2016年10-12月期の見通し及びレビュー クオンティテイティブ・マネジメント・アソシエイツ（QMA） アセット・アロケーション・グループの四半期市場展望 重要なポイント KEY POINTS 経済見通し 世界の先進諸国の経済成長は引き続き低迷すると思われます。世界 の実質経済成長率が3%を超える可能性は低く、金融危機前の標準 である4-5%の成長率からはほど遠い水準になると見込まれます。 足下の低調な経済成長を説明する上で、3つの見解があります。1つ 目の長期停滞論では、過剰貯蓄や投資不足が景気停滞の原因であ るとしています。2つ目の説明では、景気停滞が金融危機に起因して いるとしており、3つ目の説明では、テクノロジー革新の進展が緩やか であることに起因していると指摘しています。 長期停滞論は、足下の状況（低い実質金利、低調な総需要、緩やか な経済成長、過去のトレンドを下回るインフレ率）を最も良く説明して いるように思われます。 成長を妨げる可能性のあるもう1つの要因として、政治的な不透明感 が挙げられます。欧州では、Brexit（英国の欧州連合（EU）離脱）に向 けたプロセスにより、経済的な混乱が生じる恐れがあります。 Brexitの国民投票は、今後混乱が拡大することの予兆かもしれませ ん。イタリアでは、12月4日に憲法改正の是非を問う国民投票が実施 される予定になっています。またドイツやフランスでは、2017年に総 選挙が実施される予定になっています。ユーロ懐疑論者が勢いを増 した場合、投資家はユーロや欧州連合の存続に再び疑問を抱く恐れ があり、これにより市場でリスク・プレミアムが上昇する可能性があり ます。 米国でも政治的不透明感が高まっています。11月の大統領選の結 果により、政策が現状維持となるのか、または政策変更を伴うのかに よって影響は異なりますが、仮に政策変更となった場合には、市場や 経済に予想外の影響が及ぶ可能性があります。 新興国市場では、ここ数年にわたり潜在成長率を下回る成長が続い ていましたが、主に中国の大規模な景気刺激策により、景気が上向 いてきています。しかし、中国における過剰な信用供与を踏まえると、 近い将来、深刻な経済問題に発展する恐れがあります。ただし、新興 国市場における各国中央銀行の金融緩和策や、ロシア及びブラジル における景気減速局面からの回復見通しは支援材料であると言えま す。 投資見通し 足下の環境において、我々はやや保守的な投資戦略を維持すること が適切であると考えており、キャッシュ・ポジションをオーバーウェイト とします。現在よりも魅力的な資産価格でこのキャッシュを投資に振り 向ける機会が訪れる可能性があります。 米国では、株価収益率が過去の平均を上回っていますが、収益の伸 びは低迷しており、今後も予想を下回る可能性があります。 株式では、欧州や日本の株価収益率は米国よりも低いものの、米国 における景気停滞はそれほど深刻ではないと考えられるため、我々 は欧州や日本よりも米国を選好します。 米国株式では、利回りやクオリティ、ディフェンシブ性などの点に注目 する方針です。これに対する一つの例外としてはエネルギー・セクタ ーが挙げられ、我々はこのセクターが原油価格の小幅な上昇により 恩恵を受けると考えています。 新興国市場では、株式が年初来で大幅に上昇しており、こうしたアウ トパフォーマンスはもうしばらく続く可能性があります。新興国企業の ファンダメンタルズは改善しておらず、中国の債務バブルは拡大して います。しかし、中国当局は短期的に景気刺激策を継続する可能性 が高いと考えられます。 我々の懸念にもかかわらず、世界的な超低金利環境の中で、株式は 魅力的なインカム収入源となっています。しかし、次の景気後退は間 近に迫っていないかもしれませんが、実際に景気後退に陥った際に は、金融市場に予期しない大きな悪影響が及ぶ恐れがあります。各 国中央銀行には政策措置を講じる余地が限られており、ほとんどの 国では大規模な財政刺激策を講じる余力がありません。 我々は2016年に入ってから、特にハイイールド債を中心とする債券 のリスク資産を選好しました。しかし、バリュエーションは大幅に割高 となっており、企業の財務状況も悪化しています。世界的に利回りを 求める動きが強まっているため、もうしばらくはアウトパフォーマンス が続く可能性があるものの、足下ではリスクが大幅に高まっています。 