CFA 協会ブログ No.61 2012 年 6 月 11 日 マイナスの名目債券利回りはどこまで下がりうるか Negative Nominal Debt Yield: How Low Can Yields Go? ジェイソン・フォス、CFA 名目利回りがマイナスとなった債券市場は、次々と出 てくるソブリン債務問題に関するニュースであふれ ていますが、利回りはどこまで下がりうるのでしょう か。 この疑問に答えるべく、私たちは、スプレッドシート を作成しました、これを使うと、名目利回りがマイナ スの債券を購入する場合の戦略を実際に当てはめて 評価することができます(このスプレッドシートをご 自由にダウンロードし、使ってみてください。使い方 は 本稿 の最後 をご覧 くだ さい )。 直近の 利回りが -0.12%の 2 年物ドイツ国債(Schatz)を例にとりまし ょう。一見、この国債を買うことは極めて風変わりと 化して(つまり更にマイナスが大きくなり)資本コス トを上回るならば、マイナス利回りの債券から利益を 得る可能性はまだあります。 もちろん、その意味するところは、国債投資において インカム部分は今やほとんど重要ではなく、実際に重 要なのは、将来のイールドカーブの形状と発行者の信 用力に賭けているということです。将来のイールドカ ーブ形状を正確に予測することができれば(米国では、 連邦準備理事会がその意向をほのめかしています)、 マイナス利回りの世界でもまだ利益を得ることが可 能です。債券を買った後に金利が下がり続けることを ただ期待していればいいのです。 思われ、「名目利回りがマイナスの債券を誰が買うだ マイナス利回りは債券の分野では全く新しい世界で ろうか」という疑問が生じるでしょう。結局のところ、 すが、この戦略は 1965 年 9 月から 2007 年 12 月まで このような債券を買うことは、満期まで元本を確保す の間に、株式リスク・プレミアムが平均でマイナス るために発行者に金利を支払うことを実質的に意味 (-0.91%;出所:CFA 協会)の米国株式を購入した投 します。債券を買う代わりに、なぜ単純にキャッシュ 資家の戦略と実質的に同じです。言い換えると、益利 に替えて金庫に保管しておかないのでしょうか。 回り(株価収益率の逆数)は国債利回りを常に下回っ しかし、このスプレッドシートを見れば、債券の世界 に限ったことではなく(下記を参照)、名目利回りが マイナスの証券の購入に説得力のあることがわかり ます。それは、金利が更に下がり、キャピタルゲイン が更に増加する可能性があるからです。これは明らか に、より馬鹿者探しゲーム/椅子取りゲームです。ゲ ームが終わりに近づくと、いやがうえにも満期が到来 し、そこで音楽はついに止まるのです。しかし、満期 日前の最後の取引日ぎりぎりまで、市場で利回りが変 ていました。この現象を解釈すると、重要なのは益利 回りではなく、キャピタルゲインだったのです。聞き 覚えがあるでしょう。つまり、株式投資家が国債を上 回るリターンを獲得できたのは、株式購入後のある時 点において取引コスト以上に株価が上昇した時だけ です。その前提条件が 42 年以上にわたり断続的に満 たされてきたことを私たちは知っています。では、債 券市場でマイナス利回りの状況が 42 年間も続くこと はできるでしょうか。それは誰にもわかりませんが、 現在は実に異例な時期なのです。 日本 CFA 協会 1 最後に名目利回りがマイナスの証券に投資するリス 注:グラフは満期と金利の両方の変化を受けたデュレ クについて指摘したいのは、株式の満期は無限ですが、 ーションとコンベクシティを明確に示します。この特 債券の満期は有限で固定されているということです。 徴だけでもスプレッドシートは有益です。 そのため名目利回りがマイナスの債券に「投資」する 方が潜在的に危険です。なぜなら、音楽はいつか止ま るからです。 スプレッドシートの使用法 本稿の執筆にあたり、ロバート・ゴーウェン(Robert Gowen, CFA) 、デイブ・ララビー(Dave Larrabee, CFA)、 ロン・リムカス(Ron Rimkus)の協力を得ました。 執筆者 ジェイソン・フォス(Jason Voss, CFA) CFA 協会のコンテンツ・ディレクターとして、債券、 行動ファイナンス、コーポレート・ファイナンス、ク オンツを担当。 (翻訳者:獅々見 和秀、CFA) 英文オリジナル記事はこちら: http://blogs.cfainstitute.org/investor/2012/06/11/nega tive-nominal-debt-yields-how-low-can-yields-go/ スプレッドシートのダウンロードはこちらから、 債 券: 金利変化とキャピタルゲイン GP 操作手順: 黄色に色づけされたセルにデータを入力 入力は、上部の債券明細と下部のシナリオ明細の 注) 当記事は CFA 協会(CFA Institute)のブログ記 事を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版 および英語版で内容に相違が生じている場合には、 英語版の内容が優先します。 2つのセクションにわかれる。 債券明細には、以下の項目を入力: ◌ 債券の額面 ◌ 名目金利 ◌ 年間の利払い回数 ◌ 満期(年) シナリオ明細には、以下の項目を入力 ◌ 検証しようとする将来の期間 ◌ 将来時点の想定金利 日本 CFA 協会 2
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