ボニー M. ウォントラクールポートフォリオ・マネージャーエージェンシーMBSの優位性要約エージェンシーMBSとは？エージェンシーMBSは米国債券市場の中で、米国債に次ぐ最大の投資適格セクターであ  過去の金利上昇局面とり、バークレイズ総合指数の28%を占める。基本的な仕組みとして、エージェンシーの引金利低下局面の双方に受ガイドライン1を満たす適格住宅ローンが束ねられ、パススルー証券として証券化されおいて、エージェンシー MBSは長期的に米国債たものであり、投資家はローンの元本および利息（サービシング手数料および保証料控をアウトパフォームする除後）を受け取る。傾向。証券はファニーメイ（連邦住宅抵当金庫）、フレディマック（連邦住宅金融抵当金庫）、ジ  エージェンシーMBSは、ニーメイ（連邦政府抵当金庫）によって発行・保証される。ファニーメイとフレディマック米国債との比較において、が政府関係機関（GSE）のガイドラインを順守する銀行およびノンバンクといった民間のリターンのボラティリティ住宅ローン・オリジネーターによって組成されたモーゲージ・プールを証券化するのに対が低く、デュレーションして、ジニーメイは連邦住宅局（FHA）と米国退役軍人省（VA）のプログラムに基づいて組が短い、また、信用リスク成される住宅ローンを中心に扱っている。や取引コストの観点からも米国債に劣らないとさジニーメイのMBSは米国政府の full faith and credit として、米国債と同等の信用力を持れている。つとされている。一方で、ファニーメイとフレディマックは政府関係機関ではあるものの、両  一般的に、エージェンシー MBSと株式の相関は、社債と株式の相関よりも低い。者のMBSには限定的ながら信用リスクがあると言える。エージェンシーMBSに投資する理由 1.  債券ポートフォリオのコア資産としてエージェンシー MBSの組み込みを推奨。エージェンシーMBSは、図表１の通り、米国債に対しコンスタントに超過利回りを提供しつつ、裏付けローンの元利金支払いに対して、ジニーメイは明示的な保証（いわゆる explicit guarantee ）、ファニーメイとフレディマックの場合には暗示的な保証（いわゆる implicit guarantee ）が付与されているため、信用リスクは限定的であると言える。 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 MBSインデックス(左軸）米国債インデックス(左軸）スプレッド（右軸） 11年1月 11年7月 12年1月 12年7月 13年1月 13年7月 14年1月 14年7月 15年1月 15年7月 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 スプレッド（％）利回り（％）図表１ MBSと米国債の利回り 0.0 出所：バークレイズ、ウエスタン・アセット 2015年12月31日現在 1. エージェンシーMBSに証券化される大半の住宅ローンは、以下の特性を持つ。全面的な元本償還、満期は10 年・15年・20年・30年、受取代金の使途は1∼4世帯住宅の購入や借り換え、残高は41万7,000ドル以下。 © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。債券市場の流動性の定量化 2. さらに、エージェンシーMBSのデュレーションは通常、米国債よりも短い（図表2）。図表2 MBSと米国債の修正デュレーションバークレイズ米国MBSインデックス 4.5 バークレイズ米国国債インデックス 5.9 -1.4 差異（MBS−米国債）出所：バークレイズ、ウエスタン・アセット 2015年12月31日現在 3. また、エージェンシーMBSは長期的（3年、5年、10年）に米国債を上回る超過リターンを生み出すと共に、シャープ・レシオ2、ソルティノ・レシオ3、そして相対的に低いトラッキング・エラー4といった指標によって計測されるリスク調整後リターンも魅力的である（図表3）。図表3 MBSと米国債のリスク・リターン指標トラッキング対米国債超過リターン(bps) シャープレシオ 10年 48 0.39 0.72 0.75 5年 25 0.31 0.46 0.59 3年 45 0.37 0.60 0.47 期間ソルティノレシオエラー（％）出所：バークレイズ、ウエスタン・アセット 2015年12月31日現在 4. さらに、長期的に見ると（3年、5年、10年）、エージェンシーMBSのトータル・リターンは米国債のトータル・リターンを上回るだけでなく、そのボラティティも相対的に低いという結果となっている（図表4）。