また、米国の優先株や、マスター・リミテッド・パートナーシップ（MLP） といったその他のセクターにおいても投資機会が存在していますが、 一般に、主要な資産クラスには非常にわずかな投資価値しか存在し ていません。 2 2016年第４四半期見通し及びレビュー 経済見通し 人口の高齢化や低調な生産性の伸びによる悪影響を踏まえると、 先進国経済は、実質及び名目ベースの両方で低迷した状態で推移 すると思われます（図表1）。世界の実質経済成長率が3%を超える 可能性は低く、金融危機前の標準である4-5%の成長率からは程遠 い水準になると見込まれます。 予想を下回る経済成長が長期化していることを説明する上で、3つ の主な見解があります。まず始めに、元米財務長官であるローレン ス・サマーズ氏が提唱した長期停滞論において、同氏は過剰貯蓄や 投資不足が景気低迷を引き起こしたと断定しています。2つ目の説 明はエコノミストであるケネス・ロゴフ氏が主張していることであり、 彼は金融危機に続いて景気が低迷するのは当然であると述べてい ます。ロゴフ氏によると、過剰債務により傷んだバランスシートが 徐々に修復される過程において、景気減速が数年間続く傾向があり ます。3つ目の説明は、「米国の成長の盛衰（The Rise and Fall of American Growth）」の著者でエコノミストであるロバート・ゴードン 氏が唱えています。ゴードン氏は、米国経済が停滞しているのはテ クノロジー革新の進展が鈍化し、生産性の伸びが弱まっていること に起因していると提唱しています。ゴードン氏は、生産性を向上させ、 20世紀の米国経済を起動させたテクノロジー革新が今後繰り返され る可能性は低いと述べています。 これらの3つの説明が重なり合って作用していると思われますが、足 下の状況（低い実質金利、低調な総需要、緩やかな経済成長、過去 のトレンドを下回るインフレ率）を最も良く説明しているのは長期停 滞論であると考えられます。 その間にも、その他のEU加盟国において同様なユーロ懐疑論者 が勢力を増すかもしれません。イタリアでは、12月4日に憲法改正 の是非を問う国民投票が実施される予定になっています。また、ド イツやフランスでは2017年に総選挙が実施される予定になってい ます。仮にこれらの国々でEU懐疑派政党がより多くの支持を得た 場合、投資家はユーロや欧州連合の存続に再び疑問を抱き、資 金をコミットすることに躊躇すると考えられるため、最終的に成長 が妨げられる恐れがあります。 米国でも政治的不透明感が高まっています。11月の大統領選の 結果により、政策が現状維持となるのか、または政策変更を伴う のかによって影響は異なりますが、仮に政策変更となった場合に は、市場や経済に予想外の影響が及ぶ可能性があります。 新興国市場では、ここ数年にわたり景気減速が続いていましたが、 主に中国の大規模な景気刺激策により、景気がやや上向いてき ており、これにより、コモディティ価格も回復しています。中国では、 短期的にこうした景気刺激策が継続される可能性が高いと考えら れます。しかし、中国における過剰な信用供与を踏まえると、近い 将来、深刻な経済問題に発展する恐れがあります。ただし、新興 国市場の経済成長は、ロシア及びブラジルにおける景気減速局 面からの回復見通しや、新興国市場の各国中央銀行の追加金融 緩和策により押し上げられると見込まれます（図表3、次ページ）。 図表1 名目GDP成長率は低水準で永久に頭打ちとなる のか？ 米国、EU、日本の名目成長率 長期停滞論において挙げられた過剰貯蓄は、人口の高齢化や、レ バレッジ解消に起因しているように思われます。また、一部の富裕 層が富の大部分を独占していることも過剰貯蓄の一因であると考え られます。投資不足は労働力人口の伸びの鈍化に起因している可 能性があります。労働力人口の伸びが鈍化すると、設備や住宅にそ れほど資金が必要でなくなります。また、「シェアリング・エコノミー」 が普及しており、ここでは多くのビジネスモデルがそれほど資本を必 要としていないことも投資不足につながっている可能性があります。 これらの要因により、中立的な実質政策金利が押し下げられ、一部 の先進国では中立的な実質政策金利がゼロ以下に低下しているよ うに思われます。 長期的な景気停滞の影響は、米国よりも欧州や日本に大きく表れて いるように思われます。日銀や欧州中央銀行では依然として非伝統 的な政策を導入しており、政策金利がマイナスになっています。