Investment Outlook Aprile 2014 Bill Gross Your Global Investment Authority Bob Vi è una tragica fine a tutte le cose viventi: smettono di vivere. La nostra “gattina” di razza Maine Coon di 14 anni ha smesso di vivere la settimana scorsa. Si chiamava “Bob” ed era uno degli animali più dolci che si potessero avere. Non penso che le dispiacesse di avere un nome da maschio. Perlomeno non si è mai lamentata. L’abbiamo portata a casa un pomeriggio dopo aver visitato la 3a esposizione felina in altrettanti mesi ed esserci fatti l’inevitabile domanda, come la chiamiamo? Nella ricerca di una designazione appropriata per un gatto marrone e nero che ad essere onesti sembrava più un cane, e avendo visto la notte prima la commedia con Richard Dreyfuss e Bill Murray intitolata “What about Bob?”, dissi proprio “Perché non Bob?” Provocai una risata generale, ma il nome rimase. La chiamammo Bob. A parte dormire, a Bob la cosa che piaceva di più era seguirmi da una stanza all’altra per assicurarsi che stessi bene. A volte esagerava un po’, specie quando entrava e usciva dalla doccia. Non sono particolarmente timido, ma perché una gatta di nome Bob voleva sempre starmi dietro? La sua ossessione arrivava finanche in TV, quando sentiva che ero alla CNBC e continuava a seguirmi con altrettanta attenzione. Le chiedevo spesso di darmi consigli sulle azioni di società di cibo per animali e spesso rispondeva con un miao per dire “no” e due miao per dire “certo”. Sui tassi d’interesse era un po’ più in dubbio, ma chiedere non guastava. Prima di Bob, c’erano stati diversi adorabili animali domestici nella famiglia Gross. Anche la maggior parte di voi ne avrà avuti, amati e poi persi. Per i Gross c’era stato Honey, il golden retriever di tutti i tempi, o almeno il campione del XX secolo. Gironzolava nel vicinato nei più calmi anni Ottanta, portando a casa pagnotte secche come fossero anatre su uno stagno. Non era tanto il pane (anche se in realtà lo era), quanto piuttosto il desiderio di ricevere complimenti per quello che aveva trovato e una pacca sulla testa. A Honey piacevano anche le pietre, alcune così grosse che sembrava che le sarebbe scoppiata la mascella. I retriever adorano riportare qualcosa, anche se si tratta di pagnotte o di pietre. E ci sono stati anche Wiggles, Daisy e Budgie, tutti animali adorabili e, cosa forse almeno altrettanto importante, che ci amavano a loro volta. So che ne avete avuti anche voi. Quindi pace all’anima loro e a quella di Bob. Ne abbiamo seppellito le ceneri nel giardino dietro casa. Sulla sua pietra tombale c’è scritto solo: “Bob”. Che ragazza, che gattina di ragazza quella Bob. Il Professore Emerito di Stanford William Sharpe è stato tra gli ideatori del Capital Asset Pricing Model, una lezione che ho seguito mentre stavo per finire gli studi alla UCLA Anderson School of Management e che ho superato a stento. Una “C” in una business school vale una “F”. È come se fossi stato bocciato. Più tardi Sharpe ebbe un’altra idea nota in seguito come “indice di Sharpe” o, nella sua versione modificata, “information ratio”. In base alla logica di questo indicatore, le performance delle attività più rischiose, come le azioni o le obbligazioni ad alto rendimento, devono essere in qualche modo misurate a fronte della loro volatilità al rialzo e al ribasso e l’indice cerca di farlo per l’intera asset class misurata rispetto ai Treasury Bill, nonché per singoli portafogli misurati rispetto a vari indici. Quanto maggiore è l’indice di Sharpe, tanto meglio, in generale, e un indice di 0,5 veniva generalmente considerato una misura accettabile del rendimento atteso di un asset rispetto ai Treasury Bill o dell’abilità di un gestore di sovraperformare un indice nel tempo nel caso dell’ibrido “information ratio”. INDICI DI SHARPE USA Rendimenti annualizzati Indice di Sharpe 15 anni 15 anni Treasury USA 4,8% 0,56 Obbl. HG USA 5,9% 0,69 Obbl. HY* USA 7,3% 0,67 Obbl. emerg. (BB e inferiore) 12,4% 0,94 S&P 500 4,7% 0,21 NASDAQ 5,3% 0,24 Russell 2000 S&P Midcap 400 8,4% 0,37 10,0% 0,46 Fonte: CreditSights * I dati sull’indice di Sharpe dei titoli high yield USA iniziano a maggio 1994 GRAFICO 1 2 APRILE 2014 | INVESTMENT OUTLOOK Il grafico 1, tratto da uno studio approfondito di CreditSights, evidenzia gli indici di Sharpe per varie asset class negli ultimi 15 anni. Tutte le attività illustrate nel grafico hanno registrato indici di Sharpe positivi. In un certo senso, questa è proprio una lezione della storia. Il grafico ci dice che anche quando si tiene conto della volatilità (la misura comunemente accettata del rischio), anche quando si considera il contributo di quelle notti insonni dello scoppio della bolla dotcom del 2000 o del panico del 2009 alle rughe sul proprio volto che invecchia, si è sempre meglio con qualsiasi cosa in portafoglio che non sia liquidità. Ebbene sì, questa è la storia di lungo periodo dei mercati dei capitali come li conosciamo. “Assets for the long run” sarebbe un libro sottile ma alquanto informativo. Scrivetene uno! Ma in una di quelle pagine sottili il futuro autore dovrebbe inserire l’avvertimento che gli ultimi 15 o persino 30 anni sono stati un periodo di tempo molto breve e caratterizzato da scarsa volatilità, e i futuri indici di Sharpe o altre misure di rischio/rendimento potrebbero non superare i Treasury Bill nelle stesse proporzioni di prima. Un’illustrazione alquanto familiare dei rendimenti dei Treasury decennali, presentata nel Grafico 2, sembra suggerirlo. Quel che spero che il lettore noterà non è solo il drastico calo dei rendimenti dagli inizi degli anni Novanta, ma l’andamento relativamente lineare (non volatile) che hanno seguito. Certo, per altre asset class come le azioni, c’è stato il 1987 e le già citate bolla dotcom e crisi dei subprime, ma l’andamento lineare è chiaro: il rialzo delle quotazioni delle attività in periodi di tempo lