CFA 協会ブログ No.61 2012 年 6 月 11 日 マイナスの名目債券利回りはどこまで下がりうるか Negative Nominal Debt Yield: How Low Can Yields Go? ジェイソン・フォス、CFA 名目利回りがマイナスとなった債券市場は、次々と出 てくるソブリン債務問題に関するニュースであふれ ていますが、利回りはどこまで下がりうるのでしょう か。 この疑問に答えるべく、私たちは、スプレッドシート を作成しました、これを使うと、名目利回りがマイナ スの債券を購入する場合の戦略を実際に当てはめて 評価することができます（このスプレッドシートをご 自由にダウンロードし、使ってみてください。使い方 は 本稿 の最後 をご覧 くだ さい ）。 直近の 利回りが -0.12%の 2 年物ドイツ国債（Schatz）を例にとりまし ょう。一見、この国債を買うことは極めて風変わりと 化して（つまり更にマイナスが大きくなり）資本コス トを上回るならば、マイナス利回りの債券から利益を 得る可能性はまだあります。 もちろん、その意味するところは、国債投資において インカム部分は今やほとんど重要ではなく、実際に重 要なのは、将来のイールドカーブの形状と発行者の信 用力に賭けているということです。将来のイールドカ ーブ形状を正確に予測することができれば（米国では、 連邦準備理事会がその意向をほのめかしています）、 マイナス利回りの世界でもまだ利益を得ることが可 能です。債券を買った後に金利が下がり続けることを ただ期待していればいいのです。 思われ、「名目利回りがマイナスの債券を誰が買うだ マイナス利回りは債券の分野では全く新しい世界で ろうか」という疑問が生じるでしょう。結局のところ、 すが、この戦略は 1965 年 9 月から 2007 年 12 月まで このような債券を買うことは、満期まで元本を確保す の間に、株式リスク・プレミアムが平均でマイナス るために発行者に金利を支払うことを実質的に意味 （-0.91%；出所：CFA 協会）の米国株式を購入した投 します。債券を買う代わりに、なぜ単純にキャッシュ 資家の戦略と実質的に同じです。言い換えると、益利 に替えて金庫に保管しておかないのでしょうか。 回り（株価収益率の逆数）は国債利回りを常に下回っ しかし、このスプレッドシートを見れば、債券の世界 に限ったことではなく（下記を参照）、名目利回りが マイナスの証券の購入に説得力のあることがわかり ます。それは、金利が更に下がり、キャピタルゲイン が更に増加する可能性があるからです。これは明らか に、より馬鹿者探しゲーム／椅子取りゲームです。ゲ ームが終わりに近づくと、いやがうえにも満期が到来 し、そこで音楽はついに止まるのです。しかし、満期 日前の最後の取引日ぎりぎりまで、市場で利回りが変 ていました。この現象を解釈すると、重要なのは益利 回りではなく、キャピタルゲインだったのです。聞き 覚えがあるでしょう。つまり、株式投資家が国債を上 回るリターンを獲得できたのは、株式購入後のある時 点において取引コスト以上に株価が上昇した時だけ です。その前提条件が 42 年以上にわたり断続的に満 たされてきたことを私たちは知っています。では、債 券市場でマイナス利回りの状況が 42 年間も続くこと はできるでしょうか。それは誰にもわかりませんが、 現在は実に異例な時期なのです。 日本 CFA 協会 1 最後に名目利回りがマイナスの証券に投資するリス 注：グラフは満期と金利の両方の変化を受けたデュレ クについて指摘したいのは、株式の満期は無限ですが、 ーションとコンベクシティを明確に示します。この特 債券の満期は有限で固定されているということです。 徴だけでもスプレッドシートは有益です。 そのため名目利回りがマイナスの債券に「投資」する 方が潜在的に危険です。なぜなら、音楽はいつか止ま るからです。 スプレッドシートの使用法 本稿の執筆にあたり、ロバート・ゴーウェン（Robert Gowen, CFA） 、デイブ・ララビー（Dave Larrabee, CFA）、 ロン・リムカス（Ron Rimkus）の協力を得ました。 執筆者 ジェイソン・フォス（Jason Voss, CFA） CFA 協会のコンテンツ・ディレクターとして、債券、 行動ファイナンス、コーポレート・ファイナンス、ク オンツを担当。 （翻訳者：獅々見 和秀、CFA） 英文オリジナル記事はこちら： http://blogs.cfainstitute.org/investor/2012/06/11/nega tive-nominal-debt-yields-how-low-can-yields-go/ スプレッドシートのダウンロードはこちらから、 債 券： 金利変化とキャピタルゲイン GP 操作手順： 黄色に色づけされたセルにデータを入力 入力は、上部の債券明細と下部のシナリオ明細の 注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ記 事を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版 および英語版で内容に相違が生じている場合には、 英語版の内容が優先します。 ２つのセクションにわかれる。 債券明細には、以下の項目を入力： ◌ 債券の額面 ◌ 名目金利 ◌ 年間の利払い回数 ◌ 満期（年） シナリオ明細には、以下の項目を入力 ◌ 検証しようとする将来の期間 ◌ 将来時点の想定金利 日本 CFA 協会 2
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