ご参考資料 ピクテ・マーケット・マンスリー 2014年6月発行 新興国株式市場 注目のトピックス集 Pictet Market Monthly 新興国、注目のトピックス集 5月の新興国株式市場は、中国の景気刺激策への期待やウクライナ情勢悪化懸念が和らいだことなどを背景に上 昇しました。注目のトピックスでは、クーデター宣言をしたタイ、大統領選挙に注目が集まったウクライナ関連、また、 新興国最大の経済規模を誇る中国の景気動向などに注目しました。 5月の新興国株式市場 注目のトピックス 5月の新興国株式市場は月間で上昇しました。中国の景気刺 激策への期待やウクライナ情勢悪化懸念が和らいだことなど を背景に上昇しました。欧州中央銀行（ECB）による金融緩和 期待や米国の耐久財受注やユーロ圏の消費者信頼感指数な ど欧米の経済指標の改善による世界景気回復期待などもプ ラス要因となりました。新興国への資金流出入は4月に流入に 転じ、5月も引き続き資金流入となりました。 地域 国 2 タイのクーデター、悪い話ばかりではな いかも 3 中国、経済全体のファイナンス規模は 中身に注目 4 中国、地方政府の資金調達手段に見 るある変化 5 中国の選別的な景気対策 6 インド ネシ ア インドネシアの連立合意、まずまずの 兆し 7 インド インド金融政策、遠からず近からず 8 ロシ ア ロシアと中国、10年越しの思いが通じ るか 9 あと1週間。ウクライナ大統領選挙、実 施の目処 10 チョコレート王がウクライナ市場にもたら したもの 11 ポーランド、東欧の優等生にユーロ圏 の金融政策の影響は？ 12 ブラジル物価動向は価格の動きだけに あらず 13 ブラジル、ワールドカップ以外にも注目 してほしい点 14 中国 注目のトピックス： ポイント解説 5月は、デモによる混乱がクーデターにまで発展したタイ、大統 領選挙の行方に注目が集まったウクライナに関連したレポート を発行しています。ウクライナ問題に関連して、ロシアと中国の ガスパイプラインを通じた関係強化についても解説しています。 また、新興国で最大の経済規模を誇る中国の景気動向に注目 しました。特に中国では、不動産などのバブルを起こさずに景 気の下支えをし、金融システム不安の払拭をするという難題に 直面するなか、政策の内容を紹介しています。 欧州 ウク ライナ ポー ランド ブラジ ル 南米 ピクテ投信投資顧問株式会社 ペー ジ タイ、首相失職で市場は タイ アジア トピッ クス ア ルゼン アルゼンチン、合意には至ったが、そ チン れでも綱渡りか 15 商品 一時的だった銅市場の急落のその後 16 通貨 通貨戦争の今昔物語 17 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 タイ、 首相失職で市場は 首相失職を受けタイの株式や為替市場などは下落して いますが、事前に想定されていたため比較的小幅な下 落となっています。しかしタイ政局の混乱の構図に変化 はなく、事態の長期化による経済への影響が懸念され ます。 タイ：インラック氏失職 7月の総選挙が焦点に タイのインラック首相は2014年5月7日、 2011年の国家安全 保障会議事務局長の人事で職権を乱用したとの司法判断を 受けて失職し暫定首相が指名されました。インラック氏の失 職を受け、与党タイ貢献党はニワットタムロン副首相兼商業 相を暫定首相に指名しました。 残りの閣僚は次期総選挙（7月20日実施予定）まで選挙管理 内閣を引き継ぐことが可能ですが、反政府勢力（反タクシン 派）は他にも法的措置に訴えるとして内閣総辞職を迫る勢い です。 2014年5月8日 の買い上げ制度を巡り告発を検討するなど、タクシン派を追及 する手を緩める気配がありません。また、今月14日に大規模な 反政府デモが計画されていることも懸念されます。 次に最大の懸案は7月20日の総選挙の実施が不確実となった ことです。選挙には強くないとされる反タクシン派は今年2月に 続いて選挙を回避する見込みで、政治機能不全の長期化が 懸念されます。このように対立が長期化することで、現在は底 堅いタイ企業の収益にも影響が懸念され、タイ経済は（1-3月 期については）マイナス成長となる可能性もあります。事態の 長期化には混乱の拡大と景気への影響から注視が必要です。 図表1：タイ株式市場とタイ・バーツ（対ドル）の推移 （日次、期間：2013年5月8日～2014年5月8日正午） どこに注目すべきか タイ首相失職、反タクシン派、タイ総選挙 1,600 1,500 1,400 1,300 バーツ/ドル 29 タイ株式市場（左軸） タイ・バーツ（右軸、逆メモリ） 1,200 13年5月 30 2013年11月頃 タクシン元首相を免罪 にする恩赦法への抗議 高 バーツ 安 首相失職を受けタイの株式や為替市場などが下落していま すが、比較的小幅な下落となっています（図表1参照）。 この背景と、今後の注目点として以下の通りです。 1点目は、インラック氏の失職は現地メディアでは事前に予想 されていたため、市場は失職を織り込んでいたと見られるこ とです。ただし、35人の閣僚中、9人が失職した点はメインシ ナリオよりは厳しい決定だったと見られますがそれでも、最大 のリスクシナリオでは閣僚全員の失職が懸念されていただけ に、市場の下落は今のところ小幅にとどまっている格好です。 2点目は、インラック氏の後継者であるニワットタムロン副首 相兼商業相は議論の的となっている政府からの米の補助金 の立案者であるなどタクシン派の懐刀とも言える存在である ことです。したがって、タクシン派から見ると、体制の変化は 限定的であるため（タクシン派からの）抗議は少なく、対立の 激化は回避されると見られる点も市場が今のところ小幅なマ イナスにとどまっている理由と見られます。 しかし、今後の混乱には注意が必要です。注目は司法の支 持を獲得した反タクシン派の動きと見られます。 目先の動きとして、反タクシン派は国家汚職追放委員会に米 1,700 31 32 33 13年8月 13年11月 14年2月 34 14年5月 ※タイ株式市場：タイSET指数 図表2：タイのGDP(国内総生産)の推移 （四半期、前年同期比、期間：2004年4-6月期～2013年10-12月期） 20 % 10 タイGDP（国内総生産） 2014年1-3月期 マイナス成長が 懸念される 0 -10 04年6月 06年6月 08年6月 10年6月 12年6月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年5月8日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 2 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 タイのクーデター、 悪い話ばかりではないかも クーデター後のタイ市場の反応ですが、株式、通貨とも 比較的落ち着いた展開となっています。クーデター翌 日の株式市場の下落は小幅で、通貨バーツは22日の 終値を上回る（バーツ通貨高）展開となっています。 タイでクーデター、陸軍司令官が権力掌握 半年に及ぶ政治混乱後 どこに注目すべきか クーデターの歴史、世論、暫定内閣、総選挙 クーデター後のタイ市場の反応ですが、株式、通貨とも比較 的落ち着いた展開となっています（図表1参照）。クーデター 翌日の23日であっても株式市場の下落は2%以内におさまっ ています（日本時間23日15時現在）。通貨バーツは22日の終 値を上回る（バーツ通貨高）展開となっています。 市場が落ち着いている理由として次の2点に注目しています。 まず、2013年から続く政治的混乱に、形はどうあれ終止符が 打たれたためです。報道によると、タイのクーデターは1932 年以降で19回(未遂も含め)にものぼり、政治的対立の解消 にクーデターは珍しいことではありません。最近では、2006 年にタクシン元首相率いるグループと、反タクシン派の対立 を抑えるためクーデターが発生し、根本的な政治対立は解消 できなかったものの、とりあえず事態を収束させています。 2点目は、今回のクーデターは財界や（戒厳令を7割程度が 支持した）世論からも一定の支持が得られたと見られること です。また流血なくクーデターが行われ、国民生活が今のと ころ平穏なことも市場の落ち着きの理由とみています。 最後に、今後のポイントを2006年のクーデター後の出来事を 参考に述べると（図表2参照）、次の2点が注目です。まずは暫 定内閣を早期に成立させ、予算の策定と執行が早期にできる かがポイントです。次に、最も大切な点として、総選挙を行うこ とです。暫定政権は、今後民意で選ばれた政権を樹立して政 治機能を回復することが混乱収束の条件です。クーデターに より成立した暫定政権に批判的な国際社会との関係を修復し、 海外からの投資を確保することが必要で、そのためにも平和 裏に総選挙への道筋が示せるかに注目しています。 図表1：タイ株価とバーツ（対ドル）レート （日次、期間：2013年5月23日～2014年5月23日（15時）） 1700 タイSET指数（左軸） タイバーツ（右軸） 1600 1500 高 通貨 安 タイのプラユット陸軍司令官は、戒厳令布告からわずか2日 後の2014年5月22日、秩序の回復に向けタイ陸、海、空軍及 び警察で「国家平和秩序維持評議会」を組織し全権を掌握し たと公表、クーデターを宣言しました。 プラユット司令官は21日からバンコクで政府のほか、政府支 持のタクシン元首相派や反政府派などの代表を招き、妥協 策を模索していましたが、協議が不調に終わったことで、クー デターによる秩序の回復が不可欠と判断した模様です。 各国の反応はクーデターに対しやや批判的で、米国防総省 はこれを受け、タイとの軍事協力体制を見直すと発表しまし た。現在実施中の約700人の海兵隊を動員した訓練も見直し の対象に含まれるとしています。 2014年5月23日 ドル/バーツ 0.034 0.033 0.032 1400 0.031 1300 1200 13年5月 13年8月 13年11月 14年2月 0.030 14年5月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 図表2：2006年タイ・クーデター後の主な出来事 日付 主な出来事 2006年9月19日 クーデター発生、憲法を停止 10月1日 暫定憲法公布、スラユット氏暫定首相就任 10月9日 暫定内閣発足 2007年1月26日 3月29日 5月30日 12月23日 41県の戒厳令を解除 総選挙の日程（2007年12月23日）を公表 タイ憲法裁判所、タイ愛国党に解党命令 総選挙でタクシン派の「人民の力党」が勝利 2008年1月28日 サマック党首を首相に選出 出所：各種報道等を基にピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年5月23日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 3 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 中国、経済全体の ファイナンス規模は中身に注目 中国人民銀行（中央銀行）が発表した4月の経済全体 のファイナンス規模は1兆5,500億元と3月の2兆700億元 を下回ったものの、市場予想の１兆4,750億元 は上回り ましたが、注目は資金調達の内容に変化が見られるこ とです。 中国：4月の経済全体ファイナンス規模は当 局のリスク抑制姿勢を反映して縮小 中国人民銀行（中央銀行）が2014年5月12日発表した4月の 経済全体のファイナンス規模は1兆5,500億元（約25兆4,000 億円）と3月の2兆700億元を下回ったものの、市場予想の １兆4,750億元 は上回りました。また、4月の人民元建て新規 融資は7,747億元で、同じく3月の1兆500億元から減少してい ます。 今回の統計から、当局が金融リスク抑制に向けて取り組む 中、経済全体のファイナンス規模は前月から縮小しており、 金融刺激策導入を求める意見の受け入れに当局が消極的 であることを示した格好です。 2014年5月13日 調達へのシフトをもくろんでいることは、5月9日に中国国務院 が株式や債券、商品市場へのアクセス改善のため、改革を強 化すると表明したことにも表れていると見られます。詳細は明 らかでないものの、中国当局は上場企業への海外からの投 資に対する制限の緩和などを推進する見込みです。 最後に、アジアのインフラ需要は年間約8,000億ドル（約82兆 円）あるとも言われており、長期資金の必要性は高いと見られ ます。債券は資金調達で重要な役割が期待されており、市場 の整備は中国の長期的な成長の手助けになると思われます。 ただし、シャドーバンキングの残高は依然大きく問題が表面化 するリスクに注視は必要ですが、中国当局の市場整備に向け た取り組みにも注目しています。 図表1：中国の社会全体ファイナンス規模の構成比 （月次、期間：2013年4月、2014年4月） どこに注目すべきか 中国社債市場、オフバランス・シート貸付 中国の4月の経済全体のファイナンス規模データはサイズよ りも内容（構成比）に注目しています。 1点目は社債による資金調達は2014年4月が24%と1年前の 11%に比べて倍増しています（図表1参照）。額で見ても社債 の（ネットの）新規発行額は2014年4月は3,660億元と昨年4月 の2,040億元から急増しています。主な背景は、中国当局が 銀行間取引金利を低く抑える運営を行っているため社債に 対する需要が高いこと、不透明な取引として批判が高まって いるシャドーバンキングによる資金調達から相対的に透明性 の高い社債での調達へシフトするよう当局が指導しているた めと見られます。また、額は小さいですが株式による資金調 達（エクイティ・ファイナンス）も増えており、2014年4月は750 億元と1年前（274億元）に比べ約3倍となっています。 2点目は、反対に比率の減ったセクターを見るとオフバラン ス・シート貸付で利用される銀行引受手形、信託貸付、受託 貸付は比率が低下しています。特にシャドーバンキングとし てよく取り上げられる理財商品の組成に利用される信託貸付 は大幅に利用が低下しています。 中国当局が社債や株式など透明性の高い手法による資金 社債 11% その他 銀行引 受手形 13% 4% 2013年4月 人民元 銀行 ローン 45% 信託貸 外貨建 付 11% 受託貸 て銀行 付 ローン 11% 5% 社債の増加 11%⇒24% シャドーバン キング縮小 1兆7,630億元 1兆5,500億元 2014年4月 社債 24% その他 7% 銀行引 受手形 5% 信託 外貨建 貸付 受託 て銀行 3% 貸付 ローン 10% 1% 人民元 銀行 ローン 50% 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年5月13日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 4 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 中国、地方政府の 資金調達手段に見るある変化 中国政府は地方政府の資金調達を融資平台から債券 に徐々にシフトさせ、不良債権問題の処理を返済期限 の長期化と分散化することで事態の急速な悪化を回避 しながら、緩やかな経済成長の維持を目指す方針と見 られます。 中国「融資平台」：国務院は融資平台経由の 資金調達を減らす計画 どこに注目すべきか 中国地方政府、債券発行、融資平台 中国の不良債権について報道等で取り上げられていますが、 原因のひとつは地方政府による過剰な投資であると指摘さ れています。これに対し中国政府は次のような対応を示して います。まず、中国政府は地方政府の資金調達を不良債権 の温床といわれる融資平台から、透明性の高い債券にシフト させる意向と見られます。 中国の地方政府の借入手段を見ると、6割近くが銀行融資で、 債券発行は1割程度です（図表1参照）。中国政府は予算法 で地方政府に原則債券発行を禁じています（一部に代理発 行を導入）。しかし建設投資などに資金が必要な地方政府は 規制の緩やかな融資平台を利用して資金調達してきました。 その結果、地方政府の借入部門を見ると約4割が、債券など に比べ透明性が低い融資平台となっています（図表2参照）。 今回、中国政府が地方政府に債券の直接発行を認める方向 となったことで、地方政府は返済の長期化と分散（小口化）に より、返済に柔軟な対応ができる可能性もあります。地方政府 の主な返済原資とみられる土地譲渡収入は地価が下落する と減少するリスクもある中、2014年に返済期限を迎える債務に 目処をつけるうえでも調達手段の多様化は必要と思われます。 中国政府は不良債権の問題を、返済の長期化と分散化させ ることで事態の急速な悪化を回避しながら、投資を抑制する 形で緩やかな経済成長の維持を目指す方針と見られます。 図表1：借入手段別の中国地方政府債務残高構成割合 （時点：2013年6月末現在） シャドーバンキング 中国国務院は2014年5月20日に声明で中国地方政府が資金 調達に利用していた「融資平台」 （地方政府の傘下に置かれ た投資会社で、銀行融資や債券発行を通じて資金調達し、 地方政府のインフラ投資をサポートしています）への依存を 減らす計画を表明しました。当局は地方政府に債券による資 金調達へのシフトを促す方向と見られます。 中国では地方政府が債券を発行することが原則、禁じられて いるため、地方政府は建設投資などに必要な資金を調達す るために融資平台を設立してきましたが、融資平台は中央政 府の規制の抜け道として利用されるなど不良債権の温床で もあっただけに、段階的に縮小を目指す方針と見られます。 一方、中国政府は地方政府の資金調達を債券へシフトする ことで地方政府財政の健全化を推し進める模様です。 2014年5月21日 その 他, 16.9% 信託 貸付, 民間 8.0% 資金, 8.3% 債券 銀行 融資, 56.6% 地方政府債務総 額約17.9兆元を 調達手段別に見 た各手段の構成 割合 2014年中に（直接 責任を負う債務）約 2.4兆元が返済期 限を迎えると言わ れています 発行, 10.3% 図表2：借入部門別の中国地方政府債務残高構成割合 （時点：2013年6月末現在） ※図表2は中 国の地方政府 の債務残高を 調達した各部 門別（含む融 資平台）に構 成割合で示し ています その 公共 他, 事業 7.4% 部門, 13.4% 公的 企業 部門, ※数値は四捨五入して 17.5% おり、合計が一致しない 地方 政府 部門, 22.7% 融資 平台, 3 9.0% 地方政府債務総 額約17.9兆元を 調達 ※融資平台は 実態は投資会 社で、融資平台 は約1万ほど設 立された 場合があります。 出所：各種報道、中国審計署を基にピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年5月21日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 5 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 中国の 選別的な景気対策 中国政府は中国全土を対象とした2008年の4兆元とも 言われる財政政策や利下げでなく、7.5%の経済成長目 標を維持するために選別的（的を絞った）な緩和策での 対応を強めている模様です。 中国の緩和策、規模拡大する傾向 政府が景気支援に本腰か どこに注目すべきか 選別的な政策、預金準備率、インフラ整備 図表1：全国的な景気対策と景気回復のイメージ 全国的 バブル懸念 景気対策で 全国的に回復 全国的な景気対策 では大都市の不動 産価格などが上昇 する懸念 景気対策後 景気対策前 大都市 農村部など 図表2：選別的な景気対策と景気回復のイメージ 選別的 変化なし 良い 景気 悪い 中国政府は中国全土を対象とした2008年の4兆元とも言わ れる財政政策や利下げでなく、7.5%の経済成長目標を維持 するために選別的（的を絞った）な緩和策での対応を強めて いる模様です。 まず、何故「選別的」な緩和策なのかをイメージするため図 表1に注目してください。中国は農村部など多くのセクターの 景気回復が遅れています。一方で、一部の大都市の不動産 には価格上昇懸念があるなど格差が見られます。その様子 を示したのが図表1の赤線です。このことは、中国国家統計 局が会見で、2014年1-3 月の住宅価格は地方都市で下落し 始めた一方、大都市では高止まりしていると述べたことなど にも表れています。 このような局面で利下げなどすべてのセクターに恩恵のある 政策を施すと図表1のように大都市のバブルが懸念されます。 したがって、中国政府は景気対策を必要としているセクター に狙いを定める図表2の選別的な景気対策を地道に行って います。具体的には景気回復の遅れている農村部や鉄道、 水道などのインフラ整備や将来、個人消費の拡大が期待さ れる低所得者居住地域の再開発です（図表3参照）。 このような政策に問題がないわけではありません。市場経済 の原理からすれば「公平性」は守られるべきですが、選別的 な景気対策は不公平との批判も考えられます。しかし、政策に は優先順位も大切であり、今の中国では望ましい政策と思わ れます。このような政策に支えられ、中国景気は派手さはあり ませんが地道に、底堅く推移する可能性もあると見ています。 良い 景気 悪い 中国の国務院（政府に相当）が2014年4月2日に鉄道投資の 加速や税優遇措置などを盛り込んだ景気下支え策の概要を 発表して以来、新たな措置や対応が相次いで打ち出されて います。例えば、広東省はウェブサイトに掲載した5月27日付 の通知書で、景気を支えるために総額647億元（約1兆円）を 割り当てる計画を明らかにしました。また、中国財政省は5月 28日、予算執行の加速を表明しています。中国では、李首相 の「的を絞った緩和策」の動向に注目が集まりつつあります。 2014年5月30日 景気対策が必 要なセクターだ け回復 農村やインフラ整 備などへの選別的 な景気対策では大 都市の不動産価格 の上昇は限定的 景気対策後 景気対策前 大都市 農村部など 図表3：中国の主な景気対策の例 年月 主な景気対策 中国人民銀行、農村地域の商業銀行の預金準備率引 2014年4月 き下げによる金融緩和 5月 中国人民銀行、低所得者居住地域の再開発事業に向 け中国国家開発銀行に資金供給 5月 中国人民銀行、再貸出により、一部の小規模銀行、農 村信用協同組合への融資を公表 5月 2014年の鉄道投資の目標額を2013年の約6,600億元か ら8,000億元に引上げ 出所：各種報道等を使用しピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年5月30日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 6 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 インドネシアの連立合意、 まずまずの兆し インドネシアの総選挙で第1党となった最大野党・闘争 民主党と第2党のゴルカル党は、連立を組むことで大筋 合意し、7月の大統領選では闘争民主党候補のジョコ・ ウィドド氏を大統領候補として選挙に臨む見込みです。 インドネシア総選挙結果： 第1党と第2党が連立で大筋合意 インドネシアの総選挙で第1党となった最大野党・闘争民主 党と第2党のゴルカル党は2014年5月13日、連立を組むこと で大筋合意し、7月の大統領選では闘争民主党候補のジョ コ・ウィドド・ジャカルタ特別州知事を大統領候補として選挙に 臨む見込みです。 一方、プラボウォ元陸軍戦略予備軍司令官を大統領候補に 擁するグリンドラ党はイスラム系の国民信託党などと連合を 組むことで合意したことを表明しました。グリンドラ党首のハッ タ・ラジャサ氏はユドヨノ政権での経済調整相を辞任し、自ら は副大統領候補となる模様です。2つの有力な連立政党が形 成される格好となり（図表1参照）、態度を明確にしていない のは現ユドヨノ政権の与党民主党など少数となっています。 闘争民主党とゴルカル党の連立合意を受け、債券市場は利 回り低下（価格は上昇）、通貨ルピアも上昇するなど好意的 に受け止めています。 どこに注目すべきか 得票率、連立政権、大統領選挙 総選挙で第1党と第2党となった闘争民主党とゴルカル党が 連立を表明したことに対し市場がとりあえず好意的な反応を 示した背景は、2つあると見ています。 1つ目は、大統領候補を擁立する連立交渉がスムースに進 み、混乱が避けられた点です。今回の総選挙で議席を獲得 できた政党は10にも及び、得票率はどの政党も25%以下と、 単独では大統領候補を擁立する条件を満たせなかったため 連立合意が急務でしたが、比較的スムースに合意に至った 点を、混乱を嫌う市場は好感したと見ています。 2つ目は、連立合意が2つの有力な大統領候補に分かれたこ とで、7月の投票だけで大統領が決定される可能性が出てき たことです。5年に一度総選挙が行われるインドネシアでは 前回2009年にユドヨノ大統領が再選されたときは（得票率が 50%を超え）7月の選挙１回で決まりました。当時株価は選挙 2014年5月15日 中、上昇傾向を維持しました。一方、メガワティ、ユドヨノ両氏 で9月の決選投票まで行われた2004年の選挙では先行きが 不透明なことから、同期間の株式市場は軟調な展開となりま した（図表2参照）。 大統領選に向けた体制が整う中、政策の行方ですが、インド ネシアで昨年話題となった未加工鉱石の輸出禁止策などユド ヨノ政権が進めてきた産業構造の改革の必要性には各政党 も前向きで、改革は今後も推進されるものと見られます。 図表1：インドネシア総選挙結果と連立予想 （2014年5月現在） その他, 2.37% 全議席数 560 国民良 心党 民主党, 10.19% 開発連 合党 福祉正 義党 国民信 託党 プラボ ウォ氏 得票率 32.7％ 議席数 195 闘争民 主党, 18.95% ゴル カル, 14.75% ジョコ・ ウィドド氏 得票率 49.5％ 議席数 288 国民覚 グリン 醒党 ドラ , 国民民 主党 11.81% ※比例配分（ヘア式と最大剰余法）で議席を割り当てるため議席数と得 票率は一致しません。 図表2：インドネシア株式（ジャカルタ総合指数）の推移 （日次、期間：2004年3月15日～2004年10月14日） 900 インドネシア株式 800 700 大統領選決選投票 総選挙 600 04年3月 大統領選第1回投票 04年5月 04年7月 04年9月 出所：インドネシア選挙管理委員会、各種報道、ブルームバーグのデータ を使用しピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年5月15日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 7 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 インド金融政策、 遠からず近からず 6月3日、インド中銀は政策金利を据え置きましたが、今 回の声明はトーンは慎重ながら、従来の引き締め姿勢 から、今後は緩和姿勢へと移行するタイミングを模索し 始めた可能性もあります。 インド中銀：政策金利（レポ金利）を市場予想 通り8%で据え置き インド準備銀行（中央銀行）は2014年6月3日、政策金利のレ ポ金利を事前の市場予想通り、8%に据え置くことを決めまし た。インド中銀はまた、リバースレポ金利を7%に、預金準備率 も4%にそれぞれ据え置きました。 一方、銀行の貸出しを促進するための緩和策を公表し、イン フレへのハト派（金融緩和姿勢を支持する傾向）的見解を示 しました。例えば、銀行から生産的なセクターへの資金フロー を確実にするため、具体策は未公開ながら短期金融市場を 対象とした改革の意向も示しました。さらに、為替レートが安 定したことから、国外送金の上限も引き上げました。 インド中銀の今回の声明はトーンは慎重ながら、従来の引き 締め姿勢から、徐々に緩和姿勢へ移行するタイミングを、長 期的な視点ながら、模索し始めた可能性もあります。 注目点は以下の通りです。 まず、インド中銀はインフレ率（消費者物価指数（CPI)変化率） 見通しを2015年1月で+8%、2016年1月までに6%への低下と見 込んでいます。足元の2014年4月のCPIが約8.6%と依然上昇 傾向である中、やや楽観的との指摘も市場にはありますが、 声明からはインド中銀がインフレの抑制に自信を深めている 様子が伺えます。 次に、今回、インド中銀のフォワードガイダンス（将来の金融 政策に関する指針）で、経済が現在のシナリオで進むならば 利上げは必要がないことを示唆しています。また、インフレ率 が想定以上に低下するなら次の政策の方向は利下げを示唆 しています。したがって、インドの金融政策を占う上で、成長 率とインフレ率の動向が要注目と見ています。 最後に、国外送金の上限が引き上げられたのはインド中銀が ルピー相場の安定性に対する自信の現われと見られます。 ルピーは2013年9月にラジャン総裁が就任してからルピー高 傾向に転じています（図表1参照）。 ただし、懸念も2点あります。 １つは、経済成長に伴うインフレ率の上昇です。インドの昨年 の潜在成長率は5%程度といわれており、モディ新政権のもと 景気が過熱すると、インフレ率は想定以上に上昇する可能性 があります（図表2参照）。 2つ目は今夏発生が懸念されているエルニーニョです。2009年 のエルニーニョでは少雨で、食料品価格が急騰しました。イン ド気象局（IMD）は今年の雨季の降雨量は例年の95%との予想 を4月後半に公表しており、予報が正しければ影響は限られる と思いますが、注意は必要です。 注意は必要なものの、インドの状況は改善が見られます。 図表1：インド政策金利とルピー（対ドル）レートの推移 （ 日次、期間：2009年6月3日～2014年6月3日） 70 2013年9月インド中銀総裁にラジャン氏就任 % ルピー/ドル 安 ルピー 高 どこに注目すべきか インドCPI、フォワードガイダンス、国外送金 2014年6月5日 65 60 55 9 8 7 6 50 インドルピー（左軸） 5 インド政策金利（右軸） 4 13年6月 45 40 09年6月 11年6月 図表2：インド経済成長率（前年同期比）の推移 （四半期、期間：2009年3-6月期～2014年1-3月期） 14 % インド経済成長率 ※インド中銀は、20142015年度のGDP（国内総 生産）成長率が5～6%にな ると見込んでいます 4.6% 9 4 09年6月 10年6月 11年6月 12年6月 13年6月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年6月5日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 8 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 ロシアと中国、 10年越しの思いが通じるか ロシアが中国へ天然ガスを供給する契約で合意に至っ たことは、ロシアのアジア進出という長期的なテーマに 沿った動きであり、潜在的にプラス要因となる可能性も あると見ています。 ロシア、中国への天然ガス供給契約に調印 －10年越しの交渉 ロシアと中国は2014年5月21日、新たに敷設するパイプライ ンを通じた天然ガスの供給に合意しました。契約によると、ロ シア側は2018年から30年間にわたり毎年380億立方メートル の天然ガスを供給する模様です。総契約額は4,000億ドルを 上回ったとみられます。契約はガスプロムと中国石油天然ガ ス集団（CNPC）との間で交わされ、中国訪問中のプーチン・ ロシア大統領と中国の習近平国家主席が立ち会うかたちで の調印となりました。ウクライナをめぐり米国および欧州連合 （EU）との関係が悪化し、アジアとの結びつきを模索するロシ アと、国境問題でアジアの中で孤立を深める中国が手を結ん だ格好です。 報道では価格面での合意内容は明らかではありませんが、 プーチン大統領は中国への供給価格は市場価格に連動する 欧州向け価格に類似した方式で設定されると述べています。 2014年5月22日 れます。 市場の反応を見ると、通貨ルーブル、契約相手となったガスプ ロム社の株価共に上昇しています。ただし、ガスプロムの株価 は公表直後こそ急上昇しましたが、足元上昇は頭打ちです （図表1参照）。主な理由はガス価格と新規ガスパイプラインの 建設コストの負担額によってはガスプロムの収益に貢献が期 待できない可能性もあると市場が懸念しているためです。 まず、ガス価格は公表はされていませんが、市場では350～ 380ドル（1000立方メートルあたり）と推定されています。しかし、 パイプライン建設の費用や新たなガス田の開発コストの負担 が当面は重荷になるものと見られるため、このガス価格水準 ではガスプロムの収益への貢献は期待できないとの見方もあ ります。 しかし、今回のロシアと中国の契約はロシアのアジア進出とい う長期的なテーマに沿った動きであり、潜在的にプラス要因と なる可能性もあると見ています。 図表1：ガスプロム株価とルーブル（対ドル）レート どこに注目すべきか ウクライナ問題、ガス価格、建設費用 （日次、期間：2013年5月22日～2014年5月21日） ドル/ルーブル ガスプロム（左軸） 0.033 ロシアルーブル（右軸） ルーブル 150 0.032 140 0.031 高 通貨 安 今回のロシアと中国の合意は、ガス供給を通じて欧州との関 係を築いてきたロシアが、アジアとのパートナーシップを模索 する転換点となる可能性もあるだけに大いに注目しています。 まず、ロシアから欧州へは2013年年間で約1,400億立方メー トルの天然ガスが供給されていますが、今回の中国との契 約額は380億立方メートル程度で、その上中国に向け新たな パイプライン（西ルート）が建設、稼動した場合合計でガスの 供給量は毎年600億立方メートル程度となる可能性もありま す。また、中国以外のアジア地域にも供給を拡大する展開と なれば、ウクライナ問題で欧州がロシアからのガス供給を見 直すこともささやかれていただけに、ロシアに安心材料にな ると思われます。 一方中国も、環境問題の悪化から石炭中心のエネルギー政 策からの見直しを迫られていただけに悪い話ではないと思わ 160 130 120 0.030 0.029 0.028 110 100 13年5月 13年8月 13年11月 14年2月 0.027 14年5月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 記載された銘柄はあくまでも参考として紹介したものであり、その銘柄・企 業の売買を推奨するものではありません。上記は過去の実績であり、将来 の運用成果等を示唆あるいは保証するものではありません。 ※コメントは2014年5月22日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 9 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 あと1週間。ウクライナ大統領選挙、 実施の目処 25日のウクライナ大統領選挙を前にロシアCDS市場は 落ち着きが見られます。親ロシア派勢力は大統領選挙 阻止の構えを崩しておらず、予断はできませんが、プー チン大統領の姿勢には実施受け入れの兆しも見られま す。 ウクライナ： 25日の大統領選、東部２州実施に暗雲も ウクライナでは2014年2月の政変で親ロシア派のヤヌコビッチ 前大統領が解任されたのに伴い、2014年5月25日に、大統領 選が行われる予定です。政変で実権を握った親欧米派の 暫定政権が選挙を通じて自らの正統性を確保できるかが焦 点となっています。しかし、東部のドネツク、ルガンスク両州で は先に「住民投票」と「独立宣言」を主導した過激な親ロシア 勢力は選挙を阻止する構えで、選挙の実施を危ぶむ声も根 強く残っています。 ウクライナの中央選挙管理委員会によると、今回の大統領 選には21人が立候補しています。キエフ国際社会学研究所 の最近の世論調査（報道）によると、現段階で親欧米派の実 業家、ポロシェンコ議員（48）が55%、同じく親欧米派のティモ シェンコ元首相（53）が10%、東部出身で穏健親ロシア派のチ ギプコ元副首相（54）が7%の獲得が予想されています。報道 によると、他の世論調査でもポロシェンコ議員は5割程度の支 持を獲得しており、選挙戦を優位に進めています。 どこに注目すべきか ロシアCDS、連邦化、OSCE、ポロシェンコ プーチン大統領に残された課題はウクライナの体制ですが、 この問題については次の2点に注目しています。 まず、実質的にはドイツが主導したといわれる欧州安全保障 協力機構（OSCE）との会談で、暫定政権と親ロシア派の対話 を軸とした危機打開策を打ち出すなかで、親ロシア派が将来 のウクライナの憲法改正（連邦化を可能にさせる）の主体であ ることが認められた点で、ロシアに有利な条件と見られます。 2点目は、ウクライナ大統領選挙を優位に進めているポロシェ ンコ議員の主張がロシアにとって必ずしも不利でない点です。 ポロシェンコ議員の支持が高いのはウクライナ問題の当初か ら首都キエフでの親ロシア派の暴力に反対していた姿勢が評 価されたためで強力な親欧米派と見られます。一方で、実業 家でもあるポロシェンコ議員は、タス通信に、3ヵ月でロシアと の関係を正常化させると述べるなど現実的な対応を示唆して おり、5割を超える支持率が示すように（過激でない）親ロシア 派にも支持を広げ優位に選挙戦を進めている模様で、プーチ ン大統領が大統領選挙を方向的に正しいと発言したことと整 合的な面もあります。ウクライナ大統領選挙の実施は予断を 許さない状況ですが、事態が改善に向かう可能性もあります。 図表1：ロシア5年CDSスプレッドの推移 （日次、期間：2013年5月16日～2014年5月16日） 300 bp 250 ※1bp = 0.01% ロシア5年CDS スプレッド 悪化 2014年3月 クリミア自治共和国 住民投票 信用力 200 2014年5 月 ウクライナ東部2州 住民投票 150 100 13年5月 13年8月 13年11月 14年2月 改善 ロシアの信用力を反映するCDS（クレジット・デフォルト・スプ レッド）の動向を見ると、3月のクリミア自治共和国、5月のウ クライナ東部ドネツク、ルガンスクの2州の「住民投票」を前に 懸念が高まりスプレッドは上昇（信用力悪化）しました（図表1 参照）。しかし、5月25日の大統領選挙を前にCDS市場には むしろ落ち着きが見られます。親ロシア派勢力の中には大統 領選挙阻止の構えを崩しておらず、予断はできませんが、次 の点に注目すると、事態が改善に向かう可能性も見られます。 まず、ウクライナ問題を巡り、プーチン大統領が死守したい 点を手短に述べれば、クリミア半島の確保と、ウクライナが欧 州連合（EU)や北大西洋条約機構（NATO)から距離を置くよう に、例えば連邦化を推進することの2点と見られます。 ロシアの軍事拠点であるクリミア半島はほぼ確保したため、 2014年5月19 日 14年5月 ※CDS ：クレジット・デフォルト・スワップ（信用リスクを対象としたデリバ ティブ商品のことでスプレッド上昇（低下）は信用力悪化（改善）の目安） 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年5月19日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 10 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 チョコレート王が ウクライナ市場にもたらしたもの 混乱が懸念されたウクライナの大統領選挙の結果を市 場はプラスに受け止めています。概ね無事選挙が行わ れたこと、選出されたポロシェンコ氏が融和姿勢を示し ていることは市場の当面の落ち着きに寄与する模様で す。 ウクライナ国債市場、5月は2009年以来の 高リターンへ－大統領選を好感 ウクライナ国債の2014年5月のリターンは月間ベースで5年ぶ りの好成績となる勢いです。ウクライナ大統領選挙を優位に 進め、25日の選挙でポロシェンコ氏が勝利を確実とし、ロシア との緊張緩和につながるとの観測が広がっていることが背景 です。ウクライナ国債市場の5月のリターンは+9.9%(2014年5 月23日現在)と、代表的な米ドル建て新興市場国債指数であ るJPモルガンEMBIグローバル・ディバーシファイド指数を構 成する国債の中で最も高くなっています。このまま月末まで 推移して現状を維持すれば2009年8月以来（最大は2009年4 月）の高い月間リターンとなる見込みです（図表1参照） 。 また、ウクライナの通貨フリブナも一時の下落から落ち着きを 取り戻し、ウクライナ大統領選挙後も底堅い動きで推移して います（図表2参照）。 どこに注目すべきか ウクライナ大統領選挙、ロシア介入、IMF支援 2014年5月27日 れます。とりあえず好意的な反応を示した市場ですが、今後の 注目ポイントとして次の2点に注目しています。 1点目は国内の対立、並びにロシアとの関係修復です。2点目 は経済の建て直しです。 最初の点で鍵となるのはロシアの姿勢です。東部で抵抗を続 ける親ロ派もロシアのサポートがなければ抵抗は限定的と見 られます。ロシアが東部に介入するか、それとも現状を黙認す るかが注目ポイントと見ています。 2点目の経済の建て直しは当面は国際通貨基金（IMF）など国 際機関の援助でやりくり可能と見られます。ロシアへのガス代 金の支払いはIMFの支援で埋め合わされる見込みです。しか しウクライナ経済の先行きは不透明で自らの力で返済する能 力を回復するには時間がかかると見られます。ウクライナは 中期的には安定から程遠い状態と見られます。 図表1：ウクライナ国債指数の推移 （日次、期間：2007年5月23日～2014年5月23日） 700 ウクライナ国債 500 安フリブナ高 2014年5月 混乱が懸念されたウクライナの大統領選挙ですが、東部で 2009年8月 300 妨害が起きたものの、概ね無事に終了したため市場は結果 上昇率13.3% 2009年4月 をプラスに受け止め、ウクライナの債券、通貨、株式市場は 100 上昇率40.3% 上昇しています。その背景と今後のポイントは以下の通りで 07年5月 09年5月 11年5月 13年5月 す。 まず、プラス要因はウクライナ東部で選挙妨害は見られたも 図表2：ウクライナフリブナ（対ドル）レートと外貨準備高 （日次、期間：2011年5月23日～2014年5月23日、外貨準備高は月次） のの、目立った混乱なく大統領選挙が終了したことです。そ の上当選したポロシェンコ氏は1回目の投票で50%以上を確 億ドル 400 15 フリブナ/ドル ウクライナフリブナ（左軸） 保したため、決選投票が回避され、短期間で体制が確立した ウクライナ外貨準備高（右軸） こともプラスに働いたと見ています。 13 2014年4月14日 300 次に実業家（菓子グループ「ロシェン」の礎を築きチョコレート 3%の利上げ 11 王と称される）のポロシェンコ氏の政策に対しても好意的です。 