ベンチャーキャピタルの新 局 面 北海道大学経済学部教授 濱田康行 ＜はじめに＞ 日 本 にベンチャーキャピタルが出 現 してから 30 年 以 上 が経 過 した。当 時 、 異 端 と見 られていたこの業 態 も、2002 年 末 には業 界 組 織 を発 足 させ、よう やく金 融 界 での市 民 権 を持 つに至 った１）。現 在 では、100 社 以 上 のベンチ ャーキャピタルが存 在 し、それらの投 資 残 高 は一 兆 円 を超 えている。しかし、 30 年 余 の歴 史 を振 り返 ると、その経 路 は平 安 の一 本 道 ではなかった。日 本 のベンチャーキャピタルは繁 栄 のブームと存 亡 の危 機 を何 度 か繰 り返 し 今 日 に至 っているのである。 ＜ＩＲＲ＞ ベンチャーキャピタル（以 下 、ＶＣ）は、将 来 有 望 と思 われる新 興 企 業 に投 資 し、主 にＩＰＯ（株 式 公 開 ）によって資 金 回 収 する、という収 益 獲 得 パター ンを持 つ投 資 会 社 の一 種 である。だから、ＶＣの成 績 は、いくら投 資 して （①）、どのくらい回 収 したか（②）を測 ることになる。投 資 は主 に、被 投 資 先 の株 式 保 有 （優 先 株 もあれば、普 通 株 もある）という型 をとる。保 有 するもの の種 類 により配 当 や分 配 金 が得 られる（③）これも収 入 の一 部 である。ＩＰＯ が行 われる以 前 に成 績 評 価 をする際 には、保 有 株 式 をその時 点 で評 価 し なければならない。この場 合 には保 有 株 式 等 の現 在 価 値 、すなわち“残 存 額 ”（④）が考 慮 されねばならない。つまりベンチャーキャピタルの成 績 評 価 の式 は次 のようになる。 ＩＰＯによる回 収 額 ②＋途 中 の配 当 金 等 ③+（残 存 資 産 現 在 価 値 ④） 投資額① しかし、金 利 と時 間 を考 慮 に入 れると、もう少 し複 雑 になる。金 利 を例 え ば、５％とすると、現 在 の 100 円 と一 年 後 の 100 円 は価 値 が違 う。一 年 後 の 100 円 は 100／（1+0.05）≒95 円 となる。いわゆる割 引 現 在 価 値 で、こ の考 え方 はＶＣの成 績 評 価 では重 要 である。というのは、VC ファンドの存 続 期 限 は通 常 10 年 と長 いからである。計 算 は、便 宜 的 に投 資 の行 われた時 点 を“現 在 ”として行 われる。 例 を示 そう。1,000 万 円 の投 資 資 金 が当 初 用 意 され、初 年 に 500 万 1 円 、３年 目 に 300 万 円 、５年 目 に 200 万 円 と分 散 投 資 が行 われた。これに 対 して、４年 目 以 降 10 年 目 まで 10％の配 当 があったとする。すると配 当 額 は 4 年 目 に 80 万 円 、以 降 100 万 円 となる。10 年 目 に IPO となり 1,500 万 円 で売 却 、残 存 株 式 はゼロとなると、次 のような図 に描 かれる。 1000 図 1 ＶＣ流 出 入 事 例 500 80 1 2 3 4 -300 100 5 -200 100 100 100 100 6 7 8 9 10 -500 図１ VC 流 入 フロー図 （例 ） 都 合 ３回 にわたる１０００万 円 の投 資 が５８０万 円 の配 当 と１５００万 円 の 売 却 代 金 をもたらすのだが、これがどのくらいの利 回 りになっているかを計 算 したのがＩＲＲ（Internal Rate of Return；内 部 収 益 率 ）である。 500 300 200 80 100 100 100 100 100 1500 2 4 3 4 5 6 7 8 (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r ) 9 この等 式 を満 たす r をＩＲＲと呼 んでおり、これは投 資 のパフォーマンスを 計 るのに一 般 的 に用 いられている。