ご参考資料ピクテ・グローバル・マーケット・ウォッチ 2015年8月5日グローバル Pictet Global Market Watch ヘルスケア市場： 2015年4-6月期の振り返りと展望 2015年4-6月期のヘルスケア・セクターの騰落率は、世界の株式市場全般の騰落率を上回りました。中でもヘルスケアサービス・セクターが最も好調でした。一方、新興国ヘルスケア・セクターは低調さが際立ち、目先、不透明感が残りますが、長期的な成長見通しは変わりません。なお大幅な下落局面は買いの好機を提供すると考えます。ヘルスケア市場：2015年4-6月期の振り返り 2015年4-6月期のヘルスケア・セクターの騰落率は、世界の株式市場全般の騰落率を上回りました。当期騰落率は、MSCI世界ヘルスケア株価指数（米ドルベース、配当込み）が+1.5%、MSCI全世界株価指数（同上）が +0.3%となりました。ヘルスケアサービス・セクターならびにバイオ医薬品セクターが、ヘルスケア・セクター全体をけん引しました。ヘルスケア・サブ・セクターの騰落率では、MSCIヘルスケア・プロバイダー株価指数（同上）が+5.6% 、MSCIバイオ医薬品株価指数（同上）が +4.1% となりました。後述の通り、両指数構成銘柄の良好な企業ファンダメンタルズ（基礎的条件）が注目されました。一方、新興国銘柄は、低調さが際立ちました。 MSCI新興国ヘルスケア株価指数（同上）の当期騰落率は-4.0%となり、1-3月期の上昇分（+7.6%）の半分以上の下落となりました。新興国ヘルスケア・セクターは、先進国ヘルスケア・セクターならびに新興国株式市場全般の双方に出遅れました。もっとも、新興国ヘルスケア・セクターの下げの大半は、後述の通り、中国株式市場の乱高下に起因するものであり、ファンダメンタルズが堅固であることには変わりありません。ヘルスケア・セクターの中核を成す医薬品サブ・セクターは期中を通じて軟調な推移となり、MSCI医薬品株価指数（同上）の騰落率は+0.2% と、辛うじてプラスを維持しました。新薬のパイプラインに関するニュースや思惑が、株価の急騰あるいは急落をもたらしました。前者の例には、イーライ・リリー（米国）が、一方、後者の例には、グラクソ・スミスクライン（英国）ならびにアストラゼネカ（英国）が挙げられます。バイオ医薬品セクターバイオ医薬品セクターが好調だった要因には、M&A（合併・買収）案件（観測を含む）や、良好な治験結果ならびに承認関連ニュースの発表が挙げられます。ピクテ投信投資顧問株式会社もっとも、当セクターが期中を通じて堅調だったというわけではありません。4月は下げ相場が展開されましたが、押し目買いが入ったことから、下落局面は一時的なものに留まりました。1-3月期は大方の大型医薬品銘柄が、季節要因のため、減益となりましたが、ギリアド・サイエンシズ（米国）は、C型肝炎治療薬の売上が予想を大きく上回りました。アレクション・ファーマシューティカルズ（米国）は、希少疾病治療薬のシナゲバ・バイオファーマ（米国）を140%のプレミアムを上乗せて84億ドルで買収しました。また、7月初旬には、セルジーン（米国）がレセプトス（米国）を72億ドルで買収し、後期の開発段階にある多発性硬化症治療薬候補ならびに炎症性腸疾患治療薬候補を取得しました。買収観測が浮上する前の時点での株価に対する買収金額のプレミアムは45%となりました。バイオ医薬品セクターの治験関連ニュースでは、片頭痛治療薬候補についてはアムジェン（米国）とアルダー・バイオファーマシューティカルズ（米国）が、喘息と慢性副鼻腔炎治療薬候補についてはリジェネロン（米国）が、アトピー性皮膚炎治療薬候補についてはアナコール・ファーマシューティカルズ（米国）が、間接リウマチ治療薬候補についてはガラパゴス（ベルギー）が、矮小発育症治療薬候補についてはバイオマリン・ファーマシューティカル（米国）が、産後うつ病治療薬候補についてはセージ・セラピューティクス（米国）が、膵臓がん治療薬候補についてはハロザイム（米国）が、卵巣がん治療薬候補についてはイミュノジェン（米国）が、βサラミア遺伝子治療薬候補についてはブルーバード・バイオ（米国）が、いずれも良好な結果が得られたことを発表しました。また、期待外れの治験結果が嫌気され売られていたアエリー・ファーマシューティカルズ（米国）、セラドン・コーポレーション（米国）、イレブン・バイオセラピューティクス（米国）、プーマ・バイオテクノロジー（米国）、アバランチ・バイオテクノロジーズ（米国）等の銘柄には、当然ともいえる見直し買いが入りました。＜次ページに続きます＞ ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 3 ご参考資料 Pictet Global Market Watch グローバル承認関連ニュースでは、リジェネロンとアムジェンの高コレステロール治療薬候補PCSK9が、米食品医薬品局（FDA）諮問委員会から、スタチン不耐症患者に対するリスクが便益を上回るのではないかとの指摘を受けたものの、最終的には承認の推奨を得ました。