IFRS 適用による敵対的買収行動に関する研究 1X07C067-2 杉本雄輔指導教員大野髙裕 1. はじめになる幾何ブラウン運動に従うと仮定する．ここで µX , µY 近年，Ｍ＆Ａは増加傾向にある．Ｍ＆Ａは様々な目的は資産の成長率, σX , σY は資産のボラティリティ，zX , zY で行なわれるが，その中でも転売目的の敵対的買収は被はウィーナー過程を表わす．ウィーナー過程の増分は相買収企業をはじめ，社会に混乱を生じさせる．このよう関を持ち，その相関係数 ρ についてな敵対的買収は，取得時価格のまま計上される簿価評価 E[dzx dzy ] = ρdt 資産の含み益を狙ったものが多い． (3) であるとする．また，買収企業の価値 Vi ，被買収企業の一方で，国際会計基準（以下 IFRS）にも注目が集まっている．IFRS は投資家の意思決定に有用となるよう開発された世界統一の会計基準であり，世界各国で導入が進んでおり，日本においても強制適用が検討されている． IFRS への移行に伴う変化の一つとして，損益計算書重視から貸借対照表重視への移行が挙げられる．この変化により，企業の所有する多くの資産が簿価評価から時価評価へと移行される．そのため，IFRS の適用は簿価価値と時価価値の差による含み益の発生を抑制し，ひいては上価値 Vj ，買収後企業の価値 Vm をそれぞれ Vi = Ai , Vj (Xt , Yt ) = Xt + Yt , Vm (Xt , Yt ) = αAi (Xt + Yt ) + β(Ai + Xt + Yt ) とする．ここで，Ai は買収企業の資産価値, α はシナジー効果の調整項, β は規模の経済効果を表わす定数である．両企業は買収により生まれる企業価値 Vm を配分率 si , sj によって分配し，既存の企業価値を失う代わりに si Vm , sj Vm を得る．ただし配分率については以下の式を満たす； si + sj = 1. 記のような転売を目的とする敵対的買収への抑制効果があると考えられる． (4) (5) (6) また，企業 i, 企業 j には買収の際にコスト γVj + Ci , Cj そこで本研究では，IFRS 適用の敵対的買収行動に対するの抑制効果の有無を検証することを目的とする．具体的には，企業の敵対的買収行動のモデル化を行ない，日本会計基準時と IFRS 適用時の企業行動を比較・分析する．が発生する．ここで γ は買収コストの調整項を表す．以上の仮定より各企業の買収によるペイオフは h i Fi = E (si Vm − Vi − γVj − Ci )e−r(τ −t) , h i Fj = E (sj Vm − Vj − Cj )e−r(τ −t) (7) (8) 2. 提案モデルのように表わされる．買収企業 i は自らのペイオフ Fi を 2.1. 状況設定最大化するように買収タイミング τ を決定し，被買収企買収企業 i と被買収企業 j の 2 社を考える．２つの企業は買収後に単一の企業 m となり，日本会計基準においては評価替えも行なわれる．買収に際しては，シナジー効業 j は自らのペイオフ Fj を最大化するように配分 sj を決定する； max Fi τ and 果と規模の経済の効果により新たな価値が生み出される．本研究では，Lambrecht[1] に倣い，買収企業 i は買収後のペイオフが最大となるように買収タイミングを，被買 max Fj sj s.t. (1)∼(8). (9) 2.3. 日本会計基準での定式化日本会計基準においては，資産過程 Yt が評価替えによ行なうものとする．本研究では意思決定を，サブゲームり，以下のように変化すると仮定する． ( Y0 f or t < τ, Yt = Yτ f or t ≥ τ. 完全な均衡として定義する．ここで, Y0 , Yτ は (2) 式における 0 時点, τ 時点の値である． 2.2. IFRS 適用時の定式化 2.4. ゲーム均衡の定義収企業 j は買収後の企業 m の配分割合を決定する．なお，敵対的買収を扱うため，企業 j ，企業 i の順に意思決定を企業の持つ資産について，現在，時価評価されている株式のような資産 X と，簿価評価されている不動産のような資産 Y の２つのタイプの資産を考える．この２つのタイプの資産価値 Xt , Yt は (10) 本研究では企業の行動を以下のようなサブゲーム完全な均衡として定義する； G[s∗j , τ ∗ (sj )]. (11) サブゲーム１では企業 j が企業 i の行動を予見し配分 dXt = µx Xt dt + σx Xt dzx , X0 = x0 , (1) 率 sj を決定する．