28/03/2014 - İş Yatırım

Hisse Senedi / Küçük Şirket / Holdingler
28.03.2014
Global Yatırım Holding
AL
İzleme Listesine Ekleme
Yükselme Potansiyeli
Fiyat Bilgileri
TL
USD
Kapanış 26 03 2014
1.18
12 Aylık Hedef Fiyat TL
1.75
12 Aylık Önceki Hedef Fiyat TL
a.d
Piyasa Değeri (mn)
263
Halka Açık PD (mn)
116
Ortalama İşlem Hacmi (3Ay)
0.4
Hisse sayısı (mn)
Takas Saklama Oranı (%)
Çarpanlar
2014T 2015T
0.53
0.80
a.d
120
53
0.2
204
44.7
2016T
F/K
PD/DD
FD/FAVÖK
a.d
0.4
10.3
a.d
0.4
8.4
10.4
0.4
7.0
Fiyat Perform ansı (%) 1 Ay
3 Ay
12 Ay
-1
-3
1
-35
-46
-18
TL
ABD $
BIST-100 Relatif
-5
-6
-9
03.14
01.14
11.13
09.13
GLY HO K apanış (So l)
Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız.
1
12.03
26.02
12.02
29.01
15.01
31.12
1.10
Şırnak santrali %30 ilave getiri potansiyeli sunuyor. Holding Şırnak’ta 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL)
270MW kapasiteli asfaltit kömür santrali projesi geliştiriyor. Yaklaşık 350
milyon dolar yatırımla gerçekleştirilecek proje için Akkök Grubu ile ortaklık Yabancı Oranı (%)
14.8
için ön anlaşma imzaladı. Buna göre holding sahip olduğu %85 payın %
55’lik kısmını Akkök’e devredecek ve kendi payı %30’a düşecek. Biz Akkök 14.7
Grubu’nun enerji sektöründeki tecrübesi nedeniyle proje için güçlü bir ortak
14.6
olacağını ve nihai anlaşmanın imzalanmasının holding hisseleri üzerinde
olumlu etkisinin olacağını düşünüyoruz. Finansmanı tamamlanmadığı için 14.5
Yab ancı Oran ı…
değerlememize eklemediğimiz proje için 185 milyon dolar net bugünkü
3Ay Ort.
14.4
değer hesaplıyoruz. Projenin portföye eklenmesi ile hissenin hedef değeri
2,1TL’ye getiri potansiyeli ise son kapanışa göre %78’e yükseliyor.
Holding 2014 yılında da temettü ödemesi planlıyor. Holding geçtiğimiz
yıl 20.8 milyon adet hisseyi (sermayenin %9,24’ü) hisse geri alım programı
ile ortalama 1.44TL fiyattan geri aldı ve ortaklarına 30 milyon TL ödeme
yapmış oldu. Holding ayrıca ilk kez 2013 karından 13,4 milyon TL tutarında
temettü ödedi. Şirket 2014 yılı içinde yine hisse geri alımı ve temettü
ödemeyi planlıyor.
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1.57
26.03
2.00
1.80
1.60
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
07.13
Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat
05.13
Naturelgaz portföyde en yüksek büyüme potansiyeli sunan varlık.
Holdingin %80 iştiraki Naturelgaz dökme sıkıştırılmış doğalgaz satışı ve
dağıtımı işinin yanı sıra ulaşım sektöründe büyümeyi hedefliyor. Şirket
yatırımlarına son gaz devam ediyor. Toplam 19 istasyon sayısına ulaştı.
2007 yılından beri şirketin satışları yıllık bazda %40 büyüyor. Biz özellikle
ulaştırma sektöründeki kullanımının artması ile büyümenin daha da
hızlanacağını düşünüyoruz. Bu anlamda 2014-2015 büyümenin test edildiği
yıllar olacak. Biz şirketin gelirlerinin ve FAVÖK’ünün 2016 yılına kadar yıllık
bazda sırasıyla %50 ve %60 büyümesini bekliyoruz.
GLYHO
03.13
Liman işinde büyüme ve karlılık tek pakette. Holdingin en değeri varlığı
Global Liman. Holding Global Liman bünyesinde Türkiye’de Akdeniz (%
99,8), Ege (%72,5) ve Bodrum Limanlarını (%60) işletiyor. Toplam kargo
hacmi Türkiye’nin dış ticaret hacmindeki büyümeye ve Çin’in konut
sektöründeki büyümesine paralel olarak önemli bir artış hızına ulaşmıştır.
Konteyner hacmi 2007’den beri yıllık bazda %23 büyümüştür.
Biz
konteyner hacminin 2016’ya kadar özellikle Çin’in mermer talebine bağlı
olarak yıllık bazda %11 büyümeye devam etmesini bekliyoruz. Turistik gemi
yolcu operasyonları ise Türkiye’nin toplam turistik gemi yolcu sayısının %
38’ini oluşturuyor. Yolcu sayısı turizm sektöründeki büyümeye paralel yıllık
bazda %6 büyüyor. Biz 2016 yılına kadar yolcu sayısının aynı hızda
büyümeye devam etmesini bekliyoruz. 2016 yılına kadar limanların
FAVÖK’ünün yıllık %12 artarak 71 milyon dolara ulaşmasını ve 2013
yılındaki %67 FAVÖK marjının orta vadede %72 seviyesine yükselmesini
öngörüyoruz. Hiç şüphesiz ki portföye yeni eklenen Bar ve Barselona
Liman’larının büyümeyi daha da hızlandıracağını düşünüyoruz.
Kodu
01.13
Global Yatırım Holding hissesini 1,75TL/hisse hedef değer ve AL
tavsiyesi ile takip listemize ekliyoruz. Hedef değerimiz şuan ki fiyata göre
%48 getiri potansiyeli sunuyor. Ayrıca finansmanı kapatılmadığı için henüz
değerlememize eklemediğimiz Şırnak santralini değerlememize eklememiz
durumunda getiri potansiyeli %78’e yükseliyor. Holding hisseleri halihazırda
net aktif değerine göre %56 iskonto ile işlem görüyor ki bu takip ettiğimiz
holdingler arasında en yüksek iskonto oranına işaret ediyor.
48%
Mustafa Küçükmeral
[email protected]
+90 212 350 25 16
Global Yatırım Holding
Portföydeki en değerliği varlığı Global Liman. Portföyün %82’sini oluşturan %100 iştiraki Global
Liman holdingin portföydeki en değerli varlığıdır. Holding Global Liman bünyesinde Türkiye’de
Akdeniz (%99,8), Ege (%72,5) ve Bodrum Limanı (%60)’nı işletiyor. Biz limanların indirgenmiş nakit
akımları modeli ile 345 milyon dolar olarak değerliyoruz. Bizim değerlememiz limanların 2014 ve
2015 FD/FAVÖK çarpanına göre sırasıyla 8,8x ve 7,8x’e tekabül ediyor. Bu da global benzerlerine
göre sırası ile %13 ve %15 iskonto anlamına geliyor. Holdingin ayrıca toplam kargo hacmi
Türkiye’nin dış ticaret hacmindeki büyüme ve Çin’in konut sektöründeki büyümesine paralel olarak
önemli bir artış göstermiştir. Konteyner hacmi 2007’den beri yıllık bazda %23 büyümüştür. Biz
konteyner hacminin 2016’ya kadar özellikle Çin’in mermer talebine bağlı olarak yıllık bazda
ortalama %11 oranında büyümeye devam etmesini bekliyoruz. Turistik gemi yolcu sayısı ise
Türkiye’nin toplam turistik gemi yolcu sayısının %38’ini oluşturuyor. Yolcu sayısı turizm
sektöründeki büyümeye paralel 2009 yılından beri yıllık bazda %6 büyüyor. Biz 2016 yılına kadar
yolcu sayısının aynı hızda büyümeye devam etmesini bekliyoruz. 2016 yılına kadar portların
FAVÖK’ünün yıllık %12 artarak 71 milyon dolara ulaşmasını ve 2013 yılındaki %67 FAVÖK
marjının orta vadede %72 seviyesine yükselmesini öngörüyoruz. Holding 2013 yılının sonunda Bar
Limanı’nı (%62,1) ve Barcelona Limanı’nı (%21,5) portföye ekledi. Yönetim 2014 yılında bütün
portföyünün kombine FAVÖK katkısının 83 milyon dolar olacağını öngörüyor. Yönetimin 2014
FAVÖK öngörüsüne ve bizim var olan limanlar için hesapladığımız 8,8x şirket değeri/FAVÖK
çarpanına göre Barcelona ve Bar Limanı’nında holdingin pay değerlerini toplam yaklaşık 50 milyon
dolar olarak hesaplıyoruz. Ancak finansmanı tamamlanmadığı ve henüz yeterli bilgiye sahip
olmadığımız için değerlememize dahil etmiyoruz. Bu arada holding Lizbon Yolcu Limanı (%42,15)
ve Barcelona Yolcu Limanı’nda kontrol payını almak için görüşmelere devam ediyor.

Yüksek büyüme, düşük rekabet ve düşük yatırım ihtiyacı avantajı. Global Liman yüksek
büyüme potansiyelinin yanı sıra limanların yerleri nedeni ile düşük rekabet ve limanların modern
olması nedeniyle düşük yatırım ihtiyacı avantajına da sahip bulunuyor. Türkiye’de konteyner
hacmi 2007 yılından beri %10 büyürken, Global’in konteyner hacmi aynı dönemde %23 büyüme
gösterdi. Büyüme oranı aynı dönemde Türkiye’deki Gayrisafi Milli Hasıla büyümesinin 8 katına
tekabül ediyor. Aynı zamanda büyümenin en önemli motorlarından olan Çin konut sektörünün
büyüme hızının ise iki katına tekabül ediyor. Biz 2016 yılına kadar yıllık bazda %11 (Çin konut
sektörü büyüme beklentisinin 1,5 katı) bileşik büyüme oranının yakalanacağını düşünüyoruz.
Oxford Economics’e göre Çin konut inşaat sektörü yıllık bileşik %7,2 oranında büyüyecek.

Yüksek karlılık. 2016 yılına kadar limanların FAVÖK’ünün %12 oranında büyüyerek 71 milyon
dolara ulaşacağını tahmin ediyoruz. 2013 yılında gerçekleşen %67 FAVÖK marjının ise orta
vadede %72’ye ulaşacağını öngörüyoruz.

Turistik gemi sektöründe pazar lideri. Turistik gemi operasyonları Türkiye’nin toplam turistik
yolcu sayısının %38’ini ve turistik gemi sayısının %45’ini oluşturuyor. 2009 yılından beri %6
büyüyen turistik yolcu sayısının 2016’ya kadar yine aynı oranda büyümesini bekliyoruz.