2014年2月26日 200 同氏は昨年のデモの中でも非暴力を呼びかけており融和的 9 フリブナ変動相場制へ なスタンスが親欧州派と穏健な親ロシア派の支持を受けてい 7 100 ます。また実業家として、ロシアとの取引の経験も、今後ロシ 11年5月 12年5月 13年5月 14年5月 アとの対話を模索する上で同氏は最適と市場は見たと思わ 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年5月27日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 11 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 ポーランド、東欧の優等生に ユーロ圏の金融政策の影響は？ ポーランド中央銀行は、政策金利を市場予想通り2.5% で据え置きました。また、フォワードガイダンスも据え置 きましたが、インフレ率がゼロに近づきつつある中、年 内、利下げに踏み切る可能性もゼロでないことを示唆し ました。 ポーランド中央銀行：フォワードガイダンス通 り政策金利2.5%で据え置き ポーランド中央銀行は2014年6月3日（現地時間）金融政策会 合の結果を公表し、政策金利を市場予想通り2.5%で据え置き ました。また、2014年7-9月期まで政策金利を据え置くという フォワードガイダンス（将来の金融政策の指針表明）も据え置 きました。しかし、ポーランドのインフレ率がゼロに近づきつつ ある中、ポーランド中銀のベルカ総裁はインフレ率がマイナ スとなることも否定できないことから年内、利下げに踏み切る 可能性はゼロでないことを示唆しました。 2014年6月４日 が実施され民主化を求める「連帯」（独立自主管理労働組合） が圧勝しました。以後ポーランドは欧州連合（EU）加盟など親 欧政策を進めてきました。 当時、ポーランドとウクライナの一人当たりGDP(国内総生産) はほぼ同じ水準でしたが、最近ではポーランドはウクライナの 3倍以上となっています。背景はポーランドがこの間、補助金 の削減や価格自由化など改革を進めてきた一方、元共産党 が指導部としてスタートしたウクライナでは目立った改革が行 われませんでした。しかし、今のウクライナは25年前のポーラ ンドと似た状況になっており、今後の展開に注目しています。 図表1：現地通貨建て新興国債券国別の割合 どこに注目すべきか 債券市場規模、ユーロ圏政策金利、選挙 一般に馴染みのないポーランドですが、次の点が注目です。 まず、債券市場の大きさです。海外投資家でも投資可能な現 地通貨建て新興国債券で構成された代表的な指数であるJP モルガンGBI-EMグローバル・ディバーシファイド指数でポーラ ンドはメキシコ他ブラジルと並び10%（上限）を占めています。 2つめの注目点は金融政策です。東欧の代表的な新興国で あるポーランドは輸出入の相手国はほぼユーロ圏など欧州で す。ユーロ圏が金融緩和を進める中、現在は据え置きを維持 しているポーランドの金融政策にも影響を与える可能性もあ ります。過去、ポーランドはユーロ圏に前後して（遅れるケー スが多い）政策金利の方向性をユーロ圏に合わせる傾向が 見られました（図表2参照）。ポーランドのインフレ率もユーロ 圏同様低下傾向です。しかし、ポーランド経済は1-3月期の成 長率が同国への投資の増加などを背景に前年比3.4%を記録 するなど堅調です。ベルカ総裁も経済成長が続いている中で の利下げは否定的です。金融政策の方向性を決めるにあた り、少なくとも7月に公表のポーランドの経済予測を参照する 構えであり、ポーランドが、今週にも利下げが予想されている ユーロ圏と同時期に利下げを行うのは考えにくい状況です。 話はそれますが、最後の注目はウクライナとの比較です。 1989年6月4日、ポーランドは東欧民主化革命となる自由選挙 （時点：2014年5月末現在） その他の国にはイン ドネシア、タイなどが あります ※現地通貨建て新興国債券： JPモルガンGBI-EMグローバ ル・ディバーシファイド指数 出所：JPモルガンのデータを 使用しピクテ投信投資顧問 作成 そ ポー の ラン 他, ド, 30.7 10 単位：% マ レー シア, ※指数の 国別配分 の上限は 10％ 10メキ シコ, ブラ 10 ロシ 南ア ア, トル フリ ジル 9.4 コ, カ, 10 9.9 10 図表2：ポーランドとユーロ圏の政策金利 （日次、期間：2004年6月3日～2014年6月3日） 8 % 6 ポーランド政策金利 ユーロ圏政策金利 4 2 0 04年6月 07年6月 10年6月 13年6月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年6月4日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 12 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 ブラジル物価動向は価格の動き だけにあらず ブラジルの消費者物価指数（IPCA-15）は食料品価格 などの下落を背景に低下したため、次回の政策会合で 政策金利を据え置くことを織り込む動きが翌日物銀行 間預金金利先物市場で見られました。 ブラジル消費者物価指数：食料品価格の低 下などで予想外の下落 ブラジル地理統計資料院（IBGE）が2014年5月9日に発表し た4月の消費者物価指数（IPCA-15）は前月比で+0.67%と市 場予想の同+0.79%、前月の同+0.92%を下回りました（図表1 参照）。ブラジルの物価が足元上昇傾向となったことの原因 といわれる食料品とバスや鉄道など公共運賃が4月に大幅 に低下したことが、IPCA-15低下の背景と見られます。 先日ブラジル中央銀行のぺレイラ副総裁が利上げ継続を示 唆するコメントを受け足元上昇傾向であった翌日物銀行間 預金金利先物（2017年1月限）は、 IPCA-15の低下を受け、 利上げ観測が後退したことから低下しました。 どこに注目すべきか ブラジル政策金利、ブラジル・コスト 2014年5月12日 ト、税体系が煩雑なことによる事務コストなどの「ブラジル・コス ト」が原因といわれています。これらの問題の解決には苦痛を 伴う面もあるため、10月の大統領選挙での再選をもくろむルセ フ大統領は「ブラジル・コスト」の解決に消極的と見られていま す。ルセフ大統領の母体である労働党は現実的な政策を推進 することへの期待が高いルラ前大統領を担ぎ出す動きも一部 ですが見られます。「ブラジル・コスト」への取り組みはブラジル の今後を左右しかねない問題も含むだけに注目しています。 図表1：消費者物価指数（IPCA-15）と主な構成要素 （月次、期間：2011年5月～2014年4月、前月比） 2.0 % 1.5 1.0 0.5 0.0 ブラジルの消費者物価指数は短期的には食料品や公共料 -0.5 金の影響を受ける傾向があり、次回の政策会合（5月28日） 食料品 -1.0 を前に食品などの価格が下がったことで2013年4月から9会 ブラジル消費者物価指数 合連続で引き上げられてきた政策金利の次回会合での据え 運輸 -1.5 置きを織り込む動きが翌日物銀行間預金金利先物で見られ 11年5月 11年11月 12年5月 12年11月 13年5月 13年11月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ました。 ブラジルの物価動向を巡っては、次の2点に注目しています。 図表2：景気対策に向けた主な財政支出の推定値 まず、短期的な視点では、ブラジルの経済成長の下支え要 （年次、期間：2012年～2014年、推定値（2012～14年）はIMF） 因に注目しています。利上げはブラジルの景気を押し下げる 800 億レアル 1.3% 懸念もあり、ブラジル政府は利上げによる景気の低迷を防ぐ 1.2% 景気対策用財政負担 ために、2013年から財政支出を拡大しています（図表2参照）。 600 棒グラフ上の数字は ブラジルの債務残高対GDP(国内総生産)比率は6割程度で 同対GDP比率 推移しており、米国や日本に比べ悪くはない水準ですが、新 400 0.6% 興国としては高くなっています。ブラジルの財政がさらに悪化 すれば格付けが下げられるリスクもあり、成長の下支え要因 200 を財政から金融へシフトできるかに注目しています。 0 2点目は、「ブラジル・コスト」への取り組みです。