しかし、ＶＣに適 用 するには次 の二 つの 問 題 がある。ひとつは、ＶＣは通 常 投 資 ファンドを組 成 し、ここから複 数 の企 業 に投 資 する。それぞれの投 資 案 件 毎 に図 １のようなフロー図 が成 立 する が、ファンドへの出 資 者 にとって重 要 なのはファンド全 体 の収 益 評 価 である。 だから、個 々の投 資 の流 出 入 フローを合 計 して一 本 とし、全 体 のＩＲＲを計 算 することになる。第 二 の問 題 はより重 大 である。当 然 のことながら投 資 案 件 の中 には未 だにＩＰＯに至 っていないケースもある。だからファンド全 体 のＩ ＲＲを算 出 するには④の残 余 資 産 の評 価 が欠 かせない。しかし、この評 価 方 法 が確 立 していないのである。成 功 と思 われる企 業 なら、既 公 開 の類 似 会 社 を探 すこともできる。しかし、状 況 の良 くない企 業 ではそれは難 しい。企 業 はまだ生 きているし、今 後 、成 長 軌 道 を取 り戻 す可 能 性 もないことはない。 そういう状 況 の下 で、ＶＣが自 ら進 んで保 有 株 式 を割 引 評 価 してしまえば、 被 投 資 先 には大 問 題 である。またＶＣにとっても自 らの評 判 を考 えれば問 2 題 である。そこで、割 引 があると思 われるケースでも残 存 価 値 は投 資 の際 の 価 格 で計 算 されることが多 い。その分 、全 体 のＩＲＲの計 算 値 に信 頼 性 が 薄 くなるのである。 最 後 の問 題 は情 報 の公 開 である。ＶＣの運 営 する投 資 ファンドのＩＲＲ は、 それぞれの運 営 元 で計 算 されているが公 表 されていない。一 部 、ファンドの 成 績 を誇 示 する目 的 で公 表 される場 合 もあるが、それは成 功 したケースで あることが多 い。ＶＣにしてみれば、良 くない結 果 を敢 えて発 表 する必 要 は ないのである。 ＜日 本 におけるＩＲＲを合 計 計 算 ＞ ＶＣのＩＲＲ計 算 には以 上 述 べたような制 約 がある。しかし、資 金 調 達 のグ ローバル化 が必 要 な現 在 、日 本 のＶＣがどの程 度 のパフォーマンスを達 成 しているかを示 すことは重 要 である。それは、海 外 の投 資 家 にとって不 可 欠 の投 資 判 断 材 料 である。日 本 全 体 の平 均 値 のようなものが示 されていなけ れば、個 々のファンドの善 し悪 しを判 断 できない。求 められているのは、いわ ゆる“ベンチマーク”である。この必 要 性 は、国 内 においても年 金 などの機 関 投 資 家 から主 張 されている。彼 らにしてみれば、なぜＡ社 の運 営 するＢファ ンドを選 定 したのか、そしてＢファンドの結 果 が全 体 の平 均 に比 べてどうだっ たのかを示 さなければ、投 資 家 （年 金 加 入 者 ）にデューデリジェンスを果 た したことにならないのである。 以 上 のような背 景 もあって、２０００年 度 から経 済 産 業 省 及 びベンチャー エンタープライズ・センター（ＶＥＣ）によって、日 本 のＶＣ全 体 のＩＲＲの計 算 が行 われるようになった。しかし、ここでも個 々のファンドのＩＲＲ の公 表 は避 け られている。公 表 されたのは、各 年 毎 のＩＲＲである。つまり、ある年 に発 足 し たファンドを一 本 のファンドと見 なして計 算 し、各 年 毎 の成 績 （ビンテージと 呼 んでいる）を示 すことである。こうしないと、ＶＣ各 社 毎 、各 ファンド毎 の成 績 が透 けて見 えてしまうからである。 ＜計 測 結 果 ＞ 既 に述 べたような集 計 上 の諸 問 題 はあるものの、日 本 のＶＣファンドを一 本 として計 算 してみると過 去 の３回 の調 査 では次 のような結 果 となった２）。 ２０００年 （１９９９年 １２月 末 の集 計 ９９ファンド） ５．１ ％ ２００１年 （２００１年 ９月 末 の集 計 １１６ファンド） ７．６ ％ ２００２年 （２００２年 ９月 末 の集 計 １９６ファンド） ５．２１％ 3 計 測 として前 進 したのは対 象 ファンド数 が年 々多 くなっていることである。 これはＶＣ協 会 が設 立 されたこともあり、ＶＣ自 体 がＩＲＲの公 表 に前 向 きで あることが反 映 している。しかしアメリカのＩＲＲ統 計 におけるサンプル数 は８０ ０本 、各 年 の本 数 も４０～８０本 あり、充 実 度 はかなり隔 たっている。ちなみに アメリカの総 ＩＲＲ（１９９９年 １２月 末 算 出 ）は１９．８％である。 アメリカと比 べることは余 り有 意 ではないし、またすべてのファンドを一 本 と 見 なして計 算 するのも多 少 の問 題 はあるが、それにしても日 本 のＩＲＲはあま り高 くないのである。算 出 したＩＲＲは総 流 出 入 総 額 ＩＲＲといって、期 間 中 に発 生 したすべてのキャッシュフローを合 算 している。つまりＶＣが受 け取 る 管 理 報 酬 も入 っているのであるが、これを除 くと２００２年 のＩＲＲは１３．３％に 上 昇 する（出 資 金 額 加 重 平 均 ＩＲＲ）。つまり、ＶＣが手 にする管 理 報 酬 が かなり大 きい比 率 を占 めている。 図 ２は２００２年 VEC 調 査 からの引 用 であるが、ここにも日 本 のＶＣファン ドの問 題 が示 されている。それは、パフォーマンスが－１０％から＋５％の間 に 著 しく偏 って分 布 していることである。特 に多 いのが－５％からゼロの間 であ る。形 だけでみると管 理 手 数 料 を取 るだけで実 際 には投 資 しないとこうなる わけだが、多 くのファンドがこのような不 活 性 を示 しているとすれば、それはか なり問 題 である。 サンプルファンド数 196 70 ファンド数 60 50 40 30 20 10 図 ２ 60%～ 50～60% 40～50% 30～40% 20～30% 15～20% 10～15% 5～10% 0～5% -5～-0% -10～-5% -15～-10% -20～-15% -30～-20% -40～-30% ～-40% 0 ＩＲＲ ＩＲＲの分 布 出 典 ）財 団 法 人 ベンチャーエンタープライズセンター『ベンチャーキャピタル投 資 動 向 調 査 ――ベンチャーキャピタル・ファンド・ベンチマーク調 査 』平 成 １５年 ３月 4 ＜ＩＲＲの決 定 要 因 ＞ ファンドの成 績 を決 定 するものには二 つある。ひとつは内 部 要 因 と呼 ぶべ きもので、まずポートフォリオ企 業 の顔 ぶれ、つまりＶＣの世 界 で言 うところの ファインディングの善 し悪 し、それに運 営 者 の能 力 、いわゆるバリューアッド （企 業 の価 値 を高 めるための経 営 支 援 活 動 とそれをする能 力 ）などで構 成 される。外 部 要 因 は、経 済 状 況 全 般 から株 式 市 場 の状 況 まで数 々ある ３） 。 内 部 要 因 については数 値 化 するのが難 しい。そこで外 部 要 因 について のみ検 討 してみたい。外 部 要 因 のうち何 がＩＲＲに影 響 を与 えているかを２０ ０２年 のＶＥＣ調 査 で試 みた４）。そこで見 いだされた結 論 は、ＩＲＲに決 定 的 なのはジャスダック指 数 の動 きであるという事 実 であった。ＶＣから投 資 を受 けた企 業 の相 当 数 がジャスダック市 場 に公 開 するのだから、その動 向 が影 響 するのは当 然 の事 のようだが、周 知 のようにこの市 場 には社 歴 ３０年 以 上 という企 業 が半 分 以 上 あるのである。