale dello 0,3% circa il prossimo anno.
Ancor più importante, crediamo che la Federal Reserve
innalzerà i tassi all'inizio del secondo semestre dell'anno,
fino a quota 0,6% a fine anno. Per quanto questa
previsione sia inferiore alle stime della Fed, è superiore
al consensus. Crediamo che gli investitori obbligazionari
dovranno affrontare il rialzo dei rendimenti, la nostra
stima di fine anno è del 3%. Pertanto suggeriamo di
adottare un approccio prudente sui titoli sovrani, in
particolare per quanto riguarda i Treasury.
Prevediamo un aumento della volatilità poiché la
politica monetaria negli Stati Uniti si allontanerà dai tassi
di interesse bassissimi, ma molto probabilmente la stretta
sarà graduale. Presumibilmente questa è la versione
finale della forward guidance che ha ridotto molto
l’incertezza sui futuri tassi a breve. Eppure l’interesse per
i titoli del Tesoro tra gli investitori a lungo termine, tra cui
banche centrali, fondi pensione e compagnie di
assicurazione,
difficilmente
svanirà
presto.
Nel
complesso detengono quasi l'80% dei titoli del Tesoro in
circolazione. Questi investitori a lungo termine non
risentono molto delle variazioni dei prezzi e sono meno
inclini a frequenti cambiamenti in portafoglio, e ciò
favorisce il contenimento del rischio di duration. A nostro
giudizio la volatilità tenderà a salire, ma solo
gradualmente.
La crescita degli utili (circa il 7% su base annua, secondo
l’indice MSCI World) sembra in linea con le aspettative.
Ma, come sempre, il diavolo si nasconde nei dettagli. Gli
utili in Europa appaiono nel migliore dei casi stabili,
mentre in Giappone sono saliti grazie all’indebolimento
dello yen. Come abbiamo spiegato, prevediamo che lo
scenario macroeconomico resterà favorevole, con la
crescita del Pil globale intorno al 5% in termini
nominali. Una lieve espansione dei margini (soprattutto
in Europa) dovrebbe consentire una crescita degli utili
globali tra il 5 e il 10% nel 2015, in linea coi dati
storici.
Figura 3
Crescita degli utili robusta secondo gli indicatori ciclici
Volume proxy & profits
70
100
ISM Manufacturing index [Lhs]
80
MSCI World trailing earnings, in %yoy [Rhs]
65
60
60
40
55
20
50
0
-20
45
-40
40
35
1994
-60
-80
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fonte: Datastream e AXA IM Research
Effettivamente, buona parte del miglioramento degli utili è
già stata scontata in un PE globale pari a circa 18 volte
gli utili effettivi, che a nostro giudizio appaiono
leggermente costosi. Eppure i multipli non sono affatto
inconsistenti. Dal lancio, l’indice MSCI World ha
scambiato in più del 40% dei casi intorno a 18 o oltre, e
rispetto ai rendimenti obbligazionari, i mercati azionari
non evidenziano segnali di esuberanza. Detto questo,
crediamo che gli utili debbano prendere il posto della
liquidità. La fig.4 mostra fino a che punto i mercati sono
saliti grazie alla rivalutazione negli ultimi anni. È opinione
comune che, senza la crescita degli utili, le valutazioni
possono crollare come un castello di sabbia.
Figura 4
Mercati al rialzo grazie alla rivalutazione, non agli utili
Breakdown of MSCI World price return
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
Price return
-10%
Rerating
-15%
Earnings growth
-20%
-25%
2011
2012
2013
2014
Fonte: Datastream e AXA IM Research
Mercati obbligazionari: un divario in aumento
Gli acquisti massicci di Treasury da parte della Federal
Reserve e di altri investitori che non risentono delle
variazioni dei prezzi hanno contenuto i premi a termine.
Ora che la Fed ha chiuso il Quantitative Easing,
possiamo presupporre che i premi a termine negli Stati
Uniti inizieranno a normalizzarsi, in particolare con
l’avvicinarsi del primo rialzo dei tassi. Eppure la
percentuale di Treasury nelle mani di acquirenti non
sensibili al prezzo continuerà a produrre un forte impatto
sul mercato. Inoltre, la situazione patrimoniale della Fed
non si ridimensionerà fino al 2016: solo 5 miliardi
scadranno nel 2015. Naturalmente, il rafforzamento del
dollaro e il calo del prezzo del petrolio potrebbero
ritardare il primo rialzo dei tassi. In tale contesto, il nostro
scenario di base è un leggero aumento dei rendimenti dei
Treasury a lungo termine al 3% che suggerisce di
investire con cautela in titoli sovrani negli Stati Uniti.
