複雑さを増す世界におけるアセット・アロケーションとリスク管理 ERIK L. KNUZEN, CFA, CAIA マルチアセット部門最高投資責任者 2015年5月アセット・アロケーションとリスク管理の重要性は広く認識されています。アセット・アロケーションは、長年にわたり多くの投資家にリターンとリスクをもたらす手法として定着してきました。多くの投資家は、現在2つの課題に直面しています。1つは、最低水準の政策金利や緩やかな世界経済の成長見通しを背景とした市場リターンに対する低調な見通しであり、もう1つは、増大する投資資金の投入ニーズに対応するか、もしくはファンディング・ギャップ（資産と負債の差）を穴埋めするか、といった自身のポートフォリオ運用に対する需要の高まりがあります。同時に、市場に存在する多くの潜在リスクと多様な投資戦略の普及によって、世界の市場環境はさらに複雑さを増しています。この厳しい環境下で、当社が推奨するマルチアセット・ポートフォリオにおける資本配分とリスク管理のアプローチとは一体どのようなものでしょうか。当社は、ポートフォリオのエクスポージャー調整及び市場の投資機会に対して機会的に投資を行う柔軟性を確保しつつ魅力的なリスク調整後リターンを追求する、リスクバランスに配慮した戦略的なアセット・アロケーションを導入することが、魅力的な手法であると考えています。リスクバランス型アロケーション：より熟慮された選択ポートフォリオ分析の伝統的な手法では、投資家が設定した目標リターンに基づいた資産配分を決定するのが一般的です。一方、リスクバランス型アプローチでは、リスクターゲットやリスクバジェットをベースにリスクを配分します。リスクバランス型アセット・アロケーションで最もよく引き合いに出されるのは、株式60%、債券40%で構成されたポートフォリオです。資産配分の枠組みでは、この代表的な配分スキームがあたかも幅広い分散化を実現しているようにみえます。しかし、構成要素である2つの資産カテゴリーのリスク寄与度を分析してみると、ポートフォリオのリスクの大部分は株式で占めることが分かります。さらに、構成要素である2つの資産のリスク寄与度は、時の経過とともに大きく変化します。図1は、過去12年間にわたる、株式60%、債券40%で構成されたポートフォリオの相対的なリスク寄与度を示したものです。当該期間において、株式はポートフォリオ全体の59%～99%のリスクを占め（ここではボラティリティを使用して算出）、その数値は2008年～2009年の金融危機の期間に最も上昇しています。エクスポージャーの変動が最も激しかったその時期は、リスクの大部分は株式が占めていたことを示しています。それに対し、リスクバランス型ポートフォリオの資産配分は、ポートフォリオ有資産を各カテゴリー別にリスクを配分することにより、より分散化された結果が得られています。 1 複雑さを増す世界におけるアセット・アロケーションとリスク管理【図1】株式60%、債券40%で構成されたポートフォリオはリスクが集中株式によるポートフォリオ・リスクへの寄与度（%）出所：ブルームバーグ当資料は説明目的のために作成されたものです。株式はMSCIワールド指数、債券はJP モルガン・グローバル・国債指数を使用しています。インデックスは運用されるものではなく、また直接投資はできません。投資は元本の毀損等を含むリスクを伴います。過去の実績は将来の運用成果を示唆または保証するものではありません。期待リターンではなく、リスクとの関係性に基づいたアロケーションはより洗練されたポートフォリオ構築手法であると当社は考えています。期待リターンではなく、リスクとの関係性に基づいたアロケーションはより洗練されたポートフォリオ構築手法であると当社は考えています。確かに資産クラスの将来的リスクは知り得ませんが、非常に困難なリターン予想と比べて相対的なリスク水準は時の経過とともに安定する傾向にあります。これについて検証するために、株式、債券、キャッシュの5年間の予想値について考えてみましょう。債券やキャッシュが株式をアウトパフォームする可能性は十分にありますが、それ以上に同期間に株式が債券より変動する可能性は高いですし債券はキャッシュより変動すると考えられます。つまり、リスクバランス型アプローチによって、ポートフォリオのリスク源泉をより明確にし、他の資産カテゴリーへの分散効果を得ることが可能となります。例えば、比較的価格変動の大きい資産カテゴリーであるコモディティに対するエクスポージャーは、戦略的アセット・アロケーションの構成要素である株式やその他資産との低相関性により、非常に少ないリスク量で、ポートフォリオ全体のリスクを低減する可能性があります。