ご参考資料 2016年 12月6日 Vol. 14 “欧州クレジット市場の最前線” 欧州クレジット・レター初回コール見送りの理由バーゼル規制の自己資本要件を満たすため新たに各種証券が発行されています。伝統的な株式や債券に見られる価格変動等のリスクに加え、新たな証券には趣の異なるリスクが内包されている場合もあり注意が必要です。資本性証券のコール・スキップ・リスク：スタンダードチャータード初回コールを見送りバーゼル規制の枠組のもと、銀行の自己資本として算入可能となる資本性証券（一般債権に比べて返済の優先順位が劣後する優先出資証券や劣後債など）が多く発行されています。そのような証券には様々な条件が付与されており、思わぬリスクも発生しています。例えば、英スタンダードチャータード銀行が2016年11月1日に7—9月期の決算発表で、2006年12月に発行した資本性証券（永久債、6. 409%クーポン）の初回の期限前償還（初回コール日：2017 年1月30日）を見送ると発表しました。市場では「暗黙の了解」として、初回のコール日に償還されることが慣例でした。この慣例が崩れたことで、同証券価格は償還されないリスクを反映して急落しました（図表 1参照）。また、同様の（償還されない）リスクが想定される他の証券の一部も連想で下落しました。資本性証券のコール・スキップ・リスク：主な内容と注目点今回、市場で見られた初回の期限前償還見送り（コール・スキップ・リスク）に対する主な課題を検証します。 Q1：そもそも、コール・スキップ・リスクとは？ A1：スタンダードチャータード銀行は決算資料で初回コールを見送る計画を公表しているため、当該永久債（6.40 9%クーポン、2049年償還）を例に説明します。当該永久債は2006年12月に発行され、その後年2回、約 10年にわたって固定クーポンが支払われてきました。 2017年1月に発行者は初回償還（コール）に当該永久債を償還させるか、それとも償還を見送り、以降は変動クーポン（3ヵ月LIBOR+1.51%、概ね2.4%程度）を支払うかの選択権があります（図表2参照）。通常（？）であれば、同様の証券は初回のコールで償還されることがほとんどです。しかしコール・スキップの公表を受け、当該永久債の価格は約97から急低下、現在も70台後半の取引となっています。他の銀行は、現時点では明確にコール・スキップを表明していませんが、市場では同様のリスクを懸念して値を下げる銘柄も見られます。なお、コメルツ銀行もコール・スキップの可能性を示唆していますが、明確にコール・スキップを示唆していない点に注意が必要です。図表1：主な資本性証券の価格の推移（日次、期間：2016年5月25日～2016年11月25日） 105 債券価格 100 95 90 85 スタンダードチャータード銀行 RBS クレディアグリコール 80 75 16年5月 16年7月 16年9月 16年11月 ※スタンダードチャータード銀行： 6.409% 永久債、RBS：7.64% 永久債、クレディアグリコール：6.637% 永久債なお、ここでは永久債という一般的な表現を用いているが、例えばスタンダードチャータード銀行債は決算資料には非累積ドル建永久優先株（$7.5億 non-cumulative redeemable preference shares)と記されている出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成図表2：コール・スキップのイメージ図元本受け取り初回コール 2017年1月30日償還初回コールまで固定クーポン（6.409％）の受け取り新たなキャッシュフロー償還見送り初回コールが見送ら 3M LIBOR れ変動金利（3ヵ月 LIBOR+1.51%の受 1.51% け取りへそして償還のはずがスタンダードチャータード： 6.409% 永久債の主な概要発行：利払い日：利率：コール条項： 2006年12月（条件決定日）当初は年2回、2017年1月30日以降は年4回当初6.409%、2017年1月30日以降 3MLIBOR +1.51% 初回2017年1月30日、それ以降は10年経過後（次回は2027年1月、2037年1月等）出所：会社資料、ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成記載された銘柄はあくまでも参考として紹介したものであり、その銘柄・企業の売買を推奨するものではありません。