Per quanto concerne l’inclinazione della curva negli
Stati Uniti ci aspettiamo semplicemente l'inizio di un
appiattimento a seguito del primo rialzo dei tassi a
breve.
La bassa crescita, abbinata a bassa inflazione e tassi di
interesse pari a zero per diversi anni a venire, sta
ancorando i rendimenti su bassi livelli nell’Area Euro.
I fattori tecnici e normativi collegati a Solvency II non
hanno fatto altro che rafforzare lo scenario caratterizzato
da bassi rendimenti. Di conseguenza, i fondi pensione e
le compagnie di assicurazione in Europa dal 2008 hanno
incrementato le obbligazioni a lungo termine denominate
in euro del 60%, da circa 2 mila miliardi a 3,2 mila miliardi
di euro. Inoltre, la diversificazione delle riserve in valuta
delle banche centrali estere ha fatto salire la domanda
nell’ultimo decennio. Oggi le posizioni hanno raggiunto il
25% del debito in circolazione in Euro. Ciò rafforza la
nostra previsione per cui i rendimenti core nell’Area Euro
resteranno ancorati su questi livelli. Prevediamo solo un
aumento marginale dell’1% circa entro la fine del 2015 e
quindi confermiamo il nostro suggerimento di una
posizione neutrale.
Qualora la Banca Centrale Europea dovesse attraversare
il Rubicone attivando il Quantitative Easing sui titoli
sovrani (e le probabilità aumentano di giorno in giorno),
certamente sarà il fattore determinante nel 2015. La fig.5
mostra i fattori chiave e la rilevanza che questi acquisti
avrebbero in percentuale del debito in circolazione nei
rispettivi paesi. I paesi più piccoli ne beneficerebbero più
di quelli grandi: Italia e Belgio ne risentirebbero, mentre
Portogallo, Finlandia e Slovenia ne beneficerebbero.
Oltre a questo impatto diretto, gli effetti indiretti, come la
caccia al rendimento e il calo del premio per il rischio
paese, sarebbero positivi per le obbligazioni periferiche.
Suggeriamo quindi di mantenere una posizione
sovrappesata nei periferici dell’Area Euro rispetto ai
paesi core.
AXA Investment Managers – 12/12/2014 |
9
Un QE completo da parte della BCE favorirebbe i paesi più
piccoli
ECB sovereign debt purchases (assuming a €500bn programme)
30%
25%
ECB capital key
Share of outstanding bonds (ex bills) purchased under QE
20%
15%
10%
5%
0%
Fonte: BCE e AXA IM Research
L’intensificarsi delle forze deflazionistiche grava sulle
obbligazioni indicizzate in Europa e Stati Uniti.
Prevedibilmente l’inflazione dei prezzi al dettaglio negli
Stati Uniti resterà piuttosto stabile e potrebbe salire
considerato il miglioramento del mercato del lavoro e le
conseguenti pressioni sui salari7. L’Area Euro presenta
uno scenario diverso. L’inflazione scenderà su livelli
bassissimi al di sotto dello 0,5% nel corso del 2015 e non
risalirà intorno all’1% fino alla fine del 2015. Nonostante
la bassa inflazione non crediamo che l’Eurozona entrerà
in un periodo di deflazione. Pertanto manteniamo la
nostra posizione sovrappesata nei linker rispetto alle
obbligazioni nominali, privilegiando gli Stati Uniti. La
caccia al rendimento indubbiamente è un fattore
trainante per i linker, soprattutto in un contesto in cui
all’interno dell'Eurozona le obbligazioni indicizzate
all’inflazione in Spagna e Italia offrono un rendimento
reale positivo.
societarie da parte della BCE e l’afflusso di capitali non
locali (GPIF - il fondo pensioni statale del Giappone)
stimolerà la domanda di titoli di credito investment grade
dei paesi core in euro. Dovremmo assistere a un numero
maggiore di emissioni collegate a operazioni di fusione e
acquisizione in dollari, sterline e euro, ma le migliori
prospettive di utile dovrebbero tenere sotto controllo
un’eventuale ripresa dell’indebitamento. Tra i rischi, il calo
del prezzo del petrolio e gli eventi geopolitici sono
rilevanti ma difficilmente basteranno a destabilizzare il
credito nel 2015.
