Weekly Market Report Sep 26 2011

あおぞら銀行
あおぞら銀行市場営業部
Weekly Market Report
Sep 26 2011
FX, JPY Interest Rate, Equity
1. 為替相場概況
今週は
今週は半期末を
半期末を控えて、
えて、本邦輸出勢による
本邦輸出勢による円買
による円買いと
円買いと政府
いと政府・
政府・日銀による
日銀による介入警戒感
による介入警戒感が
介入警戒感が拮抗する
拮抗する相場
する相場
前週は、FedがFOMCでオペレーションツイストの導入を決定した
ことで米2年金利が上昇し為替相場ではドルが買われる展開と
なった。また同じくFOMCの中で今後の景気見通しについ
て”significant”という言葉を使って強いダウンサイドリスクが存在
すると明確に示されたことで、リスク回避志向が強まり円も買わ
れた。結果、ドル円ではやや円買いが優勢、その他クロス円では
大きく円高が進行し、特に本邦個人投資家から人気のあるブラ
ジルレアルなどの新興国通貨は総崩れの様相となった。
USD/JPY （過去1年間）
Price
85
84
83
82
81
80
79
78
77
76
11
今週は半期末に向けた本邦輸出勢からの円転（円買い）需要が
相応に見込まれる一方、水準的また半期末という時期を勘案す
ると政府・日銀による介入警戒感が高まる位置におり、これらが
拮抗してドル円は引き続き76円台での狭いレンジ内での推移を
予想している。
来週まで目を向けると、米では9月ISMや9月雇用統計など重要
指標、欧州圏ではBOE,ECBの政策委員会が控えており、これら
はドル円・クロス円の上値を抑える要因となりそうだ。特にこれま
での利上げサイクルを休止したECBは10月6日の会合で利下げ
に転じる可能性も指摘されており、主要通貨の中では特にユー
ロの上値が重そうだ。
月
12
月
2010 Q4
1
月
月
2
月
3
2011 Q1
4
月
5
月
6
月
7
2011 Q2
月
8
月
月
9
10
2011 Q3
月
.123
EUR/JPY （過去1年間）
Price
117
114
111
108
105
月
11
12
月
2010 Q4
1
月
月
2
3
月
2011 Q1
4
月
月
5
6
月
2011 Q2
7
月
8
月
月
9
2011 Q3
10
月
.123
EUR/USD （過去1年間）
Price
いずれにしても、欧州の財政問題や米の住宅問題など根が深く
解決の目処が立っていない現状では、ドル円・クロス円の上値を
期待するというよりは、ダウンサイドのリスクに注意を払っておい
た方が無難な戦略だと考えている。（市場商品部／小林）
1.44
1.41
1.38
1.35
1.32
11月
12月
1月
2010 Q4
2月
3月
2011 Q1
4月
5月
6月
2011 Q2
7月
8月
9月
10月
.12345
2011 Q3
（出所）トムソンロイター
今週の
今週のレンジ予想
レンジ予想（USD/JPY）
予想者
大西泰壽
牧野剛
後藤賢太郎
小野口裕美子
今週のレンジ
予想のポイント
75.90－76.90 欧州債務問題から相場に動きも。ただし、ドル円は介入警戒とドル買い等から値幅は限定的と見る。
75.70－77.70 IFO景況感指数（9/26）や欧州金融安定ﾌｧｼﾘﾃｨｰ機能拡充案の採決（9/29）等、今週はﾄﾞｲﾂに注目。
75.50－77.00 欧州危機は一旦小休止なるものの米消費マインドの悪化が再び焦点に。円の先高観は拭えず。
75.80－77.50 米国はｲﾍﾞﾝﾄ目白押し。しかし半期末で本邦当局の介入警戒感から結果に因らずﾄﾞﾙ円はもみ合いか。
当資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり、何らかの行動を勧誘するものではありません。
ここに示した意見は当資料作成時点の筆者の意見を示すのみであり、今後予告なしに変更される可能性があります。
データや数値の抽出範囲・基準は任意で設定している場合があります。またデータ・資料については、数値等の誤りが含まれている可能性があります。当資料に含まれるグラフ等は一部トムソン
ロイターのデータを基に作成しておりますが、当データにつきトムソンロイターは何らの責任を負わないものとします。