ピクテ投信投資顧問株式会社 4ページ目の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 3 ご参考資料 “欧州クレジット市場の最前線” 欧州クレジット・レター資本性証券のコール・スキップ・リスク：主な内容と注目点（続き）図表3：比較対象銘柄の利回り（日次、期間：2016年5月25日～2016年11月25日） Q2：なぜ、市場の慣例を破ったのか？ A2：同行の説明は今回の決定について、金利の節約といった内容を述べています。以下は、推察を付け加えると総合的に経済的に有利と判断したためと思われます。 7.0 金利の節約という点は、平易に理解するとクーポン支払いが減らせるということです。当該永久債が固定利付き債とみなされたときの類似の資本性証券（スタンダードチャータード永久債 7.014％永久債、次回コール2037 年）の利回りは概ね現時点で6.5%程度、コールスキップを表明した時点で6.2%程度です（図表3参照）。また、スタンダードチャータード銀行は自己資本比率などバーゼルⅢに向け資本に組入れ可能な証券の保有を維持したいと考えていたとすると、初回コールに向け次の選択が考えられます。 ①市場慣行に従い6.409%永久債を早期償還して、同様の永久債を発行する（そのとき求められる利回りは先の証券が一つの目安） ②早期償還を見送り、3ヵ月LIBOR＋1.51%を支払う金利の節約といっているのは①と②の差で、②を選択した場合、今後10年程度は現在の3ヵ月ドルLIBOR(当該永久債はドル建のため）に1.51%を上乗せした約2.4%のクーポンの支払いとなり、①に比べ1年で大雑把にみて4%程度の節約が期待されます。 6.2 % 6.8 6.6 6.4 6.0 スタンダードチャータード銀行 5.8 5.6 16年5月 16年8月図表4：スタンダードチャータードの主なB/S項目（四半期、期間：2015年10-12月～2016年7-9月期）百万米ドルここで、改めて初回コールを見送った理由を考えます。スタンダードチャータード銀行のような巨大銀行はCET1比率以外にも、様々な財務比率をクリアする必要があり、資本性証券の保有を減らすことは、財務比率の悪化を招く恐れがあり、初回コールをしたとしても、バーゼルⅢの資本算入条件を満たす同様の永久債を発行する必要がある可能性があります。 2 0 1 6 年9 月 2 0 1 6 年6 月 2 0 1 6 年3 月バランスシート顧客向貸出 266,027 265,874 257,763 預金 382,421 371,698 365,626 CET1比率（完全適用ベース） 13.00% 13.10% 13.10% 総資本比率（段階適用ベース） 20.50% 19.50% 19.60% 292,055 293,226 295,310 41,999 40,315 40,741 744,721 731,131 745,761 5.60% 5.50% 5.50% 739,937 729,426 738,595 資本比率リスク・アセット Q3：当該永久債の発行体に経営の問題はあるのか？ A3：当該永久債の初回コールが見送られたのは、あくまで経済合理性を求めた判断であると考えます。例えば、スタンダードチャータード銀行の最新の決算（2016年7-9月期）を見てもCET1比率（完全適用ベース）は13.0%と高水準です（図表4参照）。資本不足を懸念する水準であるとは考えにくいと思われます。また、11月後半にFSB(金融安定理事会)は定例改定でスタンダードチャータード銀行をG-SIB（システム上重要な巨大銀行）に昨年同様指定しています。 16年11月 ※図表3：比較対象銘柄はスタンダードチャータード銀行7.014% 7/29/2049 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成レバレッジ Tier1資本（完全適用ベース）トータル・レバレッジ・エクスポージャレバレッジ比率四半期平均エクスポージャ出所：会社資料（決算報告）を使用しピクテ投信投資顧問作成一方、当該永久債（6.409%）はバーゼルⅡ対応の資本性証券として発行されましたが、クーポンが固定から変動に変わる時点でステップダウンするなど、バーゼルⅢ資本性証券として資本算入条件を満たしていると考えられます。（ご参考）主な資本算入条件その他Tier ◎永久債であること ◎初回コールまでの期間が5年以上 ◎ステップアップ等の償還を動機付ける条件が含まれない ◎継続企業としてのトリガーなど記載された銘柄はあくまでも参考として紹介したものであり、その銘柄・企業の売買を推奨するものではありません。