この他、 4 月から 7 月初旬にかけて、バーテックス・ファーマシューティカルズ（米国）の嚢胞性線維症治療薬 Orkambi、アムジェンの心不全治療用心拍抑制薬イバブラジン、メディシンズ・カンパニー（米国）の抗血小板静注薬ケングリアル、手術用の乾燥粉末フィブリン止血製品Raplixa、入院患者術後痛治療装置Ionsysの3製品がFDAの承認を受けました。また、クロビス・オンコロジー（米国）のBRCA遺伝子変異を有する患者の進行卵巣がん治療経口阻害剤は、FDAの画期的治療薬の指定を受けました。革新的技術の確保のための提携も相次ぎました。ブリストルマイヤーズ・スクイブ（米国）とユニキュア（オランダ）は遺伝子治療の分野で、セルジーンとアストラゼネカ（英国）はがん免疫治療において、さらにセルジーンとジュノ・セラピューティクス（米国）は開発途中の CAR-T（キメラ抗原受容体を用いた遺伝子改変T細胞療法）について提携を発表しました。株式市場での資金調達に対する投資家の旺盛な意欲にも衰えが見られませんでした。公開市場における4-6月期の資金調達総額は、100億ドル以上（新規株式公開(IPO）により約30億ドル、増資により約77億ドル）に達しました。大型銘柄は、ファンダメンタルズが堅固であり、一部銘柄については一段の改善が見られること、また、利益成長も良好であることから、バリュエーション（投資価値評価）は妥当な水準にあると考えます。一方、中・小型銘柄のバリュエーションには、最も楽観的な見通しが反映されることが多いため、規律に則った、銘柄厳選が必須です。このような銘柄は買収対象となることが多いとはいえ、高いプレミアムは常に実現するとは限りません。新興国の医薬品セクター新興国市場の中で中国市場が特に注目されたのは、世界経済に占める中国の重要性や経済規模のためだけではなく、株式市場の変動が極めて大きかったからでもあります。2014年11月以降の半年あまりで、中国A 株は約50%、中国H株は約19%上昇していましたが、 2015年6月12日には、下落相場が始まりました。これに先立って株価を押し上げていた最大の要因は、株券を担保とした借入を通じて株式投資を行う信用取引の拡大と、本土市場と香港市場間の資金の自由な移動が可能になるだろうとの思惑だったのですが、過度の楽観が後退し、信用取引向け融資が規制された結果、株価の下げに拍車がかかりました。ピクテ投信投資顧問株式会社中国政府は、株価の下落を阻止するため、市場への介入を繰り返しました。対策の一部は奏功し、市場は当面の底値を打ったように思われます。 A株指数とH株指数の構成銘柄の一部を成す中国のヘルスケア銘柄も市場の下げの影響を免れず、過去9ヵ月の上昇の大半が帳消しとなりました。もっとも、（決して大きいとはいえない）資産効果と市場に対する信頼が失われ、市場の下落が中国経済全般に波及するとしても、ヘルスケア・セクターとヘルスケア企業の利益率への影響は限定的なものに留まると考えます。それは、医療関連支出がディフェンシブな特性を有するものだからです。したがって、中国ヘルスケア市場の長期的・構造的拡大の恩恵に与ることが予想され、ファンダメンタルズが堅固な一部の大型・中型株については、下落相場が長引いた場合、絶好の買い場が提供されると考えます。一方、一部の銘柄は、増資による株価の下げに見舞われており、短期的な下げ相場が続く可能性も考えられます。A株と比べると、ボラティリティ面でもバリュエーション面でも、H株の投資妙味が強いと考えます。H株指数を構成するヘルスケア銘柄の株価収益率（PER、予想利益ベース）は足元19倍程度と、3 年平均の18.8倍、5年平均の20.0倍にほぼ並びます。 M&Aと最高裁の判決ヘルスケアサービス・セクターは、相次ぐM&A案件と後述の最高裁の判決を受けて好調な展開となり、複数の主要企業の良好な業績予想を好感して、7月以降も上昇基調を維持しています。3月末のユナイテッドヘルス・グループ（米国）による薬剤給付管理（PBM）カタマラン・コープ（米国）の買収が薬剤給付管理ならびに医薬品小売業界の一連のM&Aの引き金となりました。カーディナル・ヘルス（米国）は、未公開のハーバード・ドラッグ・グループ（米国）を11.2億ドルで、一方、ドラッグストア・チェーンのCVS（米国）は薬剤給付サービスのオムニケア（米国）を127億ドルで買収しました。CVS は、高齢者生活支援施設や長期療養施設向けの薬剤給付サービスを拡充すると同時に、薬剤給付市場のシェアを拡大することとなります。 CVSは、更に、小売大手ターゲット（米国）の店内薬局を19億ドルで買収しました。CVSは販路を広げると同時に、医薬品小売市場における主導的な地位を固めるものと思われます。