一 方、米連邦準備制度理事会（FRB）は金利の正常化に取り組んでい ますが、2017年及びその後の数年間において、現在の「ドット・チャ ート（政策金利の予測分布図」（図表2、次ページ）に示されているよ うな複数回の利上げが実施される可能性は低いと考えられます。 2016年暦年の経済成長は2%を下回ると予想されていますが、仮に 複数回の利上げが実施された場合、米ドル高が進行する可能性が あるため、経済にさらなる下押し圧力がかかると考えられます。 成長を妨げる可能性のあるもう1つの要因は政治的な混乱であると 言えます。これにより、不透明感が生じ、必要な構造改革が妨げら れる恐れがあります。例えば英国では、英国経済はこれまでのとこ ろ「EU離脱」の国民投票の影響を比較的うまく吸収していますが、 EUからの離脱のプロセスはまだ始まっているわけではありません。 EUを離脱する国に対する離脱手続きを定めているリスボン条約第 50条が2017年3月までに発動されることはありませんが、英国に残 された時間は限られています。英国とEUという2つの複雑な政治組 織及び経済を分離することにより、英国経済が混乱に陥る可能性が あります。 2016年2月現在 出所: IMF, QMA. 予想や見通しは仮定に基づいて作成されており、経済 情勢や市況の変化により大きく修正され、変更される場合があります。 3 2016年第４四半期見通し及びレビュー 図表2 依然として高過ぎるFRBの政策金利見通し FRBのドット・プロット・チャート 2016年9月30日現在 出所: FRB, Datastream, QMA. 予想や見通しは仮定に基づいて作 成されており、経済情勢や市況の変化により大きく修正され、変更さ れる場合があります。 図表3 新興国市場のGDPは上向き傾向 新興国市場のGDP及びGDPトラッカー 株式では、欧州や日本の株価収益率は米国よりも低いものの、 我々は欧州や日本よりも米国を選好します。欧州や日本では、景 気停滞がより深刻であることから、我々は米国株式のバリュエー ションが割高であるのは当然であると考えています。米国株式内 では、利回りやクオリティ、ディフェンシブ性などの点に注目する方 針です。これに対する一つの例外としてはエネルギー・セクターが 挙げられます。原油市場において需給が均衡しつつあるため、 我々は2017年に向けて原油価格が上昇トレンドをたどると考えて います。 新興国市場では、株式が年初来で大幅に上昇しており、こうしたア ウトパフォーマンスはもうしばらく続く可能性があります。これらの 市場における企業のファンダメンタルズは改善しておらず、中国の 債務バブルは引き続き膨らんでいます。しかし、中国当局が短期 的に景気刺激策を後退させる可能性は低いと考えられます。さら に、株価収益率は低いため、今後も株価の上昇基調が続く可能性 があります。さらに、FRBの緩やかな利上げペースや、米ドルの安 定した動き、新興国市場の各国中央銀行による金融緩和策なども 支援材料であると思われます。したがって、我々は今年前半にお ける新興国市場のアンダーウェイトを解消しました。 我々は慎重な姿勢を維持しているものの、世界的な超低金利環 境の中で、株式は魅力的なインカム収入源となっています（図表5、 次ページ）。しかし、次の景気後退は間近に迫っていないかもしれ ませんが、実際に景気後退に陥った際には、金融市場に予期しな い大きな悪影響が及ぶ恐れがあります。各国中央銀行には政策 措置を講じる余地が限られており、ほとんどの国では大規模な財 政刺激策を講じる余力がありません。 我々は2016年に入ってから、特にハイイールド債を中心とする債 券のリスク資産を選好しました。しかし、スプレッド商品は今年、堅 調なパフォーマンスとなっているものの、バリュエーションが大幅に 割高になっています。一方、企業の財務状況は引き続き悪化して います。企業では利益やキャッシュフローが減少しているにもかか わらず、債券の発行により調達した資金で自社株買いを続けてい ます（図表6、次ページ）。世界的に利回りを求める動きが強まって いるため、もうしばらくはこれらの資産のアウトパフォーマンスが続 く可能性があるものの、現在は上昇局面における非常にリスクの 高い段階にあると言えます。したがって、新興国債券やハイイール ド債のエクスポージャーを削減する一方で、米国における非ソブリ ンの投資適格債のエクスポージャーを増やす方針です。 