Portföye yeni eklenen limanlar önemli bir getiri potansiyeli sunuyor. Holding Türkiye’deki
operasyonlarına geçtiğimiz yılın sonunda Karadağ'daki Bar Limanı’nı ve Barcelona Yolcu
Limanı’nı ekledi. Ayrıca Lizbon Yolcu Limanı için en yüksek teklifi veren holding idare ile
görüşmelere devam ediyor. Bu yılın içerisinde ise Barcelona Limanı’nda kontrol payına sahip
olmayı hedefliyor. Holdingin geçmiş dönemlerde portföy yatırımlarından yüksek gelir sağladığını
dikkate alırsak bu yatırımların da yüksek getiri potansiyeli sunduğunu söyleyebiliriz.
Doğalgaz faaliyetlerini sürdüren Naturelgaz portföyde en yüksek getiri potansiyeline sahip
varlığı konumunda. Türkiye’nin sıkıştırılmış doğalgaz (CNG) pazarı 2007 yılından beri yıllık bazda
%14 büyüyor. CNG’nin ulaşım sektöründe kullanımının yaygınlaşması ile büyümenin daha da
hızlanacağını düşünüyoruz. Şirket CNG satışı ve dağıtımında dökme segmentinde %70 ve toplam
markette %50 pazar payı ile sektörde iyi bir konuma sahip durumda bulunuyor.

Ulaşım sektöründe kullanımının yaygınlaşması büyümeyi daha da hızlandıracak. Şuan 19
dolum istasyonuna sahip olan Naturelgaz yatırımlarına tam gaz devam ediyor. 2015 yılı sonuna
kadar 22 istasyon daha kurmayı hedefliyor. Şirketten alınan bilgiye göre sektörün toplam
büyüklüğü 1,3 milyon adet araç. Bunun 400 binini otobüsler, 40 binini çöp kamyonları ve geri
kalanını ticari ağır ulaşım araçları oluşturuyor. Holding 2020 yılına kadar 14,4 bin araç parkına
ve araç başına 45 bin m3 satış hacmine ulaşmayı hedefliyor.
2
Global Yatırım Holding

Dizele göre %35 daha ucuz olması önemli bir avantaj sağlıyor. CNG dizel ve LPG’ ye göre
sırasıyla %35 ve %45 fiyat avantajı sunuyor. Bu fiyat avantajı sayesinde CNG’ nin kamu ulaşım
ve lojistik sektöründeki yaygınlığının hızla artacağını düşünüyoruz.

Kamu ulaşım sektöründe hızla büyüyor. Son bir iki yıl içerisinde İstanbul, Ankara, Kocaeli,
Kayseri ve Bolu Belediyeleri 1000’in üzerinde CNG ile çalışan orijinal ekipmanlı otobüs ve çöp
kamyonu satın aldılar. Örneğin Ankara belediyesi 2007 yılından beri orijinal ekipmanlı CNG ile
çalışan otobüs haricinde alım yapmıyor ve şuan itibari ile belediyenin otobüslerinin %60’ından
fazlası CNG ile çalışıyor. Ayrıca İstanbul, Gaziantep vs. gibi belediyeler var olan otobüslerin
dizelden CNG’ ye dönüştürülmesi için de ihaleler açmaya devam ediyor. Orijinal ekipmanlı
otobüslerin ve çöp kamyonlarının miktarının artması ve var olanların dönüştürülmesi ile biz
CNG’nin kamu ulaşım sektöründeki kullanımının hızlanarak artacağını düşünüyoruz.

Şirket CNG dökme ve oto segmentinde yeni kontratlar imzaladı. Şirket CNG oto segmentin
de İstanbul Anadolu Yakası’nın çöp kamyonları, Afyon’un şehir içi ulaşım araçları ve Türkiye’nin
önde gelen lojistik şirketlerinden Reysaş’ın tırlarına CNG tedariki kontratlarına sahip
bulunmaktadır. Ayrıca Bolu ve Kayseri Belediye’leri ile CNG temin anlaşmaları imzaladı. Bolu
Belediye’sinin ihalesi CNG dolum istasyonunun kurulumunu ve 15 yıl süre ile işletimi hakkını,
Kayseri Belediye’si ile olan anlaşma ise belediyenin sahip olduğu dolum istasyonunun 3 yıllık
işletimini kapsıyor. Bu istasyonlar kamu ulaşım ve hizmet araçlarının yanı sıra özel sektör
araçlarına da hizmet vermektedir. Naturelgaz önümüzdeki dönemde açılacak tüm ihalelerde yer
almayı hedefliyor. Dökme CNG segmentinde ise Türkiye’deki en büyük iki LNG (ikame ürün)
kullanıcısı olan Çaykur ve Saray Grupları ile anlaşarak LNG yerine CNG kullanmalarını sağladı.
Sadece bu iki kurumun yıllık CNG kullanımı 38mn m3 seviyesinde bulunuyor. Şirket LNG’ye
göre %25’lere varan fiyat avantajı sayesinde bu segmentte de hızlı bir şekilde büyümesini
devam ettireceğini düşünüyoruz.
Şırnak santrali portföydeki enerji segmentinin ağırlığını artıracak ve ilave %30 getiri
potansiyeli sunacak. Holding Şırnak’ta asfaltit ile çalışan termik santral projesi geliştiriyor. 270MW
kurulu güce sahip 350 milyon dolar yatırım ile gerçekleştirilecek projede holding %85 paya sahip
bulunuyor. Santralin ihtiyacı olan asfaltit yine holdingin %85 paya sahip olduğu aynı lokasyandaki
Geliş Madencilik tarafından sağlanacak. Santralin kurulumunu China National Electric Engineering
CO yapacak. 2014 yılı sonuna doğru finansmanının tamamlanmasını öngördüğümüz ve yaklaşık 95
milyon dolar öz sermaye gerektiren projenin 2018 yılında tamamen faal olacağını tahmin ediyoruz.
Finansmanı tamamlanmadığı için değerlememize eklemediğimiz proje için 185 milyon dolar net
bugünkü değer hesaplıyoruz. Finansmanı tamamlandığında değerlememize dahil edeceğimiz
projenin portföye eklenmesi ile hissenin hedef değeri 2,10TL’ye getiri potansiyeli son kapanışa göre
%78’e ulaşıyor.