Nel complesso riteniamo di trovarci di fronte a un anno di
rendimenti modesti. Nella Figura 6 illustriamo le nostre
aspettative sul rendimento complessivo 2015 per valuta e
qualità di credito rispetto alla tendenza dal 20008 e il
rendimento “insolito” del 2014 quando il credito
investment grade è stato rafforzato dalla robusta
sovraperformance del rischio di duration. Prevediamo che
il rendimento investment grade sarà del 2-3% e il
rendimento high yield del 5-6%, laddove il carry sarà il
fattore dominante per il rendimento complessivo.
Figura 6
Rendimenti contenuti per i mercati del credito nel 2015
Expected total returns
25%
20%
15%
10%
5%
Le dinamiche di domanda e offerta resteranno favorevoli
per il credito in euro, nonostante lo scarso aumento di
emissioni nette. La prospettiva dell’acquisto di obbligazioni
V. Page, D., “The fall in US short-run capacity will prompt tighter
policy”, pag. 12.
10 | AXA Investment Managers – 12/12/2014
€ IG
£ IG
€ HY
2014
2015e
25%
20%
US$ HY
15%
10%
5%
Yield at year start (in %)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0%
10
Fonte: Markit iBoxx, e AXA IM Research
Azioni: scegliamo l’Asia
Per il mercato statunitense, l’equazione è semplice. Le
azioni negli Stati Uniti sono le più costose e gli utili già
oltre la media. Questa situazione appare piuttosto
instabile se consideriamo che valutazioni e utili tendono a
tornare verso valori medi9. In questo contesto è
altamente improbabile una nuova rivalutazione a causa
di diversi fattori: i) normalizzazione della politica
monetaria, ii) salari in aumento persino oltre la
produttività e iii) incremento degli investimenti fissi. Sarà
la crescita degli utili, o più precisamente la crescita dei
ricavi, a sostenere in ultima analisi il mercato azionario.
8
7
US$ IG
0%
Credito 2015: la caccia al rendimento
I mercati del credito nel 2015 affronteranno uno scenario
caratterizzato da bassa crescita e disinflazione da una
parte, e spread molto ristretti e rendimenti bassissimi
dall’altra. La fragilità macroeconomica probabilmente
terrà accesa l’attenzione delle banche centrali. La politica
espansiva della Banca Centrale Europea e della Banca
del Giappone dovrebbe più che compensare l’approccio
meno accomodante della Fed e della Banca d’Inghilterra,
a favore delle valutazioni del credito e delle dinamiche
tecniche di domanda e offerta. Eppure il carry risicato
non ammette errori a fronte della scarsa liquidità del
mercato.
Annualised total return
Figura 5
Esclusi gli anni dei “cigni neri” 2008-2009.
Anche se iI premio per il rischio resta troppo alto. V. L’Hoir, M., “A too
elevated discount rate supports equity valuations”, pag. 32.
9
La buona notizia è che l’economia negli Stati Uniti
dovrebbe salire oltre la media nei prossimi trimestri,
alimentando una robusta crescita dei ricavi, nonostante
la forza del dollaro e il calo degli utili del settore energia.
Nel complesso è ragionevole prevedere un rendimento
del 5-10% per le azioni americane, per cui suggeriamo
una posizione neutrale nel 2015.
L’intensificarsi dei rischi geopolitici, abbinato ai timori per
la crescita e al rafforzamento della moneta unica,
penalizza i mercati in euro. Certamente l’incertezza
economica nella regione non si dissolverà da un giorno
all’altro. Tuttavia, ci sono ragioni per essere abbastanza
ottimisti per il 2015. Primo, la BCE “farà tutto quanto
necessario” per ampliare il proprio stato patrimoniale,
“garantendo” così bassi tassi di interesse e un indice di
copertura del debito basso. Secondo, in un mondo in cui
gli strumenti finanziari scarseggiano, gli investitori
azionari accetteranno un multiplo più alto. Infine,
l’indebolimento dell’euro farà salire gli utili, in base alle
nostre stime l’impatto sugli utili sarà nell’ordine di 3 punti
percentuali. Bisognerà però fare attenzione ai bassi
prezzi delle commodity che faranno scendere gli utili del
settore energia e materiali. Inoltre, le imprese dovrebbero
beneficiare di una leva operativa importante. A meno che
non si verifichi un drastico peggioramento dell’economia,
le azioni dell’Eurozona dovrebbero riportare rendimenti
più alti rispetto a quelle degli Stati Uniti, a conferma di
una posizione sovrappesata nel più lungo termine.