2016年９月30日現在. 出所: Capital Economics 投資見通し 足下の環境において、我々はやや保守的な投資戦略を維持すること が適切であると考えており、キャッシュ・ポジションをオーバーウェイト とします。現在よりも魅力的な資産価格でこのキャッシュを投資に振り 向ける機会が訪れる可能性があります。キャッシュ利回りは限りなくゼ ロに近いものの、市場が下落した場合には、投資に振り向けることが 可能です。また、世界のソブリン債の30%以上がマイナス利回りとなっ ている中で、キャッシュを保有することの機会コストは低いと言えます （図表4、次ページ）。 米国では、株価収益率が過去の平均を上回っていますが、収益の伸 びが低迷しています。企業収益は改善すると予想されているものの、 低水準の名目成長率が長期化していることや、歴史的に高い企業の 利益率が低下していることを踏まえると、短期的に見てアナリストの収 益見通しは悪化する可能性が高いと考えられます。 良好な需給バランスを踏まえ、我々は依然として不動産を選好し ていますが、バリュエーションが割高であることも認識しています。 また、米国の優先株や、マスター・リミテッド・パートナーシップ （MLP）といったその他のセクターにおいても投資機会が存在して いますが、一般に、厳しい環境であると言えます。主要な資産クラ スには非常にわずかな投資価値しか存在していません。 4 2016年第４四半期見通し及びレビュー 図表6 悪化する企業の財務状況 社債 / キャッシュフロー倍率とハイイールド債利回り パーセント (%) 図表4 超低金利の世界 発行済みソブリン債の分布（利回り別） 2016年６月30日現在. 出所: Bloomberg, Bianco Research. 図表5 全ての株式セクターで利回り追求へ 配当利回り及び米国債利回り 2016年9月30日現在. 出所: Datastream, Factset, QMA. 2016年第2四半期現在 出所: Thomson Reuters Datastream, QMA . 5 2016年第４四半期見通し及びレビュー 寄稿者 Edward Campbell、マネージング・ディレクター／ポートフォリオ・マネジャー クオンティテイティブ・マネジメント・アソシエイツ（QMA）について クオンティテイティブ・マネジメント・アソシエイツは1975年以来、長期にわたり再現可能なアウトパフォーマンスを上げる取組みにおいて、豊富な経 験に基づく判断力と詳細な投資リサーチを組み合わせることで投資家に貢献してきました。QMAは現在、企業及び公的年金制度や、基金及び財 団法人、複数事業主年金制度、その他の金融サービス会社に対するサブ・アドバイザリー・アカウントなど、世界中の機関投資家を顧客基盤として 約1,120億ドル*の資産をグローバルに運用しています。 *2016年6月30日現在 特殊なリスク 海外投資は変動が大きく、通貨の変動や外国源泉税、政治及び経済の不確実性など、追加的な費用や特別なリスクを内包している場合がありま す。新興国市場や発展途上国市場への投資は特に変動が大きくなる場合があります。グロース株への投資も特に変動が大きくなる場合がありま す。多くの欧州連合加盟国に対して財政危機を引き起こした最近のグローバル経済危機により、ユーロ圏への投資はボラティリティや流動性の問 題にさらされることがあります。バリュー投資には、過小評価された証券が予想されたように上昇しないリスクがあります。中小型株は通常、業績 予想の変化に対してより敏感になる傾向があり、また、取引額が大型株に比べて少ない傾向があることから、不安定な価格動向が生じる可能性 があるため、より大規模でかつビジネスが確立されている大型株に比べ、変動が大きくなります。仮に利益が実現される場合でも、中小型株への 投資に係わる利益を実現させるには相当な期間が必要となる場合があります。分散投資は利益を保証するものではなく、または損失を防ぐもので もありません。 新興国市場とは、急速な産業の拡大や経済発展により消費拡大の可能性が現われ始めた国々を指します。新興国市場への投資は、これらの発 展途上地域に関連する追加の政治的リスクや経済的リスク、通貨リスクを伴うため非常にリスクが高くなります。債券投資は、金利リスクにさらさ れており、金利が上昇すると価格は下落します。