＜マーケット・レター＞ 2015年2月9日レッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社米ドル高局面での米国株投資を考える  1月雇用統計は米国経済の底堅い回復を裏付ける。米ドル高と株高の共存ができるかが2015年の米国株の焦点に。  米主要企業の売上高の約7割は米国内売上高であり、海外売上高比率は約3割程度に留まる。  米国景気回復の恩恵を受けやすい内需型米国企業ほど、2015年には堅調な収益回復が予想される。  米ドル高は海外投資家による米国株投資の追い風に。低金利環境から米国株の配当への注目が高まる可能性も。底堅い米景気を受け、米ドル独歩高の様相強まる図1：主要通貨に対する米ドル相場と米国株の推移 2015年1月の米雇用統計は、非農業部門雇用者数が前月比25.7万人増と市場予想（22.8万人増）を上回り、米国経済の底堅い回復を裏付ける内容となりました。欧州や日本、中国など世界的に金融緩和の動きが拡大す（ポイント） 2,400 米ドル独歩高の様相が強まっています。 2008年リーマン・ショック世界的金融危機（1973年3月＝100） 120 米ドル高 2,000 1,600 （図1）。米ドル相場は依然として1990年以降の長期平均 86.8 80 800 米ドル安共存」が大きな注目点となりそうです。1990年以降の米ドル相場と米国株の関係を見ると、金融市場の大きな混乱を伴った2000年代初めや2008年のリーマン・ショック前後の局面を除くと、1990年代後半には米ドル高と株高が 70 0 60 90 92 94 96 98 米ドル高株高「米ドル高と株高の共存」が米国株市場の注目点 2015年の米国株式市場にとっては、「米ドル高と株高の米ドル相場（対主要通貨、右軸） 400 並みの水準にあり、今後も米ドル高が進行する余地が残されていると考えられます。 100 90 1,200 主要通貨に対する米ドル相場の動きを見ると、2014年後半以降は米ドル高の勢いが一段と加速傾向にあります 110 S&P500指数（左軸） 1990年以降の米ドル相場の長期平均る中でも、米連邦準備制度理事会（FRB）が2015年央前後にも利上げを開始するとの観測は根強く、為替市場では 2000年 ITバブル崩壊同時多発テロ 00 02 04 米ドル高株安 06 08 10 米ドル高株安 12 14 （年）米ドル高株高（出所）FRB、CEIC （期間）1990年1月～2015年1月（注）グラフ中のシャドーは主な米ドル高局面。米ドル相場は貿易比率に応じて加重平均した実効為替レート。図2：米主要企業（除くエネルギー企業）の地域別売上高の構成比（2013年）共存した局面がありました。当時の経験からは、米ドル高米ドル高局面で米企業が収益改善を維持できれば、米株高持続のための条件のひとつとなると考えられます。米主要企業の売上高の約7割は米国内売上高海外売上高 32.3％一般的に、米ドル高の米企業収益へのマイナスの影響と売上高目減り要因して、米ドル高による海外売上高の目減りが挙げられます。ただし、米主要企業（除くエネルギー企業）全体では海外売上高の比率は約3割程度と必ずしも大きくはなく、売売上高拡大要因米国内売上高 67.7％上高の大勢は米国内売上高が占めています（図2）。米ドル高の進行によって海外売上高の一部は目減りする可能米国景気の回復性がある一方、米ドル高の背後にある米国景気の回復は米国内売上高の押し上げに寄与すると期待されます。（出所）ファクトセット（注）S&P500指数採用企業（除くエネルギー）のうち、地域別売上高を公表している企業（424社）より集計。 ●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。＜マーケット・レター＞レッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社図3：米主要企業（除くエネルギー企業）の海外売上高比率別の構成（2013年）米ドル高の影響に応じ銘柄毎に選別する余地も上高への依存度に応じて企業毎に異なるため、米国株へ米主要企業のうち、総売上高の50％超を海外売上高 90% 75％超～100％以下 24.5% 28.5% 23.1% 30% 30.4% 内需型企業 40% 大きい 50％超～75％以下 60% 上高の3割未満に留まる一方、総売上高の50％以上を内売上高が100％の企業は88社あり、金融、不動産、公【海外売上高比率】 4.0% 70% 50% めています（図3）。とりわけ、内需型企業の中でも、米国 21.7% 80% が占める「グローバル型企業」の比率は企業数および総売米国内で稼ぐ「内需型企業」は米主要企業の約7割を占 5.9% 米ドル高による悪影響の投資に当たっては銘柄選別の余地が大きいと言えます。 100% グローバル型企業もっとも、米ドル高による米国企業への影響は、海外売 25％超～50％以下 0％超～25％以下 23.6% 20% 10% 0％ 20.8% 17.4% 企業数総売上高小さい 0% 益、通信、消費関連などのセクターで構成されています。（出所）ファクトセット（注）S&P500指数採用企業（除くエネルギー）のうち、地域別売上高を公表している企業（424社）が母集団。内需型米国企業は堅調な収益回復が予想される図4：米主要企業の一株当たり利益（EPS）の予想コンセンサス図4はグローバル型と内需型の米主要企業の利益見通しを比較したものです。グローバル型米国企業と比較して、 14 米ドル高による売上目減りの影響を受けにくく、米国景気 12 回復の恩恵を受けやすい内需型米国企業の方が、足元 10 ではより堅調な収益回復が予想されています（図4）。 6 逆風の中でも、2016年に向けて緩やかな増益基調が続く 4 戦略見直しや、各種リストラ策による収益性改善などの結 10.5 6.7 5.2 海外売上高比率50％以上の米国企業（グローバル型企業） 1.3 2 0 2012年 2014年推定 2013年 2015年予想 2016年予想（出所）ファクトセット（注）S&P500指数採用企業（除くエネルギー）のうち、地域別売上高を公表している企業（424社）が母集団。米ドル高は海外投資家の米国株投資を促す要因最後に、米ドル高の進行は、米国株にとってプラスの恩 8.6 4.7 果次第では、グローバル型企業が見直される可能性もあると考えられます。 11.6 海外売上高比率50％未満 11.2 の米国企業（内需型企業） 9.8 11.1 8 一方、グローバル型米国企業の収益は、米ドル高というとの見方が市場コンセンサスとなっています。海外事業の（前年比、％）図5：米ドル相場と海外投資家による米国株への投資動向（1973年3月＝100） 120 は為替換算の面で投資収益の改善要因となるため、米国（10億米ドル） 300 米ドルの実効為替レート 250 （対主要通貨、右軸）株投資拡大の追い風となると期待されます。 200 100 実際、1990年代後半の米ドル高局面には海外投資家 150 90 による米国株への投資が拡大基調にあったほか、足元で 100 も2013年に資金流出超に転じた海外投資家の米国株投 50 恵をもたらす面もあります。海外投資家にとって米ドル高資は、2014年に入り回復に転じています（図5）。 -50 利環境がなお続いており、相対的な配当利回りの高さや -100 今後の配当成長期待の面で、海外投資家による米国株への評価が高まる可能性があります。米ドル高 110 80 70 米ドル安 0 足元では、米国の10年国債利回りは2％を下回る低金株式のネット取得 60 海外投資家による米国株へのネット投資額（左軸） 90 92 94 96 98 00 02 50 株式のネット売却 04 06 08 10 12 40 14 （年）（出所）米商務省、FRB （期間）1990～2014年（注）2014年のネット投資額は1-9月の年率値。 ●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。