Anche se le prospettive economiche a lungo termine in
Giappone sono ancora poco chiare, la Borsa di Tokyo
dovrebbe continuare a beneficiare di diversi fattori
positivi. L’accelerazione del piano di allentamento
quantitativo e qualitativo da parte della Banca del
Giappone farà scendere ancora i rendimenti reali e lo
yen, incoraggiando gli investitori giapponesi a rivolgersi
al mercato azionario. La decisione del fondo GPIF di
aumentare le posizioni in azioni locali dal 12% al 25%
circa mostra la direzione da prendere. Prevediamo che
gli altri investitori seguiranno l’esempio. Inoltre, la
decisione del Primo Ministro Shinzo Abe di posticipare
l’aumento dell’Iva previsto inizialmente per ottobre 2015
dovrebbe evitare un nuovo tracollo dei consumi, dando
un po’ di respiro alle imprese fortemente orientate al
mercato locale. Inoltre le valutazioni restano inferiori ai
livelli di Stati Uniti ed Europa. Suggeriamo quindi una
posizione sovrappesata in Giappone.
La parola magica nei mercati emergenti sarà comunque
la selettività. L’eccesso di offerta di petrolio e la
determinazione del governo cinese di affrontare i
problemi dell’eccesso di capacità nell’economia
dovrebbero mettere ancora sotto pressione i produttori di
commodity. Questo vale in particolare in un momento in
cui la politica monetaria negli Stati Uniti si dirige verso una
stretta. L’America latina e l’Europa dell’est in base
all’indice
russo
non
sono
in
grado
di
sovraperformare in tale contesto, soprattutto da quando
la crescita in queste regioni sta perdendo vigore. Lo
scenario appare più promettente per i paesi
emergenti in Asia poiché il prezzo basso del petrolio
favorirà gli utili e il saldo delle partite correnti dei paesi
importatori di energia. I governi favorevoli alle riforme in
diversi paesi emergenti in Asia, come India, Indonesia e
Cina, saranno di grande sostegno per il mercato.
Rischi
-
Un intervento della Federal Reserve prima del
previsto spiazzerebbe gli investitori poiché le
aspettative del mercato restano inferiori ai dot plot.
-
Potrebbe riemergere il rischio di credito sovrano in
euro, con un forte ampliamento degli spread sovrani.
-
Oscillazioni valutarie fuori controllo.
-
Un altro anno di utili deludenti nell’Area Euro.
-
Un incremento di fusioni e acquisizioni a scapito dei
mercati del credito.
-
Utili del settore energia e materiali nel caos, con
ripercussioni su altri segmenti del mercato, soprattutto
titoli finanziari.
AXA Investment Managers – 12/12/2014 |
11
ASSET ALLOCATION SUGGERITA
Allocation globale
Breve termine
(3-6M)
Medio termine
(12-24M)
Liquidità
Azioni
=
Titoli di stato
Credito
Il nostro punto di vista
=
=
AXA IM Research
Breve termine Medio termine
(12 – 24M)
(3-6M)
Azioni
Stati Uniti
=
Area Euro
=
Regno Unito
=
=
Svizzera
Giappone
=
America latina
=
Emergenti - Europa
=
Emergenti - Asia
AXA IM Research
Titoli di stato
Breve termine
(3-6M)
Medio termine
(12 – 24M)
=
=
Stati Uniti
Area Euro
Paesi core
=
Paesi periferici
=
=
Regno Unito
Giappone
=
=
Paesi emergenti
=
=
Swap spread
Breakeven
=
Stati Uniti
=
Europa
=
AXA IM Research
12 | AXA Investment Managers – 12/12/2014
I timori di una stagnazione nel lungo termine sono stati
allontanati, eppure crediamo che dovrebbero restare una
priorità nonostante il rimbalzo dei mercati.
Le prospettive a più lungo termine per gli strumenti
rischiosi restano invariate, infatti la crescita negli Stati
Uniti prosegue e la liquidità resta ampia nonostante la
chiusura del Quantitative Easing.