Teşvik paketinde 6. bölge yatırım teşviklerinden yararlanacak. Holdingin 6. bölge
kapsamında yatırım teşvik belgesi alma amacıyla Ekonomi Bakanlığı’na yapmış olduğu başvuru
kabul edildi. Buna göre holding yatırım bedelinin %55’ine kadar %90 vergi indirim oranından,
KDV istisnasından, faiz desteğinden ve gümrük vergisi muafiyeti gibi teşviklerden yararlanacak.
Biz yararlanılacak teşviklerin net bugünkü değerini yaklaşık olarak 45 milyon dolar olarak
hesaplıyoruz.

Holding Akkök Grubu ile ortaklık anlaşması imzaladı. Bu anlaşmaya göre ön şartların yerine
gelmesinden sonra holding santraldeki ve Geliş Madencilik’ teki %85 hissesinin %55’lik kısmını
Akkök’e devredecek ve kendi payı %30’a düşecek. Biz Akkök Grubu’nun enerji sektöründeki
tecrübesini de düşünerek proje için çok güçlü bir ortak olacağını dolayısıyla nihai anlaşmanın
imzalanmasının holding hisseleri üzerinde olumlu katkısının olacağını düşünüyoruz.
Straton ile maden sektöründe büyüyor. Holdingin tam iştiraki Global Enerji, Straton Maden´in %
75 oranındaki hissesini Haziran 2013’te 11 milyon bedelle satın alarak madencilik sektörüne adım
attı. Alış fiyatı sonraki bir yıllık FAVÖK’ ünün 3 katı şeklinde yeniden hesaplanacak. Türkiye'nin Batı
Ege bölgesinde bulunan Straton Maden önemli feldspat rezervleri ve lojistik madencilik faaliyetleri
ne sahip bulunuyor.
Türkiye feldspar üretiminde 5 milyon tonluk üretimi ve %24 pazar payı ile dünya lideri
durumunda. Straton Maden’de gerçekleştirmiş olduğu yıllık 250 bin ton üretimi ile Türkiye’de %5
3
Global Yatırım Holding
pazar payına sahip. Türkiye ürettiği feldsparın yaklaşık %80’ini yurtdışına ihraç ediyor. 2012
yılında 3,9mn ton olarak gerçekleştirilen ihracattan yaklaşık 135 milyon dolar gelir sağlanmış
bulunuyor.

Straton Maden’de yapılacak yatırım ile FAVÖK’ü 3-4 katına çıkarmayı planlıyor. Yatırım
için holding 6 milyon euroluk kredi sağlamış durumda. Yönetim yapılacak yatırım ile üretimi 2-3
yıl içerisinde şu anki seviyesi olan 200-250 bin tondan 700-750 bin ton seviyesine çıkarmayı ve
FAVÖK’ü şuan ki seviyesi olan 3-3,5mn TL’den 10-12,5mn TL seviyesine çıkarmayı hedefliyor.
Holding 2014 yılında ortaklarına temettü ödemeye devam edecek. Şirket 2013 yılı içerisinde
hisse geri alımı ve temettü ile yatırımcılarına toplam 43,4 milyon TL ödeme gerçekleştirdi. 2014 yılı
için ise hisse geri alım programına ve temettü ödemeye devam etmeyi planlıyor.

Hisse geri alım programı 2014 yılında da devam edecek. Holding geçtiğimiz yıl 20,8 milyon
adet hisseyi (sermayenin %9,24’ü) hisse geri alım programı ile ortalama 1,44TL fiyattan geri aldı
ve ortaklarına 30 milyon TL ödeme yapmış oldu. Holdingin ortalama alış fiyatı şuanki hisse
fiyatının %22 üzerinde olmasını holdingin hisse fiyatının piyasa tarafından düşük
değerlendiğinin bir göstergesi olarak değerlendiriyoruz. Yönetim hisse geri alım programı ile geri
alınan hisselerin sermayeden düşürülmesi için karar aldı, ayrıca hisselerinin olması gereken
değerin çok altında işlem gördüğünü düşünmesi nedeni ile 2014 yılında hisse geri alımına
devam etmeyi planlıyor.