リスク寄与度に基づいたアセット・アロケーションはまた市場環境の変化に応じ、多様な資産配分を長期にわたり実施することができます（図2参照）。リスクバランス型アプローチ特有のアセット・アロケーション手法に、リスク・パリティ型ポートフォリオがあります。リスクバランス型アプローチ特有のアセット・アロケーション手法に、リスク・パリティ型ポートフォリオがあります。これは長期的にはプラスのリターンプレミアムが見込まれるものの、完全には相関しない高リスク資産の集合体を指します。ここでは持続的なリスクプレミアムが見込まれる3つの資産カテゴリーとして、株式、債券、インフレ感応型資産を想定します。歴史的にみるとこれらのカテゴリーのシャープレシオもしくはリスク単位でみた長期リターンは類似しています。したがって、この3つのカテゴリーのリスクを等ウェイトにして構築したポートフォリオは、既定のリスク水準において極めて効率的 2 複雑さを増す世界におけるアセット・アロケーションとリスク管理であり、市場環境において幅広い分散化を図ることが可能となります。このアプローチに存在する課題としては、債券とインフレ感応型資産は株式に比べて、リスクの期待値及び実現値が低いため、より低い期待リターンとなることが多く、 3つのカテゴリーを等ウェイトに配分して構築したポートフォリオのリターンが、顧客の設定した目標期待リターンを下回る特性となるケースが度々生じることです。この問題の解決策としては、目標リターンを引き上げるレバレッジの適用が挙げられるでしょう。こうしたアプローチは、投資プログラム全体を対象とした場合には導入が困難と思われますが、投資プログラムの一部において、リスク・パリティ戦略を採用する際には、ポートフォリオ全体のリスク・リターン特性に対してプラスの効果を発揮する可能性があります。【図2】リスクバランス型アプローチはリスクに基づいてウェイトを決定シミュレーション内容：ポートフォリオのリスクバジェット及び長期的なウェイト推移出所：ブルームバーグ、ニューバーガー・バーマン指数の詳細は以下のとおりです。先進国株式はMSCIワールド指数、エマージング（EM）株式（除く中国）はMSCI EM指数（除く中国株）、国債はJPモルガン・グローバル・ガバメント・ボンド指数、EM債券はJPモルガンEMBIグローバル投資適格債指数、グローバル投資適格債はバークレイズ・グローバル・アグリゲート・ボンド指数、グローバル・インフレ連動債（TIPS）はバークレイズ・グローバル・インフレ連動指数。上記の例では、リスクをボラティリティ、相関性、テイル・リスク、及び規制リスクや流動性リスク等の定量リスクを含めて多方面から評価しています。独自のリスク予想を組み合わせて想定リスクの特性を確定後、最適化ツールによって、リスク要件の特性を満たすように資産クラスのウェイトを決定しました。 3 複雑さを増す世界におけるアセット・アロケーションとリスク管理大規模な金融危機から得た教訓の一つとして、資本市場の関係性は常に変化しており、「一度設定したら、後は放っておけばよい」というアプローチでは問題が生じうる、という点が挙げられます。柔軟かつ機会的な運用戦略的なアセット・アロケーションにおけるリスクバランス型アプローチは、顧客が適切なリスク水準で長期的な目標を達成するための魅力的な手段になり得ます。しかし、当社は更に踏み込み、投資プログラムに柔軟性を持たせることが重要であると考えています。大規模な金融危機から得た教訓の一つとして、資本市場の関係性は常に変化しており、「一度設定したら、後は放っておけばよい」というアプローチでは問題が生じうる、という点が挙げられます。図2に示したとおり、リスクバランス型アプローチは、トータルリスクの水準を一定に保つこと戦略的アロケーションによって、市場におけるさまざまな水準のリスクを長期にわたり反映することができます。これが固定的なアセット・アロケーションとは対照的な点であり、リスクが大幅に異なります。また、市場価格は常時変化します。短期的な市場動向の多くは「ノイズ」とみなされる可能性がありますが、証券価格は取引機会を提供する際にフェアバリューから大きく乖離して動くことも少なくありません。各資産クラスにおいては、担当するアクティブ運用のマネージャーがこうしたフェアバリューからの乖離に着目します。このような投資機会は株式、債券、通貨、コモディティといった資産カテゴリー間でも存在する可能性があります。