Crediamo ancora che la normalizzazione della politica
monetaria in corso sia negativa per il reddito fisso in
genere. I rendimenti dei Treasury prevedibilmente si
attesteranno al 3%, quindi assumiamo una posizione
sottopesata.
L’ampliamento del credito offre opportunità di acquisto
poiché ci aspettiamo che i tassi di insolvenza resteranno
molto bassi.
Le prospettive molto positive per investimenti e consumi
lasciano prevedere un rafforzamento della crescita negli
Stati Uniti, mentre la crescita nell'Area Euro
prevedibilmente sarà inferiore all’1%. Questa regione
dovrebbe beneficiare della liquidità abbondante.
Giappone: liquidità aggiuntiva, multipli delle valutazioni
favorevoli e l’accelerazione della crescita dei salari sono
fattori positivi.
Mercati emergenti: i timori per la crescita abbinati alla
volatilità delle valute (tranne nei paesi emergenti in Asia)
suggeriscono una posizione sottopesata. Confermiamo
la posizione sovrappesata nei paesi emergenti in Asia
poiché l'attività economica ha toccato il fondo.
I rendimenti negli Stati Uniti restano bassi. Ai livelli attuali
suggeriamo una posizione al ribasso. Nel breve termine i
mercati monitoreranno attentamente i dati e le
dichiarazioni della Fed. Prevediamo che i rendimenti
negli Stati Uniti si attesteranno al 3% a fine 2015.
La liquidità della BCE favorisce il reddito fisso dell’Area
Euro, in particolare nei paesi periferici; i rendimenti dei
Bund saranno stabili (nuovo target di fine 2015: 1%).
Giappone: L'ampio allentamento quantitativo e
qualitativo della Banca del Giappone manterrà i
rendimenti dei JGB su livelli molto bassi.
Le aspettative inflazionistiche resteranno sotto pressione
nel breve termine. Ma grazie all’abbondante liquidità,
abbinata al risanamento dell’economia globale, le
prospettive nel lungo termine restano positive.
Valutazioni interessanti.
Credito
Obbligazioni societarie –
Stati Uniti
Obbligazioni societarie - Euro
Breve termine Medio termine
(3-6M)
(12 – 24M)
=
=
Alto rendimento – Stati Uniti
=
Alto rendimento - Euro
=
L’aumento dei rendimenti richiede prudenza e selettività.
Preferiamo l’investment grade dell’Area Euro rispetto agli
Stati Uniti in considerazione degli interventi della BCE.
High yield: Stati Uniti in vantaggio grazie alla solidità
patrimoniale delle imprese. Rischi in aumento a causa
delle oscillazioni del prezzo del petrolio.
AXA IM Research
AXA Investment Managers – 12/12/2014 |
13
Global key events’ calendar
2015
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
GDP releases
USA
30
29
13
Euro area
30
13
29
14
13
27
28
28
27
China
18
15
15
20
Korea
22
23
23
23
UK
Japan
Central banks meetings
FOMC
28
18
29
17
29
17
28
16
ECB “policy”
22
5
15
3
16
3
22
3
Bank of England
8
5
5
9
8-11*
4
9
10
8
Bank of Japan
21
18
17
8,30
22
19
6
5
10
Key meetings/events
World Economic Forum Davos
21-23
17-19
World Bank/IMF
12-13
European Council
9-11
19-20
25-26
G20
15-16
G7
European Court of Justice
rulings
End of US debt ceiling
suspension
7-8
Ruling on OMT
UK (General elections)
Spain (Regional and General
elections)
15
7
Before 20
Portugal (General elections)
20
11
Source: Central banks, IMF, European Commission, Reuters, Bloomberg, Market News, AXA IM Research
* Because the scheduled date for the May 2015 general election falls on a day when the MPC meeting would usually take place, the meeting will be
deferred by 24 hours to Thursday afternoon and Friday morning. The decision would be announced at 12 noon on the Monday after the election, as
previously published.