Geçtiğimiz yıl ilk kez gerçekleşen temettü ödemesinin 2014’te de devam etmesi
bekleniyor. Holding 2013 yılı içerisinde ilk kez 13,4 milyon TL tutarında temettü ödedi. Ödenen
temettü %3,3 temettü verimine işaret ediyor. Holdingin dağıtmış olduğu temettünün temel
kaynağını iştiraki Global Liman’ın ödemiş olduğu temettü oluşturuyor. Geçtiğimiz yıl Global
Liman 54,4 milyon TL temettü ödemesi gerçekleştirdi. Ancak geçtiğimiz yıl yapılan yeni liman
alımları ve Global Liman’ın VEI Capital’daki %22,1’lik hissesinin geri alımı nedeniyle ortaya
çıkan finansman yükü nedeni ile 2014 yılında holdingin Global Liman’dan elde edeceği temettü
gelirinde önemli miktarda düşüş bekliyoruz. Diğer taraftan Global Liman’daki büyüme ve
karlılıktaki iyileşme ile önümüzdeki yıllarda temettü ödemesinin artarak devam etmesini
bekliyoruz.
Başkent Doğalgaz ile ilgili Ankara Belediyesi’ne verilen 50 milyon dolarlık teminat mektubu
tamamen ödendi. Ankara Belediyesi’ne Başkent Doğalgaz’ın özelleştirme sürecinde verilen 50
milyon dolarlık teminat mektubu Ankara Belediyesi tarafından nakde çevrildi. Holding bu tutarın
tamamını ödedi. Ancak konu ile ilgili mahkeme süreci halen devam ediyor. Holding mahkemeden
kendi lehlerine bir karar çıkacağını düşünüyor. Söz konusu teminat mektubu holdingin %52 paya
sahip olduğu ortak girişim grubunun 2008 yılında Başkent Doğalgaz özelleştirmesini 1,61 milyar
dolar bedelle kazandığında belediye verilmişti. Ancak ihale sonradan iptal edilmişti. Eğer mahkeme
süreci holding lehine sonuçlanırsa holding 50 milyon TL’yi geri alacak. Bu da hedef fiyatımızı %18
oranında yükselterek 2,07 TL’ye çıkartır. Dahası holding ortak girişim grubunda %52 paya sahip
olmasına rağmen tutarın tamamını tek başına ödedi, dolayısıyla mahkemenin aleyhine
sonuçlanması durumunda bile ihalede kendi payına düşmeyen kısım için ödenen 24 milyon doları
diğer girişim grubu ortaklarından tahsil edeceğini belirtiyor. Değerlememize dahil etmediğimiz bu
kısım, tahsili durumunda hedef değerimizi %9 oranında artırarak 1,91’e yükseltir.
4
Global Yatırım Holding
Antalya Limanı’nın konteyner hacmi büyümesi Çin’deki konut inşaat sektöründeki
büyümeye oldukça hassas. Antalya Limanı’nın konteyner hacminin %75’ini mermer ihracatı
oluşturuyor. Yapılan mermer ihracatının çok büyük bir kısmı ise sadece Çin’e yapılıyor. Çine
yapılan mermer ihracatı Antalya’nın toplam konteyner hacminin %72’sini oluşturuyor. Dolayısıyla
Çin’in mermer ihracatında ortaya çıkabilecek herhangi bir engel yada talebin azalması Antalya
Limanı’nın toplam gelirlerinin %63’ünü oluşturan konteyner gelirleri üzerinde olumsuz etki
oluşturabilir. Ancak diğer taraftan Çin’in mermer talebi 2007 yılından beri yüksek büyümesini devam
ettiriyor ve Antalya’nın konteyner hacmindeki artış Çin’in konut inşaat sektörünün aynı dönemdeki
büyüme hızının iki katına tekabül ediyor. Şirket 2013-2018 arasında mermer ihracatının Çin’in
inşaat sektöründeki büyüme hızının da üzerinde 10%-16% arasında büyümeye devam etmesini
bekliyor. Oxford Economics’in analizi de Çin konut inşaat sektörünün yıllık bileşik %7,2 oranında
büyüyeceğini gösteriyor ki 2007’den beri Antalya’nın konteyner hacmi Çin konut sektörünün iki katı
hızında büyüyor. Dolayısıyla en azından kısa vadede Çin’in mermer talebi çok önemli bir risk
unsurundan daha çok büyümenin motoru olarak görünüyor.
Çimento ihracatı toplam konvansiyonel kargo hacminin %67’sini oluşturuyor. Özellikle
Ortadoğu’ya yapılan çimento ihracatının toplam konvansiyonel kargo hacmindeki ağırlığı ise bir
diğer risk unsuru olarak öne çıkıyor. Son üç yıllık periyotta Ortadoğu’da tansiyonun yükselmesi bu
bölgedeki ülkelere yapılan çimento ihracatında önemli düşüşlere neden oldu. Sonuç olarak son üç
yılda dökme kargo ve genel kargo hacimleri sırası ile kümülatif olarak %61 ve %28 oranında düşüş
gösterdi. Ancak önümüzdeki dönemde Ortadoğu’nun stabilize olması ile bu bölgeye yapılan