こうした市場の非効率性の活用を追求すべく、戦術的なグローバル・アセット・アロケーション戦略を運用商品として採用することは有効となる可能性があります。主要資本市場には度々非効率性が発生するため、中期的（例えば2～3年）な視点をベースとした機会的なアロケーション戦略には利点があります。このような非効率性は2008年～2009年の金融危機の際に、クレジット市場の幅広いセグメントで発生しました。クレジット市場のセグメントは後に回復し、その多くが株式市場よりも堅調だったため、当時行ったクレジットへの資産配分は、投資ポートフォリオに多大な付加価値をもたらした可能性があります。また、より最近の事例としては、グローバルな銀行セクターで散見されます。ドッド・フランク法やバーゼルⅢを含む金融危機後の規制変更により、多数の銀行がバランスシートのレバレッジ比率の低下や、事業構成の変更を余儀なくされており、多くのケースで長年継続してきた事業が中止に追い込まれています。これは長期投資が可能な資産を確保可能な投資家にとっては、またとない投資機会になると考えています。グローバルにみた場合には、銀行のバランスシート上の資産を購入したり、企業、不動産、資産担保証券のセグメントの借り手に流動性を供給したりすることは、長期的に魅力的なリスク調整後リターンを獲得する可能性があると思われます。もちろん、市場の非効率性は必ず起きるというものではありません。事実、現在の環境下で問題となっていることの1つに、大半の流動資産カテゴリーがフェアバリューと同等またはそれを上回っていると思われることが挙げられます。この現象はしばらく持続する（そして市場はより高騰する）可能性がありますが、歴史的には市場の非効率性はやがて生じます。例えば、最近のエネルギー価格の急落はその一つといえるかもしれません。その際の投資機会に備えるために投資家にとって重要なことは、柔軟性のある投資方針を持ち、流動性があって、機会に応じて投資可能な資金を確保可能な資産配分を策定することであると当社は考えます。リスクバランス型アプローチの最大の利点は、様々な投資環境で有効性 4 複雑さを増す世界におけるアセット・アロケーションとリスク管理を発揮しうる投資カテゴリーのエクスポージャーを維持できることです。市場のストレス局面において良好なパフォーマンスが期待でき、（更に重要なことには）流動性を維持できるカテゴリーとしては、米国債やその他のソブリン債が含まれています。現在は低利回りではあるものの、市場で魅力的な投資機会が発生した場合の「投資資金（Dry Powder）」として活用することができます。将来は不確実なものであり、現実を覆すことができる運用アプローチは存在しませんが、運用に対して柔軟性のあるダイナミックなリスクバランス型アプローチは、長期的な目標へと投資家を導く指針となり得ると考えます。新たな見直しの実施現在の困難な環境下においては、アセット・アロケーションとリスク管理について新たに見直しを行うことは重要であると思われます。多くの資産クラスのリターン見通しは低調で、リスク要因が複雑さを増しているように感じられる一方、投資家は資金を「より有効活用」することを望んでいます。このような状況下では、ポートフォリオのリスクのバランスを取ることが、戦略的アセット・アロケーションへの非常に効率的かつ有効なアプローチを提供することにつながり、長期的な運用成果を牽引する主要な原動力になり得ると当社は考えています。このアプローチに柔軟性を補い、短期的な市場動向や不定期に発生する市場の非効率性を活用することによって、長期的リターン及びリスク管理の重要な要素を付加することができます。将来は不確実なものであり、現実を覆すことができる運用アプローチは存在しませんが、運用に対して柔軟性のあるダイナミックなリスクバランス型アプローチは、長期的な目標へと投資家を導く指針となり得ると考えます。本資料はNEPC LLCの社員であり、ニューバーガー・バーマンの定量運用グループ最高投資責任者であるワイ・リー及びそのチームの研究に携わった著者が作成したレポートを引用しています。著者はかつての雇用主ならびに、現在及びかつての同僚の洞察と支援、そして本資料に目を通してくださったことに対し深く感謝しています。 5 複雑さを増す世界におけるアセット・アロケーションとリスク管理ご注意当資料は、ニューバーガー・バーマン・グループが作成した資料をもとに当社が翻訳・作成した資料であり、必ずしも原文の内容と一致するものではなく、また、その正確性、完全性及び信頼性を保証するものではありません。