マイケル・バズダリッチ プロダクト・スペシャリスト／エコノミスト 長期社債投資の根拠 要約 現在、長期社債のスプレ ッドは極めてワイドな水 準にある。 企業の財務状況は依然 としてかなり健全である とみられる。 はじめに 2015 年夏場以降の 14％もの株価下落は金融関連ニュースの見出しを賑わせてきたが、クレ ジット市場はそれ以上に厳しい状況にあったと言っても過言ではなく、またその影響は株式 市場よりも長く続いている。実際、クレジット・スプレッドは金融危機が差し迫っていること を示す水準まで上昇しており、それが特に顕著なのが長期社債である。過去にオプション調 整後スプレッド（OAS）が現行水準より大幅に拡大していたのは、金融危機が最も深刻だっ た 2008 ∼ 2009 年だけである。 当社はこうした市場の動きの背景にある問題を認識しているが、それでも市場の反応は行き 現在市場が織り込む水 過ぎだと見ており、デュレーションの長いものを中心に社債には現在、極めて投資妙味があ 準から長期社債に投資 妙味があると見ている。 ると考える。本稿ではそうした見方の根拠について説明する。 まず、クレジット市場が織り込んでいるスプレッドの水準を詳しくみていく。特に、いくつか の酌量すべき特殊事情を考慮した場合にスプレッドの拡大の余地がどの程度残るかを検証す る。次に、現在の状況を長期的な視点で捉えるために、過去のスプレッド拡大期について分 析する。最後に、発行体の足元の財務状況を簡単に分析する。 長期スプレッドは極めてワイドな水準にある 図表 1 にバークレイズの中期および長期投資適格社債インデックスのスプレッド 1 を示した。 この図から明らかなように、中期社債、長期社債いずれのスプレッドも過去 18 カ月間に大 幅に拡大しているが、長期社債のスプレッドの拡大幅が特に大きい 2。2 月後半には 14 ベー シス・ポイント（bp）縮小したものの、それでも過去に本年 2 月末時点の長期社債スプレッ ドを上回る水準にあったのは、2008 年に始まった金融危機の最も厳しい期間であった 2008 年 9 月∼ 2009 年 6 月の間だけである 3。 図表 1 満期別クレジットインデックスのオプション調整後スプレッド（OAS） 6 バークレイズ中期クレジット・インデックス 5 年率（％） 4 3 バークレイズ長期社債 クレジット・インデックス 2月末 (261 bps) 2 バークレイズ長期 クレジット・インデックス 2月末 (161 bps) 1 0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 出所：バークレイズ 2016年2月29日 © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・ アセット」 という）に帰属するものであり、 ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成 されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成す ることや転載することを禁じます。 長期社債投資の根拠 確かに、市場は世界景気を巡る懸念を背景に近頃下落してきたが、クレジット市場が 2008 年 ∼ 2009 年に実際に経験した状況へと急速に向かっているわけではない。それにもかかわらず、 市場のバリュエーションを見ると、長期社債のスプレッドが現行水準を上回って取引されたのは 危機が最高潮に達した期間だけである。実際にクレジット危機が起きた 1990 年（ハイイールド 債危機） 、2000 ∼ 2002 年（エンロン破綻 / サーベンス・オクスリー法施行） 、2011 年（欧州周 縁国危機および欧州の銀行不安）には、 長期スプレッドは現在に匹敵する水準には達していない。 酌量すべき特殊事情とは ? 次に、いくつかの状況について勘案する必要がある。具体的には、原油市場の下落が続いてい ること、金融システム不安がくすぶり続けていること、クレジット・インデックスの平均格付け がかつてより低下したことである。だが、これらを考慮しても当社の結論は実質的に変わらない。 図表 2 は石油セクターと銀行セクターのストレスに注目したもので、左図は、バークレイズ長期 社債インデックスの産業セクターのスプレッドの推移を、エネルギーセクターを含んだものと除 いたもので示している。また、右図は、長期社債インデックスの金融セクターと公益セクターの スプレッドを示しているが、クレジット市場のストレス期においても状況はセクターにより大きく 異なることがこれらの図からわかる。