çimento ihracatının artışına paralel olarak konvansiyonel kargo hacminde çok önemli bir büyüme
trendinin yakalanabileceğini düşünüyoruz.
Ege Limanı’nı özelleştirmesinin iptali konusu tamamen çözülmüşe benziyor. Hükümet’in geri
döndürülmesi mümkün olmayan özelleştirmeler ile ilgili çıkarmış olduğu yasa ile Ege Limanı’nın
özelleştirme ihalesinin iptali konusu tamamen ortadan kalkmışa benziyor. Şirket de bu konunun
tamamen aşıldığı konusunda görüş bildiriyor.
Kontrol gücüne sahip hissedarın düşük sahiplik oranı endişe yaratıyor. Şirketin Yönetim
Kurulu Başkanı ve kontrolü elinde bulunduran hissedarı olan Mehmet Kutman holdingde sadece %
25,8 doğrudan ve geri kalanı dolaylı olmak üzere toplam %33,4 paya sahip bulunuyor. Kontrol
gücüne sahip hissedarın daha yüksek paya sahip olması yatırımcıların güvenini artıran bir unsur
olurdu.
Elde tutulan hisseler hisse fiyatı üzerinde baskı yaratıyor. Holdingin iştirakleri özellikle de GES
Enerji holding hisselerinin %20’lik kısmına sahip bulunuyorlar. Diğer taraftan holding kendisi de
hisse geri alım programı ile %9,24’lük hisseyi geri almış durumda. Bu hisselerin piyasaya gelme
ihtimali hisse fiyatı üzerinde baskı yaratıyor. Ancak holding hisse geri alım programı ile geri aldığı %
9,24’lük hissenin tamamını iptal ederek sermayeden düşürme kararı aldı. Bu riski bir miktar
azaltacaktır. Diğer taraftan yönetim geriye kalan hisseleri finansman ihtiyacında teminat olarak
kullanmayı yada borsa dışında doğrudan yatırımcıya satmayı planlıyor. Ancak bu hisselerin
sonradan piyasaya gelme ihtimali hisse fiyatı üzerinde bir miktar baskı yaratmaya devam edecektir.
Yüksek borçluluk oranı. Holdingin yüksek borçluluk oranı ve bunun büyük bir kısmının da fx
cinsinde olması önemli bir risk unsuru olarak ortaya çıkıyor. Holdingin 2013 sonu itibari ile 758
milyon TL (eldeki hisselerin değeri dahil değildir) net borç pozisyonu bulunuyor. Kaldıraç oranı %
118’e net borcun FAVÖK’e oranı ise 12,5x’e tekabül ediyor. Yeni liman satın almaları ve enerji
sektöründeki yatırımlar net borç pozisyonunu daha da yükseltecektir. Holding ayrıca 228 milyon
dolar net fx açık pozisyonu taşıyor. Dolayısı ile liranın özellikle dolar ve euroya karşı değer kaybı
holdingin net karı üzerinde olumsuz etki yaratıyor. Diğer taraftan holdingin gelirlerinin yaklaşık %55
inin dolar cinsinden olması TL’nin değer kaybına karşı doğal olarak riskten korunma sağlarken
holdingin gelirlerinde ve operasyonel karlılığında iyileşmeye neden oluyor.
5
Global Yatırım Holding
Global Yatırım Holding hissesini 1,75TL/hisse hedef değer ve AL tavsiyesi ile takip listemize
ekliyoruz. Hedef değerimiz şuan ki fiyata göre %48 getiri potansiyeli sunuyor. Ayrıca finansmanı
tamamlanmadığı için henüz değerlememize dahil etmediğimiz Şırnak santralini değerlememize
eklememiz durumunda hedef fiyatımız 2,1TL’ye getiri potansiyeli de %78’e yükseliyor. Holding
hisseleri şuan net aktif değerine göre %56 iskonto ile işlem görüyor ki bu takip ettiğimiz holdinglerin
arasındaki en yüksek iskonto oranına işaret ediyor.
Net aktif değerine %40 iskonto uyguladık. Değerlememizde Global Liman’ın altındaki limanlar
için indirgenmiş nakit akımı değerleme metodunu kullandık ve sonrasında Global Liman’ın solo net
borcunu ve solo operasyonel gelirlerinin net bugünkü değerini düştük. Global Enerji’nin altında yer
alan Naturelgaz için yine indirgenmiş nakit akımı yöntemi kullanırken Straton Maden için 5x 2014T
FD/FAVÖK çarpanını kullandık. Halka açık iştiraklerinden gayrimenkul iştiraki PERA (PEGYO) için
ve finans sektöründe faaliyet gösteren Global Menkul (GLBMD) için şuan ki piyasa değerlerinin öz
kaynak maliyeti ile bir yıl taşınması ile bulunan değer üzerinden portföye ekledik. Ulaştığımız 275
milyon dolar net aktif değeri üzerinden %40 iskonto uygulayarak 164 milyon dolar hedef piyasa
değerine ulaştık. Takip ettiğimiz holdinglere genel olarak %10 ile %30 arasında değişen iskonto