当資料と英文資料の内容に相違がある場合は、原文が優先します。当資料は、情報提供を目的として作成されたものであり、法的、税・会計上または投資のご提案のためのものではなく、また個別の有価証券等の勧誘等を目的とするものでもありません。当資料は、作成時点において信頼できると思われる情報に基づき作成されていますが、その正確性並びに完全性を保証するものではなく、また、当資料の受領者又は最終投資家が当資料に含まれるいかなる情報に基づきとった行動にも、当社グループは責任を負いません。当資料に含まれる情報は作成時点のものであり、今後予告なく変更されることがあります。本資料に記載される見通しや意見等は必ずしも弊社グループとしての統一見解ではない場合があることにご注意ください。本資料で記載される特定の金融商品は過去のパフォーマンスは将来の実績を何ら示唆するものではありません。投資リスクについて投資一任契約に基づき投資を行う投資運用商品には、投資信託、株式、債券、為替、先物、デリバティブ等、各種金融資産が含まれますので、各市場等における相場その他の指標に係る変動等の影響により投資価値が下落し、損失を被ることがあります。外貨建資産への投資は、為替変動により損失を被るリスクを伴います。投資運用商品は、投資元本が保証されているものではなく、投資元本を割り込むことがあります。投資信託、外国籍リミテッド・パートナーシップ等のファンドに投資する場合、投資するファンドの種類により投資リスクは異なりますが、主なリスクとして、価格変動リスク、流動性リスク、信用リスク、為替リスク、金利リスク、デリバティブ・リスクなどがあります。また、受託資産の運用に関してデリバティブ取引等を利用する場合は、受託資産から委託証拠金その他の保証金（以下総称して「証拠金」と言います）を預託する場合がありますが、当該取引等にかかる想定元本の額が証拠金の額を上回る可能性があるとともに、当該取引の対象となる有価証券の価格、利率又は参照する指標等の変動による損失の額が証拠金の額を上回ることにより、証拠金を上回る損失が生じ結果として元本を上回る損失を蒙る可能性があります。なお、デリバティブ取引等の証拠金に対する比率は、取引毎の具体的な条件に応じて決定されるため、予め算出することはできません。外国有価証券及び外貨建て有価証券への投資は、為替の変動や政治経済の情勢といったリスクを伴い、投資資産の価値及び配当が影響を受けることがあり、投資元本を割り込む可能性もあります。また、新興国への投資については、先進国への投資に比べて市場規模や流動性等の観点から価格変動が大きくなる傾向があるなど、より大きな損失を被る場合があります。加えて、新興国における経済は一般的に規制が十分でなく、貿易障壁、為替管理、保護主義的政策及び政治的・社会的不安定性により悪影響を受ける可能性があります。流動性が低い場合や信頼できる情報が利用できない場合には変動性が高くなるリスクがあります。費用について投資一任契約に基づく運用報酬として、受託資産の時価総額に対して年率1.00％（税抜き）を上限とする金額が徴収され、これとは別に成功報酬（ない場合もあります）、受託銀行に対する報酬等の費用が徴収されます。また、当資料において記載される戦略は、投資家の利益に資すると当社が判断した場合には、同様の戦略を有するファンドを組み入れることを通じて提供する場合があります。その場合、組入れを行うファンドにおいて以下のような報酬等が別途徴収されます。運用報酬料率：運用報酬料率は、運用戦略、運用資産額、投資スキーム等に基づく商品の内容及び成功報酬の徴収の有無等により、商品毎又は契約毎に異なりますが、一般的な運用報酬料率の上限は、運用資産の時価評価額に対して2.0%となります。ただし、その他の諸条件を踏まえ、個別案件や投資金額毎に異なりますので、詳細を表示することはできません。その他費用等：商品の種類、スキーム等により各種費用（経費、運営費用、ファイナンス・コスト、組成費用、取引手数料等）が発生しますが、これら諸費用は運用状況及び資産規模等により異なりますので、詳細を表示することはできません。上記の投資一任契約及び組入れファンドに関して徴収される報酬及び諸費用の合計は、戦略、運用状況及び資産規模等により異なりますので、その総額や上限等について、あらかじめ表示することはできません。ニューバーガー・バーマン株式会社 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