図表4 MBSと米国債のトータル・リターンの標準偏差期間 MBS 米国債 10年 0.74 1.20 5年 0.59 0.93 3年 0.68 0.86 出所：バークレイズ、ウエスタン・アセット 2015年12月31日現在ウエスタン･アセット 2. シャープ・レシオは、バークレイズMBSインデックスのトータルリターンとバークレイズ米国債インデックスのトータルリターンの差の平均を、MBSインデックスのトータルリターンの標準偏差で割って算出する。 3. ソルティノ・レシオは、バークレイズMBSインデックスのトータルリターンとバークレイズ米国債インデックスのトータルリターンの差の平均を、MBSインデックスのマイナス・トータルリターンの標準偏差で割って算出する。従って、下方ボラティリティのみを検討する。 4. トラッキング・エラーはアクティブ・リスクの指標であり、長期的にはバークレイズMBSインデックスのトータルリターンとバークレイズ米国債インデックスのトータルリターンの差の標準偏差に相当する。 2 2016年1月債券市場の流動性の定量化 5. 過去の実績では、エージェンシーMBSは、米連邦準備制度理事会（FRB）の金融引き締めサイクルにおいて、米国債をアウトパフォームしており、投資家は金利上昇局面も超過リターンを創出することが可能である（図表5）5。図表5 金利引き上げ後6ヶ月のトータル・リターン MBS 5年物米国債 10年物米国債 12/16/1986 0.6% -0.4% -2.6% 3/29/1988 4.0% 2.3% 2.7% 2/4/1994 -0.9% -1.9% -4.3% 6/30/1999 1.2% 0.7% -1.0% 6/30/2004 4.1% 2.4% 4.5% 平均 1.8% 0.6% -0.1% 金利引き上げ日出所：モルガン・スタンレー・リサーチ、イールドブック 2015年12月31日現在 6. 一般的な傾向として、エージェンシーMBSは他の債券セクターと比較しボラティリティが低く、株式市場との相関性が低い。例えば、2011年1月以降、S&P500種株価指数が（前週金曜日終値と比較した金曜日終値ベースで）1%以上下落した週は59週間あったが、当該期間中に社債のアンダーパフォームの頻度と幅は、いずれもMBSセクターのそれらを上回る傾向にあった（図表6）。図表6 S&P500種下落時の債券バリュエーション変化（2010年12月31日∼2015年10月30日） S&P前週比 -4% ∼ -5% -3% ∼ -4% -2% ∼ -3% -1% ∼ -2% 発生回数 10年米国債利回り平均変化率米国債上昇頻度対米国債MBSのZV スプレッド平均変化率対米国債IG社債のZV スプレッド平均変化率 MBS拡大頻度 IG社債拡大頻度 MBS平均スプレッド（標準偏差） IG社債平均スプレッド（標準偏差） 3 -11.8 100% 10.9 16.6 100% 100% 2.1 3.3 8 -14.2 100% 3.0 4.2 75% 83% 0.6 0.8 17 -4.3 76% 3.3 2.9 71% 88% 0.6 0.6 30 -4.9 79% 1.9 3.3 77% 90% 0.4 0.7 全て (-1% ∼ -5%) 58 -6.5 83% 3.0 4.0 76% 86% 0.6 0.8 出所：ブルームバーグ、バークレイズ、ウエスタン・アセット 2015年12月31日現在ウエスタン･アセット 7. 昨今の市場において、流動性に関する懸念が議論される機会が多いが、エージェンシーMBSは他の債券セクターに比べて、市場規模と取引コストの点で優位性を維持している。MBSセクターの平均日次出来高は約2,000億ドルであるのに対して、投資適格社債は約150億ドルである。また、平均取引単位を見ても、エージェンシーMBSは2,000万ドルと社債の400万ドルを大きく上回る。さらに、米国債の平均出来高は4,000億ドルとエージェンシーMBSの約2倍であるが、市場性のある発行済みエージェンシーMBSのターンオーバーは約10日と、米国債の約15日を下回り、そして投資適格社債の15カ月を大きく下回っている（図表7、「ターンオーバー＝残高/日次平均取引」の概算値）。