oranları uygularken Global Holding’e daha yüksek iskonto uygulamamızın temel nedenleri; i)
sahiplik yapısı, ii) elde bulunan hisseler, iii) hissenin likiditesinin düşük olması, iv) portföydeki varlık
kompozisyonu, v) portföyündeki varlık değerinin sadece %4’ ünün halka açık olması, vi)
portföyünde liman haricindeki iştiraklerinden yatırımları nedeni ile temettü geliri elde edemiyor
olması, vii) holdingin aktif portföy yönetim stratejisi ve viii) karının aktif portföy yönetiminin bir
sonucu olarak ciddi değişkenlik göstermesi olarak sıralayabiliriz.
Yeni liman yatırımları ve Şırnak santrali ilave getiri potansiyeli sunuyor. Portföye yeni eklenen
Bar Limanı’nı (%62,1) ve Barcelona Limanı’nı (%21,5) değerlemek için finansmanı ve operasyonları
ile ilgili yeterli bilgiye henüz sahip olmamamız nedeni ile değerlememize dahil etmedik. Ancak bu
limanların önümüzdeki dönemde portföye eklemesinin ilave getiri potansiyeli sunacağını
düşünüyoruz. Yönetim 2014 yılında bütün portföyünün FAVÖK katkısının 83 milyon dolar olacağını
öngörüyor. Dolayısı ile sadece Bar ve Barcelona limanları FAVÖK öngörüsünü 8,8x FD/FAVÖK
çarpanına göre değerlediğimizde Barcelona ve Bar Limanı’nın holdingin payına düşen toplam
değerini yaklaşık 50 milyon dolar olarak hesaplıyoruz. Şırnak santralini 185 milyon dolar olarak
değerliyoruz ancak finansmanı tamamlanmadığı için henüz değerlememize dahil etmiyoruz.
Global Yatirim Holding NAD Tablosu (US$ milyon)
Sektörler/Şirketler
Kodu
Holding
Payı (%)
Global Lim an
Değerlem e
Metodu
Cari
Değer
Holding
Payı (%)
NAD
Payı(%)
Değerlem e Metodu
Hedef
Piyasa
Değeri
Holding
NAD
Payı (%) Payı(%)
99.9%
SOTP
345
345
87.0%
SOTP
345
345
82.1%
Antalya Limanı
99.8%
İNA
377
376
94.9%
İNA
377
376
89.5%
Ege Yolcu Limanı
72.5%
İNA
121
88
22.1%
İNA
121
88
20.9%
Bodrum Yolcu Limanı
60.0%
İNA
8
5
1.2%
İNA
8
5
1.1%
0
-109
Solo Net Nakit (Borç)**
Solo Opex'in net bugünkü değeri
-109
0
-25
Barcelona Limanı*
21.5%
Özkaynak Değeri
0
0
0.0%
Özkaynak Değeri
0
0
Bar Limanı *
62.1%
Özkaynak Değeri
18
11
2.8%
Özkaynak Değeri
18
11
2.6%
Global Enerji
100.0%
SOTP
38
38
9.5%
SOTP
60
60
14.3%
40
32
8.1%
İNA
62
50
11.8%
8
6
1.5%
5x 2014T ŞD/FAVÖK
14
11
2.5%
185
0
0.0%
İNA
185
0
0.0%
24
14
3.4%
Diğer İştirakler
27
15
3.6%
Naturelgaz
80.0%
Alış Değeri
Straton Maden
75.0%
Özkaynak Değeri
Sirnak Santrali *
30.0%
DCF
Diğer İştirakler
-25
0.0%
Pera GYO
PEGYO
49.9%
Cari Piyasa Değeri
15
8
1.9%
Cari Piyasa Değeri * (1+CoE)
17
9
2.1%
Global Menkul Değerler
GLBMD
67.3%
Cari Piyasa Değeri
9
6
1.5%
Cari Piyasa Değeri * (1+CoE)
10
7
1.6%
396
100%
Toplam Portföy Değeri
420
100%
14
3%
Halka Açık Olmayanlar
382
97%
Solo Net Nakit (Borç)**
-145
-58%
Toplam Portföy Değeri
Halka Açık Olanlar
Cari NAD
251
Cari NAD'e göre İskontosu (%)
-52.3%
Halka Açık Olanlar
15
4%
Halka Açık Olmayanlar
405
96%
Solo Net Nakit (Borç)**
-145
-53%
Hedef NAD
Hedef NAD'e göre İskontosu (%)
275
-56.4%
Tarihsel iskontosu
n.a.
Tarihsel iskontosu
Cari Piyasa Değeri
120
Hedef Piyasa Değeri***
164
* Sirnak Santrali ve Barcelona Limanı değerlememize dahil değildir.
Hedef Hisse Fiyatı (US$)
0.80
** Net borç pozisyonları 2013 itibari ile günceldir
Hedef Hisse Fiyatı (TL)
1.75
*** %40 iskonto uygulanmıştır.
Getiri Potansiyeli
48%
Kaynak: Şirket, İş Yatırım
6
n.a.
Global Yatırım Holding
Özet Mali Tablolar (TL m n)
2
3
4
5
Gelir Tablosu (TL m n)
2012G*
2013G*
2014T
2015T
Satış Geliri
166
247
337
406
FAVÖK
44
61
103
127
Amortisman Giderleri
44
60
62
64
Faaliyet Karı
(0)
1
41
63
Diğer Gelir ve Giderler (net)
164
113
0
0
Finansal Giderler
(59)
(99)
(54)
(60)
Azınlık Payları
9
(3)
0
2
Vergi Öncesi Kar
105
30
(13)
3
Vergi Yükümlülüğü
12
(3)
3
(1)
Net Kar
108
29
(10)
0
Nakit Akım Tablosu (TL m n)
Net Kar
108
29
(10)
0
Amortisman Giderleri
44
60
62
64
Değer Düşüş Karşılığı
1
3
3
3
İşletme Sermayesi Değ.
24
(1)
(7)
(9)
Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı
177
91
47
59