例えば、 公益セクターのスプレッドは現在 「わずか」194bp で、 2000 ∼ 2002 年および 2008 ∼ 2009 年の水準をかなり下回っているが、当該セクターは相対 的に安定的なことからこれは意外ではない。 図表 2 バークレイズ長期社債インデックス：セクター別OAS 産業セクター（含む／除くエネルギーセクター） 金融セクターと公益セクター 5 7 年率（％） 年率（％） 3 2月末(246 bps) 2 5 公益セクター 4 3 2月末 (251 bps) 2 1 0 金融セクター 6 産業セクター（除くエネルギー） 4 1 産業セクター（含むエネルギー） 1990 1995 2000 2005 2010 0 2015 1990 1995 2000 2005 2010 2015 出所：バークレイズ 2016年2月29日 一方、金融セクターのスプレッドは 2011 年の危機時に大きく拡大し、その後、欧州中央銀行（ECB） のドラギ総裁が欧州の銀行の支援策を打ち出した。この動きを幅広い視点で詳しく取り上げて みる。米国の銀行は近年レバレッジを削減して自己資本を増強し、FRB が実施するストレステス トに常に合格している。それでも、金融セクターのスプレッド水準はエネルギーを除く産業セク ターのスプレッドを上回っている。つまり、金融セクターのスプレッドは産業セクターと同様に ワイドな状況となっている。現在の長期社債のスプレッド全般の大幅な拡大は、非金融セクター のスプレッドの急拡大だけに起因するものではないということだ。 図表 2 の左図は産業セクターに注目したもので、エネルギーセクターを除いて計算しても、産 業セクターのスプレッドは現在 246bp と、2008 年の金融危機を除いて、過去最高水準と同等 かそれを上回っている。これは些細なことではなく、むしろ重要なポイントである。エネルギー を除く産業セクターが長期社債ユニバースに占める割合は 59％もあるからだ。 ウエスタン･アセット 2 2016年3月 長期社債投資の根拠 図表 3 バークレイズ長期クレジット・インデックス：格付け別OAS Aaa格とAa格 A格とBaa格 4 6 5 Aaa格 2 0 Aa格 2月末 (330 bps) 3 2月末 (165 bps) 2月末(119 bps) 1 Baa格 4 年率（％） 年率（％） 3 2月末(207 bps) 2 1 1990 1995 2000 2005 2010 0 2015 A格 1990 1995 2000 2005 2010 2015 出所：バークレイズ 2016年2月29日 長期社債インデックスの平均格付けは過去 10 年でやや悪化し、2000 年および 2008 年の A2/ A3 から現在は A3/Baa1 となっている。しかし、格付け要因の長期スプレッドへの影響は軽 微である。図 表 3 はバークレイズ長期クレジット・インデックスの格付け別のスプレッド（OAS） の推移を示しているが、ここから明らかなように、それぞれの格付けクラス内で見ても、現在 のスプレッドは極めてワイドで、2008 ∼ 2009 年の金融危機のピーク時と幾つかの小さな例外 を除けば、他のどの期間も上回っている。Aaa 格スプレッドは 2000 年 4 月に Aaa 格の企業 2 社が危機に陥ったことから、1 カ月間に急拡大した。だが 2000 年 5 月にこれらの企業が格下 げされると、Aaa 格スプレッドは直ちに通常の水準近くに戻った。Aa 格と A 格の 2011 年のス プレッド水準は現在を若干上回っている。これは A 格および Aa 格ユニバースにとって金融セク ターが重要であることを反映している。図表 3 に明確に示されているが、長期クレジット・イン デックス全体の格付け遷移の影響を除いても、現在のスプレッドの水準は過去に比べて極めて ワイドである。つまり、金融危機でないのに金融危機の水準にあるということだ。 図表4 長期社債クレジット・インデックス：デュレーションと平均残存年数 26 18 平均残存年数（左軸） 16 25 14 24 12 23 10 デュレーション（右軸） 22 21 1990 1995 2000 2005 8 2010 2015 デュレーション（年） 平均残存年数（年） 27 6 出所：バークレイズ 2016年2月29日 また、長期クレジット・インデックスのスプレッド拡大はインデックスのデュレーション長期化 を反映しているとの見方もあるかもしれない。