その他の投資商品とは異なり、米国債と米国短期国債は、米国政府の十分な信頼と信用により 担保されており、株式投資に比べて価格変動が小さく、償還時には額面での支払いが保証されています。米国物価連動国債（TIPS）はインフレ指 数連動債であり、同程度のデュレーションのその他の国債に比べ、大きな損失を被ることがあり、ポートフォリオのインカム分配に変動が生じる可 能性があります。不動産投資は個別物件や信用リスク、金利変動に関連するリスクにさらされています。ハイイールド債は、一般にジャンク債とし て知られており、信用リスクと市場リスクにさらされています。投資にはリスクが伴います。一部の投資はその他の投資よりリスクが高くなります。 投資リターンと元本価額は変動するため、売却時の価額が購入時の価額よりも高くなることがあり、或いは低くなることもあります。 重要情報 出所：QMA、トムソン・ロイター・データストリーム、FRB、ブルームバーグ、ファクトセット・リサーチ・システムズ 欧州においては、一定の規制活動はPGIMリミテッドの代表者によって実行されています。PGIMリミテッドは英国金融行動監督機構（FCA）の認可 を受けており、FCAの規制が適用されている他（登録番号 193418）、欧州経済領域（EEA）内の様々な法域でも正式に認可を受けています。クォ ンティテイテｨブ・マネジメント・アソシエイツLLC（QMA）は、PGIMリミテッドの子会社です。PGIMリミテッドはSECに登録している投資顧問会社であ り、有限責任会社です。PGIMリミテッドの登記上の本社住所は以下の通りです：Grand Buildings, 1-3 Stand, Trafalgar Square, London WC2N 5HR。 QMAの投資チームは、今日ではPGIMインクとして知られるプルデンシャル・ファイナンシャル・インク（PFI）の資産運用会社の一部として長年活動 してきました。QMAの前身は、1975年に米国の非課税顧客向けに国内株式口座運用を開始しました。2004年、QMAは1940年投資顧問法に基 づきSEC登録の投資顧問会社となり、PGIMインクのクォンティテイテｨブ・マネジメント部門がQMAに移管されました。この法的構造の変更に際し て、投資プロフェッショナルおよび投資プロセスに何ら変更はありません。 QMAは、PGIMインクの100%子会社であり、PGIMインクは米国PFIの主要資産運用ビジネスです。米国PFIは、英国を本拠地とするプルーデンシ ャル社とはなんら関係がありません。 本資料では、この中で参照している経済状況や資産クラス、証券、発行体、または金融商品に関する著者の見方、見解及び推奨を示しています。 クォンティテイテｨブ・マネジメント・アソシエイツLLC（以下「QMA」という）の事前の承諾なしに、本資料の全部または一部を複製すること、またはこ の資料のいかなる内容も漏洩させることは禁じられています。QMAは、クォンティテイティブ・マネジメント・アソシエイツLLCの商号です。当資料に 含まれる特定の情報は表示されている日付時点でQMAが信頼できると判断した情報源から入手されています。ただし、QMAは、当該情報の正確 性を保証するものではなく、その完全性を約束するものでもなく、または当該情報が変更されないことを保証するものでもありません。本資料に含 まれている情報は、発行時点(またはその情報が参照されている、発行時点以前の日)で最新のものであり、予告なく変更されることがあります。 QMAは当該情報の全部または一部の更新について一切義務を負うものではありません。また、当該情報の完全性または正確性に関して明示的 または黙示的な表明或いは保証を行うものではなく、誤りに対する責任を受け入れるものでもありません。本資料は、いかなる証券またはその他 金融商品の売買、或いは資産運用サービスに関する提案または勧誘を意図するものではなく、あらゆる投資判断の根拠として使用されるべきで はありません。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではなく、将来の結果の信頼できる指標でもありません。QMAは本レポートに 含まれる、または本レポートから得られる情報の使用により生じる一切の損失（直接的、間接的またはそれから派生する損害を問わず）に対して責 任を負いません。QMAとその関係会社は運用受託に応じて、本資料の中で示された推奨や見方と矛盾する投資判断を行う場合があります。 