アナリストの眼鉄鋼業界では世界規模のＭ＆Ａも有力な選択肢【ポイント】 1. 国内需要が伸び悩むなか、我が国の鉄鋼メーカーは輸出を拡大してきた。 2. 日本メーカーは高級鋼で利益を稼ぎ、汎用品での競争を回避してきた。 3. しかし原料コストが上昇する一方でこれを販売価格に転嫁できず、利益を出せない構造になりつつある。 4. この構造問題を解消するために、今後は世界レベルでの産業集約が必要である。１．国内の鉄鋼需要は頭打ち第 2 次大戦後、我が国の鉄鋼各社は復興需要を追い風に急激なペースで粗鋼生産を拡大させてきた。終戦直後の 1947 年には 110 万 t であった粗鋼生産量は、国内需要が牽引する形でわずか 9 年後の 1956 年には 1,100 万 t と 10 倍になり、1972 年には遂に 1 億 t を突破した（図表 1）。このように幾何級数的に増加を続けた粗鋼生産であったが、オイルショックをきっかけとして高度経済成長期が終わるとその伸び率は鈍化し、70 年代以降は 1 億 t 前後で横ばいとなっている。この間、内需と生産の需給ギャップを埋める役割を果たしたのは輸出であった。特にバブル景気が終焉を迎えた 90 年代以降、国内の需給ギャップは拡大の一途を辿り、それに呼応して鋼材の輸出比率も上昇して行った（図表 2）。図表１．粗鋼生産量と見掛消費量 140,000 120,000 （千t）図表２．鋼材の輸出比率（粗鋼換算）（千t）需給ギャップ（右目盛）粗鋼生産量見掛消費量 100,000 80,000 45 50,000 （％） 40 35 40,000 30 30,000 25 20 60,000 20,000 15 40,000 20,000 0 1947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 （年度）（資料）日本鉄鋼連盟資料より富国生命投資顧問作成 10,000 10 5 0 0 1947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 （年度）（資料）日本鉄鋼連盟資料より富国生命投資顧問作成２．高級鋼で稼ぐ日本メーカー 90 年代以降の大手 5 社の利益率の推移（図表 3）を見ると、おおよそ 3 つの段階に分けられる。すなわち利益率が安定的に推移していた 90 年代、急上昇した 2000 年代前半、および急低下した 2000 年代後半以降である。 90 年代の国内鉄鋼メーカーは輸出を拡大し、かつ安定的に利益を確保していた。これを可能にしたのは国内各社の「技術」である。図表 3 を参照すると、汎用品の製品マージン（熱延鋼板価格－原料コスト）は 90 年代に入り一貫して下落していることが分かる。一方で、国内大アナリストの眼手 5 社（現在は 4 社）の同期間の営業利益率は、概ね 2～6％の範囲で安定的に推移している。つまり、国内鉄鋼メーカーの利益率と汎用品マージンは必ずしも連動していない。実は鉄鋼には様々な種類があり、一口図表３．大手５社の営業利益率と汎用品マージンのに「鉄鋼」と言っても製品毎の付加価値推移は大きく異なる。中でも自動車や造船な (円/ｔ) (％) 70,000 20 どに使われる鋼材は高級鋼と呼ばれ、品 65,000 18 営業利益率質要求が高い分、製造できるメーカーも汎用品マージン（右目盛） 60,000 16 少ない。日本の鉄鋼各社はその高い技術 55,000 14 50,000 12 力を武器に、この高級鋼で利益をあげて 45,000 10 いる。90 年代、輸出を拡大する中でも海 40,000 8 外品との競争にさほど晒されず、汎用品 35,000 6 のマージン変動とも無縁でいられたのは、 4 30,000 25,000 2 高級鋼の市場が寡占化されていたことが 20,000 0 大きい。 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 （年度）その後、2000 年代に入ると鉄鋼業界は（資料）日本鉄鋼連盟資料、各社開示資料より富国生命投資顧問作成（備考）2011年の利益率は会社予想値いよいよ大増益時代に突入する。この時期は高級鋼、汎用品を問わず利益率が大幅に上昇しているが、背景には新興国を中心とする世界的な需要増加があった。日本、中国、米国の粗鋼生産量（図表 4）を見ると、2000 年代に入ってから中国の粗鋼生産量が急拡大していることが分かる。中国では経済発展と共に鉄鋼需要が拡大を続けており、90 年代に日本や米国とほぼ同規模だった粗鋼生産量は、2011 年には 6.8 億 t に達した。これは全世界の粗鋼生産量の実に 46％を占めている。一方、高級鋼の需要を占う自動車の生産台数もこれら新興国の経済発展を受けて順調に増加した(図表 5）。国内鉄鋼メーカーは元々持っていた技術に加え、こうした需要面での追い風を受けて利益を拡大して行った。しかしながら 2000 年代後半に入ると、こうした心地よい事業環境は大きく崩れてしまう。