同インデックスのデュレーションは現在 13.6 年と、 2008 年の 11.4 年、2000 年の 9.3 年より長く、デュレーションの長期化はリスク上昇を示唆し ている。だが実際には、図表 4 に見られるように、長期社債のデュレーションは平均残存年数 が低下していることに反して長期化していることがわかる。 ウエスタン･アセット 3 2016年3月 長期社債投資の根拠 インデックスのデュレーション長期化の原因が平均残存年数の上昇ではないとすると、利回り 水準の低下が原因ということになる。では、利回り低下はスプレッド拡大を意味するのか ? 当 社はそうは考えない。次項で詳しく説明するが、スプレッドの水準は概ね利回りの水準に沿っ て動き、逆の動きはしないことが過去のデータで実証されている。それどころか、利回りの低 下はスプレッドの縮小を意味する。 長期米国債のリスクプレミアムを用いて、同市場でも利回り水準の低下がスプレッドの拡大に つながっているのかを検証する。タームプレミアムは、短期米国債利回りに対して長期米国債 利回りに上乗せされているリスクプレミアムの尺度と一般的にみなされている。タームプレミア ムの一般的モデルによると、タームプレミアムは現在極めて低い。また、米国債のイールドカー ブ（T-bill から長期債まで）を見ると、スプレッドは 225bp と比較的スティープであるが、FRB が利上げサイクルにあった 1990 年または 2004 年の現在に対応する時期の 300bp ∼ 400bp には程遠い。要するに、長期社債スプレッドの拡大がデュレーションの長期化を反映したもの であるとの見方は、過去の経験や長期米国債が織り込む水準からは裏付けられないことが判 明したのである。 スプレッド縮小の歴史 確かに、長期社債のスプレッドは過去 18 カ月で極めて大幅に拡大したと言える。そのため、 拡大の原因は過去数カ月の株価下落や景気後退リスクの高まりにあると考えたくなるが、以下 に述べるように、長期的な分析からはそうした見方を疑問視せざるを得ない。 図表 5 は、 FRB の金利データの入手可能な 1919 年まで溯って長期社債の 「調整前スプレッド （raw spreads）」を表示したものである（比較のため、1973 年以降のバークレイズ長期クレジット・ インデックスの調整前スプレッドも示した） 。グレーの網掛け部分は市場の後退局面を示す 4。 図表 5 バークレイズ長期社債インデックス：「調整前スプレッド」の推移 8 金融危機 FRBの引き締め、 インフレ拡大、 利回り上昇 年率（％） 6 Baa格の長期 社債と長期国債のスプレッド 4 2 0 長期社債と長期国債のスプレッド グレーの網掛け部分は市場の後退局面を示す 1925 1950 1975 2000 出所：FRB, バークレイズ 2016年2月29日 2000 年、2008 年、2011 年のスプレッド拡大期については既に考察した通りである。1969 ∼ 1970 年、1974 ∼ 1975 年、1980 ∼ 1982 年のスプレッド拡大期はいずれも FRB が積極的に金 融引き締めを行い、米国債と社債の利回りがともに大幅に上昇した。各期間とも、FRB は既 に蔓延していたインフレを抑えるために引き締めを実施したのである。 このように過去のスプレッド拡大については、FRB の積極的引き締めか金融システミックリス ク、またはその両方の最中に起きているといえる。そのほとんどで、スプレッドは米国債利回 りの上昇に沿って拡大した。システミックリスクや FRB の積極的引き締めがもたらした景気後 退はスプレッドの拡大につながったが、それ以外の景気後退期にはスプレッドは通常横ばいと ウエスタン･アセット 4 2016年3月 長期社債投資の根拠 なり縮小することさえあった。FRB が純粋に景気循環抑制（カウンターパーティシクリカル）効 果を狙って引き締めを行った（つまり非積極的な引き締め）1950 年代、1960 年代初頭、1987 年、 1993 ∼ 1994 年、2004 ∼ 2006 年にはスプレッドは拡大しなかった。 この法則の明らかな例外は 1985 ∼ 1986 年のスプレッド拡大期である。米国債利回りの低下と ともにスプレッドが拡大したのはこの時だけである。当時は原油価格も下落しており、スプレッ ド拡大の期間は短く、比較的緩やかだった。図表 5 に示すように、この時、長期社債スプレッ ドの拡大幅は長期 Baa 格スプレッドの拡大幅を上回っていた。つまり、高格付けセクターの方 がスプレッドの拡大が急激だったことが伺える。