だから強 い相 関 を示 したことには何 ら かの意 味 がある（ＴＯＰＩＸの動 きとは強 い相 関 がなかった）。 しかし、このことが事 実 であるとすればこれもまた日 本 の問 題 のひとつなの である。というのは、理 想 をいえばＶＣの投 資 先 は、経 済 の全 体 状 況 や株 式 市 場 に余 り影 響 されない成 長 企 業 なはずである。むしろ相 関 がない方 が 理 想 なのである。しかし、現 実 は、ジャスダック市 場 の動 きにＩＰＯの成 否 が 影 響 されているのである。ＶＣのファンドマネージャーとしては、投 資 先 企 業 のＩＰＯを相 場 を見 ながらどういうタイミングで実 行 するかが重 要 なのである。 ＜総 括 ＞ 振 り返 ってみれば日 本 のＶＣファンドの成 績 はあまりよくないのである。ＶＥ Ｃの統 計 ではＴＯＰＩＸのパフォーマンスと比 べて若 干 良 好 であることを示 し たが、実 のところ、それもあまり意 味 はない。 日 本 経 済 の再 興 にはいわゆるベンチャー企 業 の興 隆 が欠 かせず、そのた めには多 くのＶＣ活 動 が不 可 欠 である。これはもはや国 策 として定 着 してい る。だからこそ、まさにあまたのベンチャー支 援 策 があり、その恩 恵 の一 部 を ＶＣも受 けている。しかし肝 心 のＶＣの成 績 が年 率 にして５％程 度 というので は、リスクをとって投 資 している甲 斐 はなさそうだ。これなら為 替 のヘッジをか けて外 国 の債 券 に投 資 した方 が良 いと考 える機 関 投 資 家 は多 いに違 いな い。ベンチャー企 業 よりも企 業 再 生 ファンドの方 がよいという判 断 にもなって しまう。現 在 は、日 本 国 内 は異 常 な金 余 り（投 資 資 金 過 剰 ）で低 金 利 であ るから募 集 すれば資 金 が集 まるのだが、果 たして金 利 が普 通 の水 準 に戻 っ 5 た際 にどうなるか。また、ＶＣ業 界 の念 願 でもある“広 く”投 資 家 を募 るという ことが実 現 できるかどうか大 きな懸 念 もある。 ＶＣ業 界 は何 らかの手 を打 つ必 要 に迫 られている。 まず考 えるべきはＶＣのコスト構 造 である。日 本 のＶＣの人 件 費 は高 い。そ れは多 くが金 融 機 関 の関 連 会 社 であることにそもそも由 来 している。さらに 日 本 の金 融 機 関 が持 っている非 効 率 な面 （組 織 の重 複 、人 材 の不 活 用 等 ）を継 承 しているＶＣも多 い。人 材 活 用 についても無 駄 が多 い。せっかく ＶＣの経 験 を積 んだ職 員 が本 体 の銀 行 に数 年 で戻 ってしまうという事 態 も 日 常 的 である。 コストについては次 の諸 点 も問 題 である。ひとつは、投 資 先 候 補 企 業 の 発 掘 に費 用 がかかりすぎていることだ。アメリカのＶＣは案 件 がやってくるのを 待 っているが、日 本 はＶＣの方 からでかけていく。この積 極 面 は、証 券 会 社 系 である大 手 ＶＣが創 造 したものが、こうした行 動 様 式 はＶＣの母 体 からの 自 立 を促 進 するというプラス面 を持 つものの高 コストである。また、せっかく発 掘 した企 業 を審 査 過 程 中 に切 り捨 てる率 、いわば廃 棄 率 が高 い。よく、10 件 発 掘 して最 終 的 に投 資 会 議 にかかるのは１件 という話 を耳 にするが、そ れではこの１件 にすべてのコストが集 約 されてしまう。 結 果 として、あまり発 掘 費 用 もかけず、かつ成 功 確 率 の高 い投 資 が求 め られるのは当 然 だが、その答 のひとつが次 に述 べる大 学 発 ベンチャーなの である。 ＜むすびにかえて…大 学 発 ベンチャー＞ 日 本 のＶＣはこれまで３度 のブームを経 験 してきたが、これから述 べる大 学 発 ベンチャーをめぐる動 きは第 ４次 ブームといっても良 い状 況 にある。1998 年 に大 学 等 技 術 移 転 促 進 法 が制 定 され、全 国 の大 学 に技 術 移 転 機 関 （ＴＬＯ）が設 置 されはじめる。ついで、２００１年 には時 の経 済 産 業 大 臣 の “大 学 発 ベンチャー１０００社 ”の御 記 宜 がある。以 来 、数 々の支 援 策 を背 景 に大 学 発 ベンチャーは増 加 し、２００３年 の９月 末 には５００社 を超 えたと いう報 告 もある。２００２年 には大 学 発 ベンチャーの公 開 第 一 号 が出 現 し、 ２００３年 末 には極 めて高 い初 値 がついて話 題 をさらった企 業 もあった。２０ ０４年 には、さらに多 くの成 功 企 業 が出 現 するだろう（同 時 に今 後 は多 くの 倒 産 企 業 も出 るだろう）。 大 学 発 ベンチャーはなぜＶＣにとって好 都 合 なのか。それは、ひとつは“お 買 い得 ”なのである。というのは、大 学 発 ベンチャーは企 業 になる前 に多 くの 公 的 な支 援 を受 けているのが通 常 である。それが国 立 大 学 で生 まれたもの 6 であれば、科 研 費 をはじめ様 々な研 究 資 金 を受 けている。研 究 者 の頭 脳 には一 連 の大 学 内 での研 究 の成 果 ・知 見 が蓄 積 されている。例 えば、ある 大 学 発 ベンチャーが、いくつかの特 許 を基 にと何 人 かの研 究 者 が取 締 役 になることで資 本 金 １０００万 円 でスタートしたとしよう。しかし、ここまでくる実 際 の費 用 はスタートした企 業 の財 務 諸 表 の中 に表 面 上 は含 まれないので ある。 会 社 になってからでも、数 々の補 助 金 で資 金 潤 沢 な大 学 発 ベンチャーは たくさんある。つまり、彼 らの実 像 は資 金 のフローに苦 しむ従 来 のベンチャー 企 業 とはずいぶん違 うのである。 大 学 発 ベンチャーのリスクはベンチャー企 業 一 般 より低 いと言 える。それは 大 学 発 ベンチャーとして出 現 するまでに、かなりの選 別 を受 けているからで ある。企 業 との共 同 研 究 では、既 に企 業 の選 別 の目 が効 いているし、高 額 の補 助 金 にはそれなりの選 考 がある。特 許 についても各 大 学 のＴＬＯが“目 利 き”をしている。だから、大 学 発 ベンチャーについては、ファインディングの 段 階 がかなり省 略 できるのである。また、大 学 から企 業 の役 員 になる人 々は 多 くの場 合 、発 明 者 自 身 であり知 識 独 占 が成 立 している。医 薬 系 の場 合 、 彼 らの後 ろには大 学 病 院 という大 きなデータ提 供 機 関 までついている。 先 程 、大 学 発 ベンチャーの失 敗 もこれから出 てくると述 べたが、おそらく失 敗 の原 因 の多 くは技 術 上 のもので はなく、経 営 上 のそれが多 いものと思 われる。例 えば大 学 の研 究 者 に経 営 をまかせてしまう等 である。 企 業 の設 立 後 も、著 名 な大 学 が親 元 ということであれば会 社 を支 える 様 々な資 源 が集 まりやすい。教 授 の始 めた企 業 を簡 単 に倒 産 させるわけに はいかない。また、製 品 の販 路 も見 つけやすい。なぜなら多 くの場 合 、早 い 段 階 から企 業 スポンサーがついている。それは多 くの場 合 、大 企 業 なのであ る。 まとめて言 うと次 のようになる。 大 学 発 ベンチャーは①発 足 時 に無 形 の簿 外 資 産 がある、②企 業 が設 立 されたことが既 に選 抜 されていることになる、③設 立 後 も大 学 の名 声 によっ て各 種 支 援 が集 まりやすい、④大 学 の研 究 室 （大 学 病 院 ）等 との協 力 関 係 を持 続 できる。 