投資に関しては、すべてご自身でご判断ください。当資料に基づき、お客さまが投資のご判断をされた結果に基づき生じた損害・損失については当行は一切責任を負いません。
当資料は著作物であり、著作権法により保護されております。無断で全文または一部を転載することはできません。
1
円金利相場概況
2. 円金利相場概況
欧州問題懸念の
欧州問題懸念の深化で
深化で日本国債10
日本国債10年
10年は1.00%割
1.00%割れが継続
れが継続
FOMCの
のオペレーション・
FOMC
オペレーション・ツイストを
ツイストを受けて超長期
けて超長期ゾーン
超長期ゾーンが
ゾーンが大幅に
大幅に金利低下
連休中日3日間の円金利相場は、欧州での債務問題の懸念や、
FOMCでのオペレーションツイスト（短期債を売却し、長期債に入
れ替える）の発表から長期・超長期ゾーンが金利低下、中期ゾー
ンは横ばいの展開だった。
一週間のSWAP金利の値動きは、2Y+0.1bps、5Y-0.7bps、10Y1.7bps、20Y-2.3bps、30Y-2.5bps 。
年国債金利（過去1年間）
10
Price
JPY
1.25
1.2
1.15
1.1
1.05
欧州では金融機関、ソブリンも独仏などのCDSがワイド化する中
で緊張状態が続いている。米国の10年国債利回りも2.00％割れが
継続し、22日には1.70％割れを示現した。と同時に、ECB緩和期
待から再び10bps以上金利が上昇するなどボラティリティの激しい
マーケットとなっている。
1
0.95
0.9
11
月
月
12
2010 Q4
月
月
2
3
月
月
4
2011 Q1
5
月
6
月
7
2011 Q2
月
月
8
9
月
月
.123
10
2011 Q3
年スワップレート（過去1年間）
円金利相場については、ここもと海外金利の動きに比して金利が
あまり低下しない動きであった。これは昨年の10年国債が1.00%割
れからのラリーの後に金利が急上昇したトラウマに加えて、3次補
正予算など不確定要素が多いためと思われる。
FOMCでのオペレーションツイストの影響で日本国債の超長期債
は30年で1.8％台半ば、20年で1.6％台半ばまで金利は低下した。
10年ゾーンが1.00％弱の水準から、0.9％前半まで低下するには、
10月上旬の米国雇用統計やISM製造業指数などのマクロ指標の
更なる悪化が示された時と見る向きもあり、10年国債入札、日銀
金融政策決定会合を控える中で月明けまでは円金利は動きづら
い展開となろう。
（市場営業部/池田）
1
5
Price
0.7
0.65
0.6
0.55
0.5
0.45
.123
6
7
8
9
2010 Q3
10
11
12
2010 Q4
1
2
3
2011 Q1
4
5
6
2011 Q2
7
8
9
10
2011 Q3
（出所）トムソンロイター
今週の
今週のレンジ予想
レンジ予想（5年スワップレート）
スワップレート）
予想者
渡辺憲之
伊藤功一郎
森松敬博
伊豆浦有里恵
今週のレンジ
0.41%－0.47%
0.40%－0.45%
0.42%－0.47%
0.41%－0.47%
予想のポイント
引き続き、欧州債務問題等の景気不透明感から、リスクオフによる株安・債券高（金利低下）を予想。
世界的なリスクオフが加速。本邦債券への消去法的な買いが当面継続し金利低下。
欧米景気がネガティブの中、リスク回避から相対的に安全とされる円債に対する質への逃避が進行。
先進国の政策手詰まり感が強く、追加危機対応の示唆がなければ金利の低下圧力は継続。
当資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり、何らかの行動を勧誘するものではありません。
ここに示した意見は当資料作成時点の筆者の意見を示すのみであり、今後予告なしに変更される可能性があります。
データや数値の抽出範囲・基準は任意で設定している場合があります。またデータ・資料については、数値等の誤りが含まれている可能性があります。当資料に含まれるグラフ等は一部トムソン
ロイターのデータを基に作成しておりますが、当データにつきトムソンロイターは何らの責任を負わないものとします。
投資に関しては、すべてご自身でご判断ください。当資料に基づき、お客さまが投資のご判断をされた結果に基づき生じた損害・損失については当行は一切責任を負いません。
当資料は著作物であり、著作権法により保護されております。無断で全文または一部を転載することはできません。
2
今週のトピックス
3. 今週の
年初来安値を
年初来安値を更新、
更新、J-REIT市場全体の
市場全体のP/NAV倍率は
倍率は1倍を割り込んだ
表1　震災直後（
震災直後（3/15）～
15）～年初来安値
）～年初来安値（
年初来安値（9/20）
20）のワーストパフォーマンス銘柄
ワーストパフォーマンス銘柄
【東証REIT
東証REIT指数
REIT指数が
指数が年初来安値を
年初来安値を更新】
P/NAV倍率配当利回り
銘柄名
3/15終値
（2011/3/15）（2011/3/15）
日銀が9月だけで102億円相当のJ-REITを取得した大和証券ｵﾌｨｽ投資法人
260,900
0.67
2.81%
にも関わらず、東証REIT指数は同月20日に震災後ｹﾈﾃﾞｨｸｽ不動産投資法人
295,000
0.62
6.71%
平和不動産ﾘｰﾄ投資法人
49,000
0.53
6.33%
の安値（終値ベース）を更新した。
いちご不動産投資法人
102,500
0.51
3.60%
465,500
0.76
5.69%
J-REITの稼働率や分配金水準は安定しており、震東急ﾘｱﾙ･ｴｽﾃｰﾄ投資法人
ｸﾞﾛｰﾊﾞﾙ･ﾜﾝ不動産投資法人 678,000
0.76
3.48%
386,000
0.72
6.37%
災時のパニック売りを下回る所以はないはずだが、ｵﾘｯｸｽ不動産投資法人
ｲﾝｳﾞｨﾝｼﾌﾞﾙ投資法人
10,
0
90
0.24
3.96%
市場全体の投資口価格/NAV（いわゆるP/NAV倍率、ﾌﾟﾚﾐｱ投資法人
312,500
0.66
6.94%
33,600
0.63
6.40%
詳細は次項参照）は解散価値を下回る0.9倍まで低日本賃貸住宅投資法人
下。しかも、表1の通り、一部の
一部の銘柄の
銘柄のP/NAV倍率
P/NAV倍率
P/NAV倍率配当利回り
は解散価値の
解散価値の半分以下まで
半分以下まで売
まで売り込まれた。
まれた。
銘柄名
9/20終値価格変化率（2011/9/20）
（2011/9/20）
204,300 ▲21.7% 0.47
4.01%
そこで、今後はどのような動きが想定されるのか、大和証券ｵﾌｨｽ投資法人
ｹﾈﾃﾞｨｸｽ不動産投資法人
235,000 ▲20.3% 0.49
7.91%
平和不動産ﾘｰﾄ投資法人
40,200 ▲18.0% 0.45
7.71%
NAVを中心に考えてみたい。
いちご不動産投資法人
87,100 ▲15.0% 0.44
5.74%
東急ﾘｱﾙ･ｴｽﾃｰﾄ投資法人
401,500 ▲13.7% 0.67
6.08%
【 J-REITにおいて
REITにおいてNAV
においてNAVが
NAVが重視される
重視される理由
される理由】
586,000 ▲13.6% 0.68
3.52%
J-REITは不動産賃貸に特化した業種であり、鑑定ｸﾞﾛｰﾊﾞﾙ･ﾜﾝ不動産投資法人
ｵﾘｯｸｽ不動産投資法人
340,000 ▲11.9% 0.64
7.29%
9,040 ▲10.4% 0.22
4.42%
評価額を含めた全保有不動産のデータを開示してｲﾝｳﾞｨﾝｼﾌﾞﾙ投資法人
280,500 ▲10.2% 0.61
6.56%
いることから、その資産価値は容易に算出できる。ﾌﾟﾚﾐｱ投資法人
日本賃貸住宅投資法人
30,200 ▲10.1% 0.56
6.95%
そして、J-REITが保有する不動産価値から負債を差し引いた金額、換言すればJ-REITが全物件を売却し、債務を
返済した後に残る資産がNAV（Net Asset Value、ナブと読む）として解散価値とも認識される。それは投資主のもの
であることから、J-REIT投資においては一口あたりのNAVと投資口価格を比較する分析が一般的に行われている。
不動産会社も不動産賃貸業を営むものの、全保有物件のデータを開示していない。また、土地を取得して建物を作
る開発行為も行うため、J-REITに比べると資産価値の算出は容易ではなく正確性に欠ける。J-REITが開示する鑑
定価格に疑問を差し挟む余地がないとは言わないし、鑑定価格もある程度は景気に連動するものだが、NAVを
NAVを容
易に算定できることは
算定できることは、
できることは、間違いなく
間違いなくJ
いなくJ-REITの
REITの魅力の
魅力の一つといえる。
つといえる。
【では、
では、P/NAV倍率
P/NAV倍率が