Sabit Sermaye Yatırımları
156
548
26
31
Serbest Nakit Akımı
21
(457)
21
28
Bedelli Serm.Art.
0
0
0
0
Ödenen Temettü
0
13
15
20
Diğer Nakit Akımı
88
(55)
102
15
Net Nakit Poz. Değişim
109
(525)
109
23
Net Nakit Pozisyonu
(274)
(798)
(690)
(666)
Bilanço (TL m n)
Maddi Duran Varlıklar
317
541
546
552
Diğer Uzun Dönem Varlıklar
114
137
142
146
Maddi Olmayan Varlıklar
554
817
777
738
Şerefiye
41
44
43
42
Uzun Dönem Finansal Varlıklar
49
52
56
60
Stoklar
26
28
36
42
Ticari Alacaklar
13
37
47
51
Nakit & Nakit Benzerleri
59
97
90
101
Diğer Dönen Varlıklar
161
224
116
118
Toplam Varlıklar
1,334
1,978
1,852
1,850
Uzun Vadeli Borçlar
176
608
590
580
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler
115
220
238
254
Kısa Vadeli Borçlar
156
288
189
188
Ticari Borçlar
4
29
39
41
Toplam Borç
332
895
779
768
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler
145
69
113
118
Toplam Yükümlülükler
597
1,252
1,170
1,181
Azınlık Payları
220
211
211
213
Toplam Özsermaye
517
726
681
669
Ödenmiş Sermaye
225
225
204
204
Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye
1,334
1,978
1,852
1,850
Rasyolar
Özsermaye Karlılığı
22.8
4.7
-1.5
0.0
Yatırım Karlılığı
0.0
0.0
2.2
3.3
Yatırım Sermayesi
1,020
1,531
1,508
1,487
Net Borç/FAVÖK
6.2
13.2
6.7
5.3
Net Borç/Sermaye
52.9
109.9
101.2
99.6
Yatırım Harcamaları/Satışlar
93.65
221.50
7.76
7.52
Yatırım Harcamaları/Amortisman
3.5
9.1
0.4
0.5
FAVÖK Marjı
26.4
24.5
30.6
31.2
Faaliyet Karı Marjı
-0.1
0.3
12.3
15.4
Net Kar Marjı
65.1
11.8
-3.0
0.1
Değerlem e Oranları
Firma Değeri/Satışlar
3.3x
2.2x
3.2x
2.6x
Firma Değeri/FAVÖK
12.5x
8.8x
10.3x
8.4x
Firma Değeri/Yatırım Sermayesi
0.5x
0.4x
0.7x
0.7x
Fiyat/Kazanç
2.5x
11.3x
n.a
n.a
Serbest Nakit Akım Verimi
8%
-139%
8%
11%
Temettü Verimi
0%
4%
6%
8%
*Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır.
Sirnak santrali ve portföye yeni eklenen Barcelona ve Bar limanları dahil edilmemiştir.
Kaynak: Şirket, İş Yatırım
7
6
2016T
480
151
59
92
0
(61)
4
32
(6)
21
7
2017T
556
181
67
114
0
(59)
6
55
(11)
38
21
59
4
(9)
75
28
48
0
20
11
39
(627)
38
67
4
(8)
100
37
63
0
25
18
56
(572)
557
151
701
41
63
48
55
93
120
1,829
540
269
180
43
720
123
1,155
217
674
204
1,829
563
155
666
40
67
55
58
115
122
1,840
520
284
166
44
686
128
1,142
223
698
204
1,840
3.2
5.0
1,469
4.1
93.1
5.79
0.5
31.5
19.2
4.4
5.5
6.2
1,452
3.2
81.9
6.71
0.6
32.5
20.5
6.8
2.2x
7.0x
0.7x
12.5x
18%
8%
1.9x
5.9x
0.7x
7.0x
24%
9%
Global Yatırım Holding
Fiyat / Öneriler
150
TL
ÖY
140
130
120
110
100
BIST'e g oreceli performans
Kaynak :Is Yatırım
Takip Listesi Öneri Dağılımı (%)
Sektörel Öneriler
Şirket Sayısı
19
51
19
GG
Ö.Y
Elektrik
Holdingler
Bankacılık
Petrol
Havayolları ve Hizmetleri
Cam
Tarım Kimyasalları
Gıda
İnşaat- Taahhüt
Demir-Çelik Temel
Teknoloji
Ulaştırma-Lojistik
Perakande - Ticaret
Medya
SAT
Otomotiv
Madencilik
İletişim
TUT
Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları
AL
Kimyasal Ürün
Hayvancılık
Diğer
Çimento
Tekstil Entegre
Sigorta
Sağlık ve İlaç
Otomotiv Parçası
Otomotiv Lastiği
Meşrubat / İçecek
Kağıt ve Kağıt Ürünleri
Dayanıklı Tüketim Malları
6
Finansal Kiralama ve Faktoring
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
6
AL
GÖZDEN GEÇİRİLİYOR
ÖNERİMİZ YOK
Kaynak: İş Yatırım
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve
tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat
kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan
yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi
ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle,
sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş
Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile
ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir.
8
03/14
03/14
02/14
02/14
01/14
01/14
01/14
12/13
12/13
11/13
11/13
10/13
10/13
09/13
09/13
08/13
08/13
07/13
07/13
07/13
06/13
06/13
05/13
05/13
04/13
04/13
03/13
03/13
02/13
02/13
01/13
01/13
01/13
90

Download Report