日 本 のＶＣの低 ＩＲＲ問 題 を回 避 するひとつの解 決 策 として大 学 発 ベンチ ャーはしばらくの間 、注 目 されるだろう。問 題 は、日 本 の大 学 から持 続 的 に それが生 み出 されるかであるが、その見 通 しと方 策 は別 に論 じたい。 7 注 １）日 本 ベンチャーキャピタル協 会 は２００２年 １２月 に発 足 した。詳 しくは、 同 協 会 の ホ ー ム ペ ー ジ を 参 照 。 （ h t t p : / / w w w. j v c a . j p ） ２）「ベンチャーキャピタル・ファンド・ベンチマーク調 査 」（ベンチャーエンター プライズセンター）、２００１年 ５月 、２００２年 ３月 、２００３年 ３月 の各 号 。 ３）外 生 要 因 として考 えられるものを列 挙 すると次 のようになる。①政 治 状 況 、 ②インフレ率 、③ＧＤＰ、④利 子 率 、⑤同 じ年 にスタートしたＶＣファンドの 数 と量 、⑥ＴＯＰＩＸ、⑦ＪＡＳＤＡＱ指 数 。 ４）計 測 結 果 は２００３年 １２月 に開 催 された、金 融 学 会 北 海 道 部 会 で中 村 宙 正 氏 との共 同 報 告 という形 で公 表 した。詳 しくは、次 のホームペー ジ を 参 照 。 （ h t t p : / / w w w. e c o n . h o k u d a i . a c . j p / ~ h a m a d a ） 8 ＜附 記 ＞ ＶＣの投 資 動 向 日 本 のＶＣの投 資 動 向 については、先 に述 べたＶＥＣの他 に日 本 経 済 新 聞 も独 自 の調 査 を行 っている。両 調 査 の締 切 時 点 が半 年 ずつずれている ので補 完 的 に利 用 することができる。 現 時 点 で最 新 のものは日 本 経 済 新 聞 のもので、２００３年 ９月 末 に発 表 さ れている。それによれば、２００３年 ４月 ～９月 の投 資 額 は約 ５００億 円 で、前 年 同 月 比 15％減 である。地 域 別 に見 ると、国 内 では微 増 、海 外 （特 にアメ リカ）で減 少 した。投 資 件 数 でも 17％の減 。分 野 別 ではやはりバイオ関 連 が拡 大 している。 半 年 間 で５００億 円 だが、例 年 10 月 ～３月 の後 期 に投 資 が増 えるので 年 間 １０００億 円 以 上 の投 資 になるものと予 想 される。２０００年 にはＩＴバブ ルで年 間 投 資 が２０００億 円 を超 えたが、その後 、減 少 の傾 向 にあり本 調 査 でもそれが続 いている。 最 近 のＶＣ業 界 の話 題 は本 文 でも述 べたが、大 学 発 ベンチャーである。 日 本 経 済 新 聞 の調 査 では、２００３年 10 月 現 在 で４６３社 ある。やはりバイ オ系 が多 く、トランスジェニック、アンジェスエムジー、オンコセラピサイエンス 等 、公 開 企 業 も出 現 している。公 開 企 業 の数 に比 べると、大 学 発 ベンチャ ーは多 数 存 在 し、今 後 も国 立 大 学 の法 人 化 に伴 って大 学 の“起 業 ”は活 発 化 するので、しばらくはＶＣの注 目 先 となるであろう。 大 学 発 ベンチャーについては、次 の論 文 が参 考 になる。 桐畑哲也 「大 学 発 ベンチャー育 成 とベンチャーキャピタル ―求 められ るベンチャーキャピタリストの投 資 先 育 成 能 力 ―」（三 菱 総 合 研 究 所 所 報 、 Ｎｏ.42、2003） ※この論 文 は千 葉 商 科 大 学 経 済 研 究 所 『ＣＵＣ 17）に掲 載 されたものです。 9 Ｖｉｅｗ＆Ｖｉｓｉｏｎ』（№
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