倍率が1倍を下回れば
下回ればJ
ればJ-REITは
REITは割安なのか
割安なのか？
なのか？留意点は
留意点は2つ】
①P/NAV倍率の適正水準を見極めるにはJ-REITの歴史はまだ浅いかもしれない。
長い歴史を持つ不動産と金融を裏付けとするJ-REITだが、投資口価格の過去データは、最初に上場した日本ビル
ファンド（8951）、ジャパンリアルエステイト（8952）ですら10年分しかなく、景気の山と谷を一回ずつ超えたに過ぎず、
いくつかのJ-REITに至っては景気の1サイクルすら経ていない。したがって、J-REITにおけるP/NAV倍率の適正水
準については、最も保守的な見方である「過去の水準から言えば」という説明が難しい。2010年下期以降
2010年下期以降、
年下期以降、J-REIT
市場全体では
市場全体では、
では、P/NAV倍率
P/NAV倍率が
倍率が1倍前後の
倍前後の水準で
水準で推移しているが
推移しているが、
しているが、2007年
2007年5月には1.6
には1.6倍
1.6倍を超え、2009年
2009年2月には0.6
には0.6倍
0.6倍
を下回った
下回った。個別銘柄の評価目線はさらに大きなバラつきがあるのがJ-REITの現状である。
②バリュートラップ：割安な銘柄はいつまでも割安、ということもある。
企業の資産価値と比べて割安と評価される銘柄に投資することをバリュー投資と言うが、いつまで経っても割安な
状態で放置される銘柄は一定数存在し、むしろバリュー株と言われる銘柄ほどその傾向にあり、相場上昇に乗り遅
れることも多い。そのような銘柄に投資して、利益も出ないが損も出ず身動きが取れない状態に陥ることはバリュー
トラップと表現される。表1にはP/NAV倍率が0.5倍を切る銘柄がある一方で、（スペースの都合で記載してないが）
P/NAV倍率が1倍を上回るものも存在する。それぞれの水準をどう評価するのかが重要であり、安易に「P/NAV倍
率が1倍以下であれば割安」と決め付けてしまうとバリュートラップに陥る。
【とはいえ、
とはいえ、やっぱりP/NAV
やっぱりP/NAV倍率
P/NAV倍率0.5
倍率0.5倍
0.5倍は下げすぎではないか？
げすぎではないか？】
J-REITの評価手法はNAVだけではなく、配当利回りやFFOなどのインカム面などの総合的評価が欠かせない。とは
いえ、 J-REITのNAVは一定の信頼を置ける数字であり、過度に割安となった銘柄には無視しがたい魅力がある。
そこで、「割安なはずなのに投資口価格が上昇しない」状況を避けるアイデアとして、数少ないデータから過去の上
昇局面での動きを調べる方法がある。例えば、表1に記載されていて、かつ、日銀がJ-REITの買入を発表した後の
上昇局面（2010年10月5日～同年12月末）でパフォーマンストップ10に名を連ねた銘柄として、オリックス不動産投資
法人（8954）、東急リアル・エステート投資法人（8957）、大和証券オフィス投資法人（8976）が挙げられる（あくまで、
過去データのランキングであり、何らの定性評価を経たものではない）。但し、J-REIT市場は一定の規模まで成長し
たとはいえ、良くも悪くも1回の公募増資で各銘柄の評価は変わり、また、外部環境の変化に大きく影響されることは
意識したい。（不動産ファイナンス部岩永）
商号：株式会社あおぞら銀行（登録金融機関関東財務局長（登金）第8号）
加入協会：日本証券業協会、（社）金融先物取引業協会
当資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり、何らかの行動を勧誘するものではありません。
ここに示した意見は当資料作成時点の筆者の意見を示すのみであり、今後予告なしに変更される可能性があります。
データや数値の抽出範囲・基準は任意で設定している場合があります。またデータ・資料については、数値等の誤りが含まれている可能性があります。当資料に含まれるグラフ等は一部トムソン
ロイターのデータを基に作成しておりますが、当データにつきトムソンロイターは何らの責任を負わないものとします。
投資に関しては、すべてご自身でご判断ください。当資料に基づき、お客さまが投資のご判断をされた結果に基づき生じた損害・損失については当行は一切責任を負いません。
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