ご参考資料ピクテ・グローバル・マーケット・ウオッチ 2013年7月1日先進国 Pictet Global Market Watch 米国住宅市場回復の波及効果米国住宅市況の回復が勢いを増し、国内経済全体にプラスの効果を及ぼし始めています。経済成長は、速度と力強さを徐々に増しつつあり、米連邦準備制度理事会（FRB）が米国経済から生命維持装置を外し、金融政策を正常な状態に戻すことが可能になるものと考えます。米国住宅市場の回復が続く ①雇用の創出米国の住宅建設はこの2年余り回復基調を辿っており、今後もこのような基調を維持するものと予想されます。過去1年については、回復の勢いが一段と増し、2013 年1-3月期の住宅セクターの建設活動は、前期比約 15％の拡大を記録しています。これほどの力強い回復を実現した後の時点においても、住宅セクターがGDP （国内総生産）に占める構成比は2.6％に過ぎず、したがって、経済成長への寄与度は僅か0.3％に留まっているのですが、とはいえ、住宅セクターの回復が経済全体に及ぼす間接的な効果を見逃すわけにはいきません。（住宅セクター回復の）波及効果は、極めて複雑なプロセスを経て徐々に現れるのが常であり、効果の測定は容易ではありませんが、効果は着実に顕著なものとなり、米国経済が、近い将来、より高水準かつ自律的な成長局面に向けて前進することを後押しするものとなるはずです。住宅市場回復の波及効果住宅セクターの改善は、複数の経路を経て米国経済全般に波及しますが、次の4つの経路は特に重要です。 ①雇用の創出 ②資産効果 ③銀行融資 ④政府セクター米国の住宅建設活動は、2011年1-3月期に底入れした後、年率平均11.5％の拡大を記録していますが、同時期の住宅セクターの雇用は、年率僅か2.8％増にとどまっています。ここで思い起こしておきたいのは、大恐慌時においても、建設活動の縮小幅と比べて、当該セクターの雇用の喪失が極めて軽微なものであったということです。したがって、建設活動が、少なくとも回復の初期の段階において、雇用の大幅増を伴わずに拡大していることは、想定外のことではないのです。ただし、このような効果には限界があることも確かです。建設活動の拡大ペースが、弊社の予想通り、年率10％を超えるような状況下では、建設セクターの雇用の拡大もペースを速め、消費支出の拡大を促すものとなることが予想されますが、このような展開は既に始まっているようにも思われます。というのも、住宅建設セクターの雇用は、本年1月～4月にかけて年率8.2％の伸びを記録しており、不動産販売業、DIY(日曜大工専門店)関連業、建設資材、園芸など建設関連および不動産関連分野の雇用にプラスの恩恵をもたらすことが予想されるからです。これら建設関連および不動産関連セクターの雇用動向は軽視すべきではありません。両セクターの雇用者数は合計260万人と、住宅建設セクターの雇用者数（210万人）を上回る規模だからです。 <次ページに続きます> 以下では、この4つの経路について詳細を説明します。ピクテ投信投資顧問株式会社巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 3 ご参考資料 Pictet Global Market Watch 先進国 ②資産効果全米の住宅価格は、2011年末に大底を打ってから、約 13％（年率10％強）の回復を遂げ、更に足元、回復の勢いが増していることが注目されます。2013年1-3月期の価格上昇率は年率15％に達しており、足元数ヵ月は無理としても、今後も急傾斜での上昇の継続が予想されます。また、不動産価格の明らかな上昇が家計の富の拡大をもたらしており、2012年には1.4兆ドル、2013 年にはこれを上回る富が創出されるものと推計されます。過去には、家計の富の拡大が個人消費の大幅増をもたらしました。「資産効果」が現在も存在するかどうかについては専門家間の意見の相違はないようですが、効果の規模については、意見が大きく割れています。家計が、資産価格（住宅価格であれ、その他の資産価格であれ）の上昇を永続的であると考えるかどうかが、資産効果の規模に決定的な影響を及ぼします。今回の住宅価格の上昇は大幅下落の戻りに過ぎず、住宅価格の上昇に起因する今年の資産効果は極めて小さいものに留まるだろうとみる専門家もいます。また、先回の暴落を経験したことで、住宅価格の上昇は永続的なものではないと思い込んでいる家計は多数あるようですが、弊社の見方は異なります。住宅価格が過去に例をみない水準にまで下落したからこそ、足元の価格上昇が長期間持続し、永続的なものになると考えているのです。換言すると、今回の価格の上昇を一時的な反発であると捉えるのではなく、住宅購入の最後のチャンスであるとみる家計が増えるだろうと考えます。過去データに基づいた研究では、住宅用不動産価格の1ドルの増加が、2年後に、消費支出の5～10セントの増加をもたらすことが示唆されています。ピクテでは、今後の資産効果がこれを下回ることはないと考えており、現在、進行中の住宅セクターの改善が、2013年にはGDP を0.3％程度押上げ、2014年にはその倍の貢献が期待できるのではないかと予想しています。これに、株価の上昇に起因する資産効果を加えると、資産効果全体のGDP成長率に対する寄与度は2013年に0.5％、 2014年には1.0％に達するものと試算しています。これらの予測には、慎重な取扱いが必要ですが、経済全体へのプラスの効果が極めて大きなものとなるであろうことについては、確信を持っています。 <次ページに続きます> 図1：米国家計の資産と負債の推移（期間：2003年～2013年）兆ドル兆ドル 64 60 13 家計資産（左軸） 12 56 11 家計負債（右軸） 52 48 10 44 9 8 40 資産効果が限定的であるとの見方は、危機発生以前の住宅関連の資産効果の大部分がホームエクイティ（住宅資産）の現金化（住宅保有者が、引っ越しをしたり、改築をすることなく、住宅資産の増価分を、値上がり益を担保にすることで現金化したこと）に起因するものであったという事実を根拠としているのです。しかしながら、今回の住宅価格の上昇は、ホームエクイティの現金化（の現象）とは様相が異なるものとなっています。住宅価格の大幅な上昇をもってしても、住宅ローン残高が不動産価値を上回っており、よい場合でもローン残高と不動産価値がやっと同じ水準という状況だからです。ただし、ここ数年の金利低下に乗じて、住宅ローンを借り換えた住宅保有者が多数に上ることには留意が必要です。ローンの借り換えで、意図的な債務返済が起こっているからです。債務の返済は、住宅価格の上昇に伴って着実に減少し、資産効果を増大させる結果となります。現在創出されつつある資産効果を計測することは容易ではなく、効果を巡る意見は分かれますが、弊社では、効果が極めて大きいと考えます。ピクテ投信投資顧問株式会社 03年 05年 07年 09年 11年 13年出所：ピクテグループのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 2 3 ご参考資料 Pictet Global Market Watch 先進国 ③銀行融資金融危機時に銀行融資が激減した主な要因は、住宅価格の暴落、住宅ローン返済不履行の激増、および不動産関連の銀行の損失だったのですが、景況の回復に伴って、状況は明らかに改善しつつあります。一方、この2年ほど融資が伸びていることは事実としても、中小企業向け融資および個人向け住宅ローン融資に、少なくとも、つい最近まで、厳しい条件が課されていたことも事実です。今年4月の中古住宅購入の32％は、住宅ローンを伴わない現金100％の購入となっています。融資の回復には、住宅価格の上昇が大きな役割を果たしています。ローン返済の遅れが減り、新規の住宅ローンがリスクのより低いものとなったことから、銀行のバランスシートが修復されたためです。また、（ローン残高が住宅価値を上回る）ネガティブ・エクイティに苦しむ家計が減っており、低利での借り換えが大幅に増えることも予想されます。このことは極めて重要です。時期は遅れても借り換えを行うことができれば、債務の大きい家計の収支が改善されるからです。住宅価値が低過ぎるため、近年の金利低下を生かせていない家計は多数に上ります。住宅セクター改善の効果が波及するには時間がかかりますが、銀行融資および住宅ローン借り換えには拍車がかかるものと考えます。 FRBが銀行セクターを対象に行った最近の調査では、大企業向け融資条件が大幅に緩和されただけではなく、中小企業向けおよび個人向けの融資条件も緩和されつつあるとの結果が確認されています。住宅価格の大幅上昇と銀行システムの改善を受け、近い将来、銀行融資に弾みがつけば、経済成長の支援要因が更に増えるでしょう。が明らかに鈍っているからです。雇用面では、数年間に及んだ雇用の喪失期を経て、ようやくプラスの雇用の創出が確認されています。政府・地方自治体の財政の改善のためには、住宅セクターの回復が支えとなって財政引締めの緩和を促し、好ましい間接的な効果を経済全体に及ぼすことが期待されます。以上を要約すると、ピクテでは、建設および不動産セクターの力強い回復を確信しており、両セクター回復の直接・間接の効果が相俟って、米国経済が成長の速度を増し、長期の持続的かつ自律的な経済を実現するものと考えます。連邦政府の財政引締め策（年初に発動された増税や4 月に発動された歳出強制削減）が成長に歯止めをかけていることから、米国の経済成長が、当面のところ、緩やかな歩みを強いられるであろうことについては、暫くの辛抱が必要です。もっとも、GDP成長率は、下期には上昇の速度を増し、2014年には3.5％程度にまで回復するものと考えます。そうなれば、FRBは、量的緩和策に基づく資産購入プログラムを、経済に大きな打撃を与えることなく終了させることができるでしょう。 ④政府セクター金融危機時の住宅売買件数の激減や住宅価格の暴落は、時間のずれを伴って、税収の落ち込みをもたらしますが、これは、不動産関連税への依存度が高い州政府および地方自治体にとって、特に大きな打撃となります。政府は厳格な財政引き締めを余儀なくされ、このことが、経済成長の足枷となったのですが、景況の改善に伴い、悪循環が断たれつつあります。不動産セクターの力強い回復を持ってすれば、好循環への転換さえ可能となるかもしれません。実際のところ、かかる転換の最初の兆候は、既に確認されています。政府セクターの歳入が増加に転じる一方で、州政府および地方自治体の歳出削減のペース当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全性、使用目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。 ●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護機構の対象ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されているいかなる情報も、法務、 3 会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 3