これはエージェンシーMBSが流動性の面で米国債と同等、あるいは場合によっては米国債よりも優れていることを示唆している。 5. シティ米国ブロード投資適格（USBIG）モーゲージ証券指数のトータルリターン。キャッシュフローが3カ月LIBOR で投資されることを想定した複利月次リターン。 3 2016年1月債券市場の流動性の定量化図表7 米国債、MBS、投資適格社債のターンオーバーに係る時間 60 20 18 16 MBS（左軸）投資適格社債（右軸） 50 米国債（左軸） 14 40 30 10 8 20 6 4 10 2 0 0 2011年7月月数日数 12 2012年7月 2013年7月 2014年7月 2015年7月出所：バークレイズリサーチ、NY連銀、SIFMA 2015年11月30日現在リスクとは何か？価格に影響を及ぼす項目：  スプレッド：一般社債と同様に、エージェンシーMBSの全般的なバリュエーションはスプレッド動向により変化する。すなわち、スプレッドが拡大した場合はエージェンシー MBSの価格は低下し、逆に縮小した場合は価格が上昇する。  プリペイメント（期限前償還リスク）：住宅所有者が予め決められた返済スケジュール以上の元本を返済する場合、プリペイメントとなる。プリペイメントが起こる背景は様々であり、例えば、住宅所有者が金利のより低い住宅ローンへ借り換える場合や、人生の重大イベント（転職、離婚、死亡等）、転居などが挙げられる。元本は投資家に額面価格で返済されるため、当初購入価格がオーバー・パーであった場合、投資家にとってのリターンが低下する。ただし、このプリペイメント・リスクは、特定のモーゲージ・プールに組み込まれている多数のローンの分散効果によって一定程度低減される。  コンベクシティ：MBSのデュレーションは一般的に米国債のそれを下回るが、住宅所有者は利回りが低下する際にはより低い金利の住宅ローンへ借り換えを行い、期限前償還が増加、デュレーションは短期化する。逆に利回りが上昇する際には住宅ローンをそのままにする傾向にあるため、期限前償還の可能性が減り、デュレーションは長期化する、いわゆる「ネガティブ・コンベクシティ」の特性を持つ。このため、金利上昇局面でのMBS価格の下落幅は、金利低下局面での価格上昇幅よりも大きくなる可能性がある。  ボラティリティ：住宅所有者が住宅ローンの期限前償還オプションを保有しており、MBSの投資家は「コール・オプションの売り」のポジションとなっているため、MBS の価格はボラティリティの変化による影響を受ける。特にボラティリティの上昇はMBS のアンダーパフォームにつながる可能性が高い。もっとも、上記のリスクはポートフォリオのアクティブ運用によって概ね低減することが可能で、まさにこれが当市場に対する弊社のアプローチ方法である。弊社はエージェンシー MBS市場に対して、アクティブなレラティブバリュー（相対価値）アプローチを取っており、長期的なファンダメンタル・バリューを重視しつつ、複数の分散投資戦略を採用している。アクティブ・マネージャーは、その見解をセクターのアンダーウエイト／オーバーウエイトおウエスタン･アセット 4 2016年1月債券市場の流動性の定量化よび銘柄選択に反映させ、中でもキャッシュフローが読み易いモーゲージ･プールを担保としたMBSを購入する一方で、ポートフォリオに内包される上記のようなリスクを随時ヘッジし、ベンチマークを上回るリターンを生み出すことを目指している。結論ヒストリカル・データでも明らかな通り、エージェンシーMBSへの投資によって、米国債を下回るボラティリティとデュレーション、そして優れた流動性を保ちつつも、米国債を上回る超過リターンが得られる可能性があり、多くの債券ポートフォリオにおいて重要な役割を果たすとみている。ウエスタン･アセット 5 2016年1月リスク・ディスクロージャー © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。ウエスタン・アセットは、ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について業務の種類：金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業）登録番号：関東財務局長（金商）第427号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319）一般社団法人投資信託協会ウエスタン・アセット