これは最近の動きとは逆である。 また、株式市場の急落がスプレッドの拡大を促すことはほとんどなかったことに注視する必要 がある。1929 ∼ 1930 年の株価暴落や 1960 年代後半の弱気相場入りとともにスプレッドが拡 大することはなく（FRB が積極的引き締めを開始するまでは） 、1987 年 10 月の株価暴落でも一 時的かつ小幅な拡大にとどまった。 発行体企業の財務状況 明らかに、企業の財務状況は市場のバリュエーションと関連がある。図表 6 に企業のレバレッ ジの指標を示した。DE レシオ（負債資本倍率）は、分析方法により程度の差はあるものの、 大幅か急激に改善している（左図） 。同じことは債務 / 資産比率にも当てはまる（右図） 。ま た、図表 7 に示したように、債務返済負担が EBITDA（利払前税引前減価償却前利益 ) に占め る割合は 45 年ぶりの低水準にある。個別にみると財務リスクが高い企業もあるかもしれないが、 図表 6：企業（除く金融）のレバレッジの指標 DEレシオ （負債資本倍率） 金融を除く企業の負債割合 60 50 140 45 130 40 120 35 110 160 簿価の割合（左軸） 120 40 20 200 80 時価総額の割合（右軸） 1960 1970 1980 1990 2000 2010 150 債務返済負担率（右軸） 30 25 40 100 債務／資産比率（左軸） 1960 1970 1980 1990 2000 パーセント（％） 80 55 パーセント（％） パーセント（％） 100 240 パーセント（％） 120 債務/資産比率 90 2010 出所：FRB, バークレイズ 2015年9月30日 図表 7 金融を除く企業の金利負担 25 パーセント（％） 金融を除く全企業のEBITA*の割合としての税引き前金利負担 20 15 10 5 0 *EBITDA（利払前税引前減価償却前利益） 1960 1970 1980 1990 2000 2010 出所：FRB, バークレイズ 2015年9月30日 ウエスタン･アセット 5 2016年3月 長期社債投資の根拠 社債発行企業全体の財務状況に基づくと、全体的なデフォルト率は当面、低水準にとどまると 考えられる。 確かに、利益の伸びは過去 2 年間鈍化している。しかし、企業の売上高に占める利益の割合、 つまり利益率は依然として極めて高く、ここ最近やや低下しているとは言え、極めて高い水準 からの低下に過ぎない。利益の伸び悩みは株式市場にとっては問題で、株式は言うなれば企 業利益の伸びとともにクーポンレートが上昇する永久債である。しかし債券の場合、クーポン は固定されており、金利負担も非常に軽いことから、利益率が極めて高い水準から多少低下し ても、発行体の財務の安定性や社債市場にとって問題となるものではない。 結論 現在のクレジット市場、特に長期社債のバリュエーションはどのような方法で算出しても非常に 魅力的である。現在よりもスプレッドが拡大していたのは、2008 年の金融危機に見舞われた 厳しい時期か、高インフレ・高利回りに苦しんだ期間、あるいは大恐慌で銀行破綻が相次い だ悲惨な局面しかない。 最近の市場は、条件反射的にリスクオン / リスクオフに振れるようになり、スプレッドと株価が 連動して米国債利回りと逆方向に動く現象が多くみられているが、これは過去の事例の多くと は逆の動きである。このことから、金融システム危機が発生しなければ、そしてインフレが過 熱せず FRB の引き締めがさほど積極的でなければ、過去の経験に基づくと、株式市場で何が 起ころうが、スプレッドは大幅に縮小すると考えられる。 厳しい銀行規制が経済にどれほどの打撃を与えようとも、システミックリスクが起きる可能性を 最小限に抑えることは間違いない。英語の古い格言に「将軍は前の戦争を戦う」 （前回の戦争 の経験に基づいて次の計画を立てる）というものがあるが、 銀行システムは実際、 依然として 「前 の戦争」を戦っている。そして最近の展開からみて、FRB による次回の利上げが明らかに非積 極的なものになるのは確かである。こうした環境を踏まえると、株価や原油価格の反発の如何 にかかわらず、クレジット・スプレッドは縮小すると考える根拠はある。最後に、企業は昨年 大量の社債を発行したものの、財務状況は依然として良好である。現時点で社債投資にリスク がないわけではないが、管理可能であり、現在のバリュエーションから判断すると、投資家が そうしたリスクを負っても十分に見合うリターンを享受できると考える。 ウエスタン･アセット 1. 