サブゲーム２では企業 i が与えられた dYt = µy Yt dt + σy Yt dzy , Y0 = y0 (2) 配分に応じた買収タイミングを決定する．この均衡は逆向きに推論により解を得るが，解析的に解くことが困難なため，数値実験を行なう． Ai 800 µX 0.00856 x0 160 r 0.055 α β γ 0.0015 1.1 1.3 σX µY σY 0.335 0.00243 0.161 y0 Ci Cj 160 150 150 ρ 0.349 資 600 産過程Ｙ 400 IFRS 日本会計基準 200 0 800 0 300 600 900 1,200 資産過程 X 800 資 600 産過 400 程Ｙ資 600 産過程Ｙ 400 IFRS 日本会計基準 200 0 資産 X:40% の場合 800 表 1. パラメータ IFRS 1,500 1,800 資産 X:60% の場合日本会計基準 200 0 300 600 900 資産過程Ｘ 1,200 0 1,500 図 1. 各基準の買収閾値 300 600 900 1,200 資産過程 X 1,500 1,800 図 2. 資産 X0 と Y0 の所有割合による買収閾値 3. 数値実験企業 i の行動に関して，式 (7) からベルマンの最適性原理と伊藤の補題により以下の最適制御条件が得られる； 1 2 ∂ 2 Fi 2 1 2 ∂ 2 Fi 2 ∂Fi σ X + σY Y + µX X − rFi 2 X ∂X 2 2 ∂X ∂Y 2 ∂Fi ∂ 2 Fi +µY Y + ρσX σY XY = 0. ∂Y ∂X∂Y 0 (12) この (12) 式と境界条件より有限差分法を用いて最適買収 0.84 0.82 配分 0.80 0.78 0.76 0.74 0.4 日本会計基準 IFRS 0.5 0.6 資産Yの割合 0.7 0.8 図 3. 資産 X0 と Y0 の所有割合による配分割合 sj 閾値を数値的に求める．また，企業 j の行動に関して，(8) 式から企業 i の時と同様にして企業 j の最適制御条件を得る．企業 i の待機領域に相当する領域はこの最適制御 3.2. 所有資産による影響図 2 からは資産 Y0 の割合が減少するほど買収されにく条件からオプション価値を，買収領域に相当する領域にくなることがわかる．これは資産 Y0 の保有割合が少ないは買収行動による価値を算出する．得られた価値，Fj がほど買収することの価値が減少するためだと考えられる．最大となるときの配分 sj を黄金分割法により算出する．なお，IFRS 適用時にも同じ傾向がみられるが，これは成 1 なお，パラメータは表 1 に示す通りである． 3.1. 結果数値実験の結果，被買収企業 j の配分 sj は日本会計基準，IFRS でそれぞれ 0.76, 0.74 となる．日本会計基準時の方が配分割合が高いという結果は，買収されるリスクをヘッジするため，高い配分割合を要求していると考えられる．また，図 1 より，IFRS の適用により，Xt の保長率，ボラティリティによる影響と考えられる．実際に日本会計基準の方が買収領域の減少が著しい．また，図 3 より，企業の資産が Y0 を多くしめるほど配分 sj は高くなることがわかる．これは資産 Y0 を多くしめる企業は買収に対するリスクをヘッジしようとするためであると考えられる． 4. おわりに有割合が多い領域では買収が起こりやすくなり，Yt の保本研究では企業の敵対的買収行動をモデル化し，IFRS 有割合が多い領域については買収が起こりにくくなっての適用による影響を分析した．結果として，日本会計基準いることが分かる．このことから，日本会計基準によりにおいて簿価評価されていた資産をより多く持つ企業は簿価評価されていた資産をより多く持つ企業は，IFRS 適 IFRS 適用により買収されにくくなるということが分った．用により買収されにくくなるということが言える．なお，今後の課題としては原資産過程の精緻化，複数の買収 Xt の保有割合が多い領域で買収が起こりやすくなったの企業の考慮，敵対的買収に対する防衛策の考慮などが挙は，Yt が時価評価されたことにより，相対的に Xt の買げられる．収価値が上昇したためであると考えられる．参考文献 [1] Lambrecht-Bart, M.: “The timing and terms of merg- 1 本研究では，資産過程 Xt のパラメータは阪神電気鉄道の株価データから，資産過程 Yt については大阪の商業地，角田町の公示地価から最尤推定を用いて算出している ers motivated by economies of scale,” Journal of Financial Economics, Vol.72, pp.41–62 (2004)