＜次ページに続きます＞ ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 2 2 3 3 ご参考資料 Pictet Global Market Watch グローバル M&A案件は、医療保険銘柄の株価も押し上げました。エトナ（米国）は、7月初め、数カ月間にわたって買収観測が燻っていたヒューマナ（米国）に対する買収提案を発表しました。また、センティーン（米国）はヘルス・ネット（米国）を、アンセム（米国）はシグナ（米国）を買収しました。薬剤給付管理機関銘柄の支援材料となった二つ目の要因は、米連邦最高裁判所が医療費負担適正化法（ACA、通称オバマケア）の助成金の是非を巡るキング対バーウェル裁判で、オバマ政権の看板政策であるオバマケアを合法としたことです。最高裁の判決を受け、連邦政府運営の交換取引市場を通じて支給された補助金が、州が設定した医療保険市場に流れることが可能となります。最高裁の判決を受けて医療機関銘柄が買われており、今後、一段の上昇が見込まれます。 7月に入って発表されたHCAホールディングス（米国）とユナイテッドヘルス・グループ（米国）の業績発表は、薬剤給付管理機関全般の良好な4-6月期決算を示唆するものとなりましたが、一連のM&Aがバリュエーションを押し上げていることから、今後は、銘柄の厳選が、これまで以上に重要になると考えます。薬剤給付管理機関の銘柄選択は、とりわけ重要です。ヒューマナ買収のニュースを受けて売られたエトナや、アンセムの買収対象となったシグナは、バリュエーション面での投資妙味が際立っています。薬剤給付管理機関銘柄については、中期的な株価上昇が見込まれます。足元の株価上昇は、前述の最高裁判決を受けたものであることに留意が必要です。今後、複数の州が新たに公的医療保障制度（メディケイド）の受給資格を緩和することが予想され、株価の一段の上昇を促す要因になると考えます。したがって、従来通り、豊富なパイプラインと（売れ筋以外の）「ロングテール」の製品を有する優良医薬品銘柄ならびに大型バイオ医薬品銘柄が注目されます。後発医薬品（ジェネリック）銘柄では、多国籍企業ならびに販路が特定の地域に限定されない企業が有望だと考えます。一方、特殊医薬品銘柄については、バリュエーションにM&Aのプレミアムが十二分に織り込まれていることから、慎重な見方を崩していません。米国のヘルスケア・サービス銘柄は、見通しが改善されたと考えます。また、前述の最高裁の判決を受け、薬剤給付管理機関銘柄は一段の上昇が見込まれます。医療テクノロジー銘柄ならびに中・小型のバイオ医薬品銘柄については、真に革新的な資産を有し、画期的製品開発の短期の見通しが明確に確認できる企業のみに注目しています。中・小型のバイオ医薬品銘柄のバリュエーションは、懸念材料となり得ると考えます。投資家の間でバリュエーションが高過ぎるとの見方が強まっていることは明らかだからです。新興国のヘルスケア銘柄が、長期的に見て魅力的だとの考えは変わりませんが、目先は不透明感が払拭されません。マクロ経済要因が市場に影響を及ぼしており、中国銘柄の一連の増資が 2015年下期の利益成長率を抑える可能性もあり得ます。とはいうものの、ヘルスケア製品ならびにサービスに対する新興国の需要は拡大基調が続くと見ており、市場の大幅な下げは、絶好の買い場になると考えます。 ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。 ※MSCI指数は、MSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCIに帰属します。また MSCIは、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。 2015年下期の展望ヘルスケア・セクターの堅固なファンダメンタルズは、高水準のバリュエーションを正当化する要因になると考えます。また、足元のパイプラインの状況と製品開発の成功が、増収ならびに増益の勢いを保つものと考えます。もっとも、悪材料が繰り返し浮上することとなれば、ヘルスケア・セクターが失速するリスクは殆どないにしても、長期にわたって投資家心理に影響を及ぼす可能性が否めないことには留意が必要です。治験の失敗、規制環境の変化、高過ぎる買収は、すべてリスクの源泉となり得ます。当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全性、使用目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。 ●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護機構の対象ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されているいかなる情報も、法務、会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 3 3