本稿で「調整前スプレッド」と呼んでいるのは、社債と、同等年限の米国債の最終利回りの単純な差 である。この調整前スプレッドから社債と米国債の価格に含まれるオプション性の影響を排除する ために考えられたのがOASであり、OASの方が当該社債のデフォルト・リスクやクレジット・リスクに よる利回りの上乗せ幅（プレミアム）をより正確に反映できると考えられている。バークレイズから 入手できるOASのデータは通常、1989年以降のものであり、本稿の分析はこの期間のOASを中心に 行っている。より長期的な分析には調整前スプレッドを用いているが、OASを用いた場合の分析結 果と、調整前スプレッドの分析結果は大きく異ならないとの予想に基づいている。 2. バークレイズ長期クレジット・インデックスとバークレイズ長期社債インデックスの違いは、前者には 連邦政府以外の政府機関債、具体的には課税対象の地方債（ほとんどは2009年のビルドアメリカ債 （BAB）プログラムに基づき発行されたもの）―と投資適格の外国政府が発行した米ドル建て債券が 含まれていることである。本稿では社債に注目しているが、社債インデックスのデータが公表されて いないケース（図表3）や、十分な期間のデータが入手できないケース（図表5）もあり、その場合にはク レジット・インデックスを使用している。 3. 2008年9月には、リーマン・ブラザーズ、ワコビア銀行、AIGが破綻し、ファニーメイ（連邦住宅抵当公 社、FNMA）とフレディマック（連邦住宅貸付抵当公社、FHLMC）が連邦政府の管理下に入り、コマ ーシャルペーパー市場が崩壊した。一連の出来事の余波による市場の動揺はその後9カ月にわたり 続いた。 4. 景気後退の開始日と終了日は全米経済研究所（NBER）の判定（http://www.nber.org/cycles.html） に基づく。 6 2016年3月 リスク・ディスクロージャー © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マ ネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するもので あり、 ウエスタン・アセットの顧客、 その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人 のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、 秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載 することを禁じます。 過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的 としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。 ウエスタン・アセット は、 ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではあ りません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたもので はなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではあり ません。 ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性 があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたも のです。 お客様は、 当資料に基づいて投資判断をされる前に、 お客様の投資目的、 経済状況或いは 要望に照らして、 それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住 国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について 業務の種類： 金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業） 登録番号： 関東財務局長（金商）第427号 加入協会： 一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319） 一般社団法人投資信託協会 ウエスタン・アセット
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