14 | AXA Investment Managers – 07/05/2014
Market performance
-1M
Perf (%)
-3M
-12M
YTD
1.1
1.4
3.1
0.8
2.3
2.6
5.7
1.9
5.2
12.0
11.3
3.3
5.9
12.4
12.2
3.6
0.0
-1.2
0.0
0.0
-1.2
0.0
0.0
1.6
0.0
0.0
1.8
0.0
0.5
0.2
1.0
1.1
7.3
7.7
7.2
7.8
-3.1
-0.0
-3.1
0.1
1.8
6.2
1.5
5.7
-4.0
-2.9
-8.8
-3.7
-4.8
5.2
-4.0
4.8
-0.2
-0.1
0.5
1.5
2.2
0.1
5.2
-0.8
1.7
-2.4
1.6
1.5
-2.5
-1.1
-3.1
-5.3
0.8
2.1
-1.6
-0.6
-1.1
-3.9
2.1
-8.6
-3.0
-4.6
2.3
8.1
-5.5
-3.3
-5.7
-12.3
13.5
16.3
9.2
6.3
10.3
7.3
8.4
10.9
17.6
2.6
16.7
13.7
4.3
6.3
-3.3
-0.6
9.0
11.9
4.7
2.3
4.9
2.1
3.2
5.0
10.6
-1.1
13.1
9.1
3.6
6.1
-2.9
-2.4
64.3
6462.5
1223.2
-7.7
-21.6
-3.4
5.7
2.2
-12.6
-32.7
-5.5
-2.0
5.1
-16.3
-36.2
-2.8
-4.5
-12.0
-15.8
-36.9
-3.9
-0.1
-9.3
1.238
119.430
1.570
6.189
-0.4
3.1
-1.1
1.0
-4.3
11.8
-3.3
1.0
-10.2
16.6
-4.1
1.9
-10.1
13.6
-5.2
2.2
12 December 2014
Fixed Income
Government Bonds
USA
Europe
United Kingdom
Japan
Index-Linked Bonds
USA
Europe
United Kingdom
Investment Grade Credit
USA
Europe
High Yield
USA
Europe
Emerging Bonds
in local currency
in hard currency
(JPM GBI US All Mats Index)
(JPM EMU GBI ALL Mats Index)
(BofA ML UK Gilts All Mats)
(BofA ML JP All Mats)
(Barclays Glb Infl US)
(Barclays Euro IL BD All Mats)
(Barclays Glb Inlf UK)
(BofA ML Corp Master)
(BofA ML EMU Corp)
(BofA ML US HY Master II)
(BofA ML Euro High Yield)
(perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite)
(JPM EMBI Global Composite)
Equities (MSCI, total return indices)
MSCI World
United States
Europe
Europe Small caps
EMU
France
Germany
Italy
Spain
United Kingdom
Switzerland
Japan
Emerging Markets
Asia
Eastern Europe
Latin America
Commodities (S&P GSCI, total return)
S&P GSCI Light Energy Total Return
Energy
Industrial Metal
Precious Metals
Agricultural products
Currencies
€1 = … USD
$1 = … YEN
£1 = … USD
$1 = … YUAN
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AXA Investment Managers – 12/12/2014 |
15
Equity market valuation
12 December 2014
S&P 500
United States
TSE300
Canada
Topix
Japan
DJ EUROSTOXX 50
Euro area
DAX
Germany
CAC40
France
FTSE 100
The United Kingdom
FTSE MIB
Italy
Madrid General
Spain
AEX
The Netherlands
Bel 20
Belgium
SMI
Switzerland
OMX
Sweden
Source: Datastream, IBES, Bloomberg
PE
Index
2035.3
13905.1
1397.0
3159.1
9862.5
4225.9
6461.7
19201.1
1056.9
416.8
3262.0
9058.8
1454.5
2013
17.8
16.2
16.0
14.7
14.1
14.9
14.2
16.7
18.6
15.2
18.3
17.6
17.0
EPS growth (%)
2014
16.3
14.7
14.1
13.3
12.8
13.4
13.8
12.9
15.1
13.5
16.5
15.9
15.2
2013
7.7
13.9
7.8
3.7
1.6
-1.5
2.4
83.5
5.7
10.0
-2.2
-0.5
6.5
PEG ratio
2014
2013
2014
8.8
2.3
1.9
10.2
1.2
1.4
13.0
2.1
1.1
10.7
n.s.
1.2
10.2
n.s.
1.3
10.9
n.s.
1.2
3.0
n.s.
n.s.
29.1
0.2
0.4
22.7
n.s.
0.7
12.6
1.5
1.1
10.9
n.s.
1.5
10.5
n.s.
1.5
11.9
2.6
1.3
n.s. = not significant / n.a. = not available
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051 826.
16 | AXA Investment Managers – 12/12/2014

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