ブラジルの 2012年 2013年 2014年 インフレ率が高い原因のひとつは社会資本整備の遅れによ 出所：国際通貨基金（IMF）のデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 る物流コスト、（最低賃金スライド制などによる）高い労働コス ※コメントは2014年5月12日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 13 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 ブラジル、ワールドカップ以外にも 注目してほしい点 ブラジル中銀が市場の予想通り政策金利を据え置きま した。今後の注目ポイントは今回の据え置きが利上げ サイクルの単なる停止かそれとも利上げは終わったと判 断すべきかどうかという点と、政策金利の為替市場への 影響です。 ブラジル中銀：連続利上げを停止 政策金利を11%に据え置き ブラジル中央銀行は2014年5月28日（現地時間）の金融政策 委員会で、政策金利を11%に据え置くことを全会一致で決め ました。2013年4月の金融政策委員会で7.25%から0.25%利上 げして7.5%としたときを含め9会合連続で利上げを行ってきま したが、インフレ動向に落ち着きが見られる中、利上げを停 止した格好です（図表1参照）。市場では大半が据え置きを予 想していましたが、一部は0.25ポイントの利上げを予想してい ました。 トンビニ中銀総裁をはじめとする金融政策当局者は、景気回 復に配慮しつつ、インフレを抑制するという難しい対応を迫ら れています。 2014年5月29日 る可能性もあると見ています（図表2参照） 。仮に利上げサイ クルが終了したとしても、その背景はインフレ率の低下を伴っ ているならば実質金利（名目金利からインフレ率を差し引い た）は高止まりする可能性もあるため、レアルへの影響は小幅 にとどまる可能性もあります。 政策金利、通貨レアルの動向を占う上で、インフレ率に注目す べきと見ています。 図表1：ブラジル政策金利と消費者物価指数の推移 （日次、期間：2011年5月30日～2014年5月28日） 13 % % ブラジル政策金利（左軸） 12 消費者物価指数 （右軸） 11 7 10 どこに注目すべきか 政策金利、利上げサイクル、レアル 6 6.3% 9 5 8 7 11年5月 12年5月 食料品価格上昇 などを背景にイ ンフレ率上昇 4 13年5月 ※消費者物価指数：拡大消費者物価指数（IPCA-15）、月次 図表2：ブラジルレアル（対ドル）の推移 （日次、期間：2011年5月30日～2014年5月29日正午） レアル/ドル 2.6 2.3 ブラジルレアル 安 レアル 高 今回、ブラジル中銀が市場の予想通り政策金利を据え置き ましたが、今後の注目ポイントは2つです。1つ目は、今回の 据え置きは利上げサイクルの単なる停止なのか、それとも利 上げは終わったと判断すべきかどうかです。2つ目は、政策 金利が為替市場へどのように影響するのかです。 まず、1点目の利上げサイクル終了時期の判断については 次の理由により（一時的な）停止と見るべきと思われます。 ブラジル中銀の声明の注目点は、据え置きを「現段階」での 判断と表現したことです。これは今後の金融政策はインフレ 指標などの動向次第ということを示唆したものと思われます。 また、ブラジルの金融当局もインフレ率の見通し（方向）につ いて確信を持っていないと見られます。足元の物価の上昇に ついては食料品価格など一時的要因とブラジル中銀は見て いるようです。しかし10月の大統領選挙を控え、ブラジル中 銀は2014年にインフレ率が目標上限（6.5%）を超える確率を 40%と推定しています。物価上昇に対して選挙後に政策対応 を迫られる可能性もあります。 次に政策金利が通貨レアルへ及ぼす影響は、小幅にとどま 8 2.0 1.7 1.4 11年5月 12年5月 13年5月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年5月29日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 14 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 アルゼンチン、合意には至ったが、 それでも綱渡りか 2001年頃の経済危機で債務不履行に陥ったアルゼン チンとパリクラブ（主要債権国会議）は、延滞債務の返 済をめぐって合意に至りました。アルゼンチンは5年か けて支払いの遅れている未払い金約97億ドルを返済す る予定です。 アルゼンチン： 97億ドルの延滞債務返済でパリクラブと合意 株式接収問題で国際的論争となっていましたが、2014年2月 に決着するなど、最近アルゼンチンは過去の問題解決に着手 しています。それでも解決に至らない頭の痛い問題は2001年 のデフォルトで債務再編に応じていない約7%の債権者と見ら れます。先のパリクラブとの合意は債務再編に応じた債権者 との合意となりますが、ヘッジファンドなど約7%の債権者は戦 う姿勢を崩していません。この問題の解決が、アルゼンチンが 資本市場に復帰するキーポイントになりつつあると見ています。 記載された銘柄はあくまでも参考として紹介したものであり、その銘柄・企 業の売買を推奨するものではありません。上記は過去の実績であり、将来 の運用成果等を示唆あるいは保証するものではありません。 図表1：アルゼンチンペソ（対ドル）と外貨準備高 （日次、期間：2013年5月30日～2014年5月30日） ペソ/ドル 8 7 どこに注目すべきか 延滞債務、外貨準備高、7%の債権者 6 アルゼンチンとパリクラブの延滞債務返済の合意は前向きな 話とは思われますが、最終的な判断をするには情報が不十 分で債券市場も（公表直後価格は上昇したものの）様子見と なっています（図表2参照）。そこで、今後アルゼンチン市場を 見る上でのポイントを以下にまとめます。 まず、注目すべき指標は外貨準備高です。2001年のデフォル トから国際市場で債券発行が停止しているアルゼンチンに とって、為替介入資金や債務再編した債券の返済資金は外 貨準備に頼っている状況です。今回の合意により、2015年ま での支払い金額などがある程度明確になったことを評価する 声も市場にあります。アルゼンチンでは2015年10月に大統領 選挙が予定されており、選挙に向けてアルゼンチンの外貨準 備の変動に注目が集まっているためです。 アルゼンチンはスペインの石油会社レプソル傘下のYPF社の 億ドル400 アルゼンチンペソ（左軸） 外貨準備高（右軸） 安 ペソ 高 2001年～02年の経済危機で債務不履行（デフォルト）に陥っ たアルゼンチンとパリクラブ（主要債権国会議）は2014年5月 29日、延滞債務の返済をめぐって合意に至りました。報道に よると、アルゼンチンは5年かけて支払いの遅れている未払 い金（4月末時点で97億ドル（約9,900億円））を返済する予定 です。返済方法の詳細は不明ながら、2015年5月までに初回 分として最低11億5,000万ドル（約1,180億円）を支払う見込み です。 格付け会社の反応は今のところ、ムーディーズ・インベスター ズ・サービスとフィッチ・レーティングスがコメントを発表してい ます。両社とも格付け等の変更にはいたらないものの前向き な話として一定の評価をしています。 2014年1月に新興国通貨不安のきっかけともなったアルゼン チンですが、足元のペソの動向やアルゼンチンの外貨準備 高を見ると、落ち着いた動きとなっています（図表1参照）。 2014年6月3日 201１年頃に比べアルゼ ンチンの外貨準備高は 半分程度に減少、為替 管理緩和へ 5 13年5月 外貨準備高 減少傾向 13年8月 13年11月 350 300 250 14年2月 図表2：アルゼンチン国債価格 （日次、期間：2013年5月30日～2014年5月30日） 85 ドル 80 75 70 65 60 55 50 13年5月 アルゼンチン国債2033年償還 13年8月 13年11月 14年2月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ※コメントは2014年6月3日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 15 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 一時的だった銅市場の急落の その後 銅価格は足元回復傾向です。中国は銅市場の動向と 関連が強いため、2014年3月に銅市場が急落した直後 は中国の実体経済への影響を懸念する声も聞かれまし たが、足元の値動きを見る限り下落は一時的だったと 見られます。 