ピクテ投信投資顧問株式会社 4ページ目の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 2 3 ご参考資料 “欧州クレジット市場の最前線” 欧州クレジット・レター資本性証券のコール・スキップ・リスク：主な内容と注目点（続き）したがって、当該永久債の予め定められた割合分は（経過処置により）、初回コールを見送ってもその他Tier1に算入されると見られます。まとめると：１. 自己資本比率を維持したいなどの理由により、資本性証券を維持する必要がある。 2. なお、株式発行が出来るほど、業績が好調ということも無く、仮にコールしたとするなら資本性証券で調達する必要があり、そのコスト（利回り）は相対的に高い。３．一方、コールを見送った場合（今回のケース）、コストの観点からは3ヵ月LIBORプラス1.51%ですむ。 Q4：スタンダード・チャータード銀行の経営に問題が見られないのに初回コールが見送られたのならば、他行でも、同様のことが起きる可能性はあるのでは？ A4：あると考えるのが自然と思われます。例えば、コメルツ銀行も（2017年6月30日に初回コールを迎えるバーゼルⅡ用のTier1資本性証券を念頭に）初回コール見送りの可能性を示唆しています。他の銀行が発行した資本性証券にも、特にステップダウン債には初回コール見送りの可能性があると見られるものもあります。欧州債券市場：今後のポイントバーゼル規制が導入されて長い年月が経過しました。バーゼルⅠでは自己資本比率という概念が導入され、Ⅱにおいては主に分母のリスクアセットの定義が精緻化されました。バーゼルⅢでは分子である資本がゴーイングコンサーンキャピタル（Tier1)とゴーンコンサーンキャピタル（Tier2)として整理されると共に、自己資本比率で把握しがたいリスク指標としてレバレッジなど他の指標が導入されました。このような流れの中で、2016年はAT1債（その他Tier1)のリスクであるコールスキップが発生しました。また、ドイツ銀のクーポン支払に懸念が起きたのは、業績悪化懸念により（翌年の）分配可能額が減少、クーポンが払えないリスクが高まったことが背景です。 AT1債のリスクというと、事前に定めた財務条項（トリガー）に抵触することで債券が株式に転換されるトリガーリスクが思い起こされます。一方で、コール・スキップや、クーポンが支払われない（分配可能原資不足）リスクは、市場のあわてぶりを見ると、現実の問題としての認識が低かったのかもしれません。 Q5：初回コールで償還されるか見分ける方法はありますか？ A5：残念ながら、初回コールが見送られるリスク（コール・スキップ）を予想することは出来ないでしょう。ただし、次のような点に注目すべきと思われます。 ①初回コール前後で利払いが大きく低下する。 ②資本性証券の組入を維持するインセンティブが強い。バーゼルⅢでは様々な指標をクリアする必要があり、資本性証券を各行の資本政策に活用することが想定されます。このような証券を維持するニーズが強いことも、コールを見送る条件と考えられます。 ③他の資本性証券を発行する計画が当面ないコール・スキップは過去に例が無いわけでなく、経済合理性が高まっていることから、今後増えるのかも知れません。ただし、今回のスタンダードチャータード銀行のケースで学んだことは、コール・スキップの影響は市場の様々な証券に影響を与えるため、今後発行を考えている発行体にとっては発行コスト上昇を含めて経済合理性を考える必要があります。上記が見分ける方法として考えられますが、あくまで参考に過ぎない点に注意が必要です。記載された銘柄はあくまでも参考として紹介したものであり、その銘柄・企業の売買を推奨するものではありません。当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全性、使用目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護機構の対象ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されているいかなる情報も、法務、会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。ピクテ投信投資顧問株式会社 3 3