図表４．各国の粗鋼生産量 700,000 （千t）図表５．日系自動車メーカーの生産、輸出台数 24,000 （千台）（千台） 23,000 600,000 500,000 中国 22,000 日本米国生産台数輸出台数（右目盛） 19,000 300,000 18,000 200,000 17,000 16,000 100,000 15,000 14,000 0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 (暦年) （資料）World Steel Association資料より富国生命投資顧問作成 6,500 6,000 21,000 20,000 400,000 7,000 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 （暦年）（資料）日本自動車工業会データより富国生命投資顧問作成（備考）生産台数は、国内生産・海外生産の合計３．鉄鋼原料は資源メジャーが独占改めて図表 3、4、5 を見比べると、大手 5 社の利益率低下は自動車生産の減少より前に始まっている。また、中国の粗鋼生産が拡大する中でも汎用品マージンは低下し続けている。これらの利益率低下をもたらしているのは、実は需要減少ではなく、「原料コストの高騰分を販売価格に転嫁できない」という業界固有の構造問題と考えられる。図表 6 は鉄鋼の主原料となる鉄鉱石、原料炭の価格推移である。2000 年代半ばに入ると、 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 アナリストの眼それまで 1t あたり 50 ドル前後だった原料炭の価格は急激に上昇している。鉄鉱石についてもほぼ同時期に、それまでの 20 ドル程度の水準から一気に高騰していることが分かる。図表 7 は世界の鉄鉱石生産量と、それに占める上位 50 鉱山のシェアの推移である。2000 年代半ば以降、これら大型鉱山の全生産量に対する割合は実に 5 割を超えている。また、資源採掘業のプレイヤー数は更に寡占化が進んでおり、現在、資源メジャー3 社が全世界の鉄鉱石の 80％を生産している状況である。こうした資源メジャーによる鉱山や炭田の権益独占が進む一方で、鉄鋼メーカーはある程度集約化が進んだ 2010 年時点でも、粗鋼生産量上位 5 社の全生産量に占める割合は 18％に過ぎない。原料価格の上昇は単なる需要増加によるものだけでなく、このような市場寡占度の違いによる価格交渉力の差が大きいと思われる。図表７．鉄鉱石生産量、および上位５０鉱山の生産量シェア図表６．原料コスト (ドル/ｔ) (ドル/ｔ) 350 140 2,000 300 120 （百万t） 1,800 1,600 原料炭 250 100 鉄鉱石（右目盛） (％) 上位50鉱山の生産ｼｪｱ（右目盛）上位50鉱山の生産量全世界の生産量 55 50 1,400 200 80 150 60 100 40 50 20 400 0 200 1,200 45 1,000 800 0 35 2000 2004 2005 2006 2007 (暦年) （資料）JOGMEC「金属資源レポート」より富国生命投資顧問作成 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 （年度）（資料）各種資料より富国生命投資顧問作成一方、販売面ではこれら原料コストの上昇を製品価格に転嫁しづらい状況にある。高級鋼を主体とする国内鉄鋼メーカーの顧客は自動車メーカーや造船業など円高に対する感応度の大きい業態が多いため、販売価格の交渉でもこれが大きく影響する。特に 2000 年代後半からは円高が大きく進行した（図表 8）。すなわち、原料仕入れにおいては価格交渉力の強い資源メジャーの値上げ要求を受け入れざるを得ない一方、原料コストの高騰分を転嫁できない状況に追い込まれている。 40 600 2001 2002 2003 2008 図表８．ドル円の月足 130 (円/ドル) 120 110 100 90 80 70 2005/04 2006/04 2007/04 2008/04 2009/04 2010/04 2011/04 (月次) （資料）各種情報端末より富国生命投資顧問作成４．世界レベルでの産業集約が必要上述のような構造問題を解消するためには、以下の対策が必要と考えられる。 ① 独自に資源権益を獲得する ② 規模拡大により価格交渉力を向上する ①については資金やノウハウなどの面から資源メジャーに対抗することは困難かもしれないが、②については十分可能と思われる。これまで、資源メジャーが国境を越えた再編を繰り返す中で、我が国鉄鋼各社の再編はあくまで国内メーカー同士の話が中心であった。しかしながら価格交渉力や需給調整能力を獲得する手段として、世界規模での M&A はひとつの有力な選択肢となるだろう。（富国生命投資顧問（株）アナリスト八木啓行）