銅市場、2ヵ月ぶり高値 中国の在庫減少を 強材料視 2014年3月に急落した銅市場ですが、足元の銅価格は回復 傾向で、急落前の水準に近づいています。銅価格の国際指 標となるロンドン金属取引所（LME）では13日、１トン6,800ドル 台での推移となりました（図表1参照）。国際相場高を受け、 JX日鉱日石金属は12日、銅の国内建値を1トン74万円と前 週末から1万円引き上げています。 銅需要の約4割を占めるといわれる最大消費国、中国の銅 の在庫が減少していることや、直近では中国国務院が9日に、 詳細は明らかにされていないものの、商品市場の改革の強 化を表明したことも銅市場を下支えしている格好です。 2014年5月14日 なっています。 次に、銅市場の回復はグローバルにも見られます。ペルーと メキシコで銅などの採掘を行う鉱山会社、サザン・コッパーの 株価は3月下落しましたが、5月13日の終値は約29.4ドルと3月 の急落前の水準（約31ドル）に向け回復傾向です。グローバ ルでも銅の在庫は低下傾向であることや、米国などが景気回 復の動きを見せていることから、銅市場は底堅い展開となる 可能性もあると見ています。 ただし、銅最大の需要国中国の動向が銅市場を左右する構 図に当面変化がないと見られることから、中国の景気動向か ら当分目が離せません。 図表1：ロンドン金属取引所（LME）銅価格の推移 （日次、期間：2013年5月13日～2014年5月13日） どこに注目すべきか キャリー取引、理財商品、銅在庫 ドル 7,300 2014年5月13日 終値：6845ドル 2014年3月 中国における銅輸入を 介在としたキャリー取 引の解消懸念 LME 銅 3ｶ月先物($) 6,800 6,300 13年5月 13年8月 13年11月 14年2月 14年5月 図表2：上海市場指定倉庫の銅在庫の推移 （週次、期間：2013年5月16日～2014年5月8日） 25 万トン 20 15 10 5 13年5月 上海市場銅在庫 13年8月 13年11月 増加 銅在庫 減少 銅価格は足元回復傾向です。銅の需要の約4割を中国が占 めることから、例えば中国の株式市場と銅市場の動向は連 動性が高い傾向が見られます。2014年3月の銅市場の急落 直後は中国の実体経済への影響を懸念する声も聞かれまし たが、図表1で値動きを見る限り下落は一時的と見られます。 まず、3月の下落の原因を振り返ります。問題となったのは中 国において銅輸入を介在したキャリー取引です。仕組みは、 中国の輸入業者が（ドル建て）信用状（L/C)を発行して銅輸 入を行い、その銅を商品市場で売却して（低コストで）資金を 調達し、L/Cの猶予期間（通常は即時取引）、利回りの高い 理財商品で運用していた模様です。しかし、当時中国の理財 商品への投資に懸念が高まったことを背景にキャリー取引 への懸念が台頭したことと、キャリー取引の存在が知れ渡っ たことで、銅の取引実態が嫌気されたことを受け銅価格は下 落しました。しかし、銅在庫（上海市場指定倉庫）を見ると、 キャリー取引解消に伴う変動は落ち着きを取り戻した模様で す（図表2参照）。中国の銅の実需は建設向けは伸び悩むも のの、電線や自動車向けなどが伸びていると見られ、銅に対 する実需の底堅さが、キャリー取引懸念を打ち消した格好と 14年2月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 記載された銘柄はあくまでも参考として紹介したものであり、その銘柄・企 業の売買を推奨するものではありません。上記は過去の実績であり、将来 の運用成果等を示唆あるいは保証するものではありません。 ※コメントは2014年5月14日時点 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 16 17 ご参考資料 Pictet Market Monthly 新興国株式市場 注目のトピックス集 通貨戦争の今昔物語 足元、新興国通貨が上昇傾向となる中、新興国の中に は自国通貨高に対応するため、介入などで変動を押さ える政策を採用している模様です。為替市場では静か に介入を行う今日の状況を「冷戦」と呼ぶ人もいます。 新興国通貨： 先進国と新興国通貨の動きに開き 2014年5月20日 するため一部の国は通貨介入等で対応しています。ウォン高 に苦しむ韓国、インド、コロンビアなどの介入等が報道されて います。通貨防衛を行っていたブラジルは自国通貨買い介入 の金額を削減している模様です。背景は、ユーロ圏が金融緩 和をすることなどで先進国通貨安・新興国通貨高となる可能 性がある中、新興国は通貨高の行き過ぎに注視しているため と見られます。新興国通貨は昨年直面した構図と異なる形の 争いが先進国通貨との間で繰り広げられているようです。 昨年2013年2月に開催された20ヵ国・地域（G20）財務相・中 央銀行総裁会議では、各国が通貨安を目指した「通貨戦争」 がトピックとなりました。最終的にG20では競争的な通貨安の 回避が声明に盛り込まれました。 そのわずか3ヵ月後の、2013年5月に米連邦準備制度理事会 （FRB） のバーナンキ議長（当時）が量的金融緩和の縮小を 示唆すると、資本流出懸念を背景に新興国の通貨安が進行、 新興国各国は対策に追われました。 115 1年後の現在、再び（一部の）新興国通貨が上昇傾向となる 中、新興国の中には自国通貨高に対応するため、自国通貨 110 売り、ドル買いの介入などで変動を押さえる政策を採用して いる模様です。為替市場では静かに介入を行う今日の状況 105 を「冷戦」（静かな通貨戦争）と呼ぶ人もいます。 2013年5月19日=100として指数化 100 95 90 13年5月 英国ポンド ユーロ 日本円 13年8月 13年11月 14年2月 14年5月 図表2：主な新興国通貨対ドルレートの推移 （日次、期間：2013年5月20日～2014年5月19日） 115 韓国ウォン ブラジルレアル 105 インドルピー トルコリラ 高 通貨 安 先進国と新興国の主な通貨の動向を振り返り、通貨の「冷 戦」とも呼ばれる現在の状況と今後の展開を考えます。 まず、過去を振り返ると、代表的な先進国通貨であるユーロ、 英国ポンドは新興国通貨が米国の金融引き締めに伴う資本 流出懸念で通貨安だったのとは対照的に対ドルで上昇して います。例外はデフレ（価格下落）に苦しんでいた日本で、一 時の勢いは失われたものの日銀の国債購入などを受け、他 の2通貨に比べ円安方向です（図表1参照）。 一方、新興国通貨は1年前の水準に届いていませんが足元 回復（通貨高）傾向です。なお、経常黒字の拡大などを背景 に韓国は例外的にウォン高でした（図表2参照）。 次に、今後の展開は、新興国通貨は当面堅調となる可能性 も考えられます。新興国通貨が今年に入り回復傾向となった のは、米国の金融引締めに時間がかかるとの認識が広がり 新興国への（キャリー取引など）投資が回復したためと見て います。そして足元では、新興国通貨の上昇をスピード調整 （日次、期間：2013年5月20日～2014年5月19日） 高 通貨 安 どこに注目すべきか 新興国通貨の水準、先進国金融政策、介入 図表1：主な先進国通貨対ドルレートの推移 韓国：経常黒字の拡大と好調 な雇用によるインフレ懸念 95 85 2013年5月19日=100として指数化 75 13年5月 13年8月 13年11月 14年2月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 14年5月 ※コメントは2014年5月20日時点 当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市場 の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績は、将 来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全性、使用 目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。● 投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護機構の対象で はありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資家保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されているいかなる情報も、法務、 会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 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