6 2016年第４四半期見通し及びレビュー 本資料における意見および推奨は、個別のお客様の状況、目的、ニーズを考慮しておりません。また、特定の有価証券、金融商品または戦略に ついて、特定のお客様や見込顧客に推奨するものでもありません。いかなる有価証券、金融商品または戦略についても、それが特定のお客様や 見込顧客に適合するか否かの判断は行っていません。本資料に記載された証券または金融商品についてのご判断はご自身で行ってください。 本資料に含まれる特定の情報は、「将来の見通しに関する記述」（本レポートの発行時点における市場や産業トレンド、規制トレンドに関する観察 を含む）を構成することがあります。様々なリスクや不確実性により、実際のイベントや結果は、当該「将来の見通しに関する記述」において言及さ れた、または予期されたものとは大きく異なる場合があります。したがって、当該の「将来の見通しに関する記述」に基づいて投資判断すべきでは ありません。将来のパフォーマンスまたは当該「将来の見通しに関する記述」関して表明或いは保証を行うものではありません。 QMAの関係会社が、本資料に含まれる推奨とは無関係の異なる調査を行い、発表することがあります。セールス、マーケティング、トレーディング の職員といった著者以外のQMAの職員が、口頭または書面で市場コメントまたはアイデアをQMAのお客様や見込顧客に提供することがあり、或 いは本資料で示された見解と異なる独自の投資アイデアを提供することもあります。実際及び潜在的な利益相反に関する追加情報については QMAのフォームADV パート 2Aをご参照ください。 本資料は、資料の配布が現地法または国際法に反する法域における配布、使用を意図するものではありません。 Copyright 2016 QMA. All rights reserved. QMA-20161010-323 本資料は、クオンティテイティブ・マネジメント・アソシエイツが作成した“Q4 2016 Outlook & Review A QUARTERLY MARKET PERSPECTIVE FROM QMA’S ASSET ALLOCATION GROUP”をプルデンシャル・インベストメント・マネジメント・ジャパン株式会社が翻訳したものです。原文 （英語版）と本資料の間に差異がある場合には、原文（英語版）の内容が優先します。本資料は、情報提供を目的としたものであり、特定の金融商 品の勧誘又は販売を目的としたものではありません。また、本資料に記載された内容等については今後変更されることもあります。 記載されてい る市場動向等は現時点での見解であり、これらは今後変更することもあります。また、その結果の確実性を表明するものではなく、将来の市場環 境の変動等を保証するものでもありません。本資料に記載されている市場関連データ及び情報等は信頼できると判断した各種情報源から入手し たものですが、その情報の正確性、確実性について当社が保証するものではありません。 過去の運用実績は必ずしも将来の運用成果等を保証 するものではありません。 本資料は法務、会計、税務上のアドバイスあるいは投資推奨等を行うために作成されたものではありません。 当社によ る事前承諾なしに、本資料の一部または全部を複製することは堅くお断り致します。 “Prudential”、 “PGIM”、プルデンシャル・ロゴおよびロック・シンボルは、プルデンシャル・ファイナンシャル・インクおよびその関連会社のサービス マークであり、多数の国・地域で登録されています。 プルデンシャル・インベストメント・マネジメント・ジャパン株式会社は、世界最大級の金融サー ビス機関プルデンシャル・ファイナンシャルの一員であり、英国プルーデンシャル社とはなんら関係がありません。 プルデンシャル・インベストメント・マネジメント・ジャパン株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第392号 加入協会 一般社団法人 日本投資顧問業協会、 一般社団法人 投資信託協会 PIMJ201611070823 原文（英語版）につきましてはウェブサイト http://www.qmassociates.com/assets/pdf/QMA%20Q4%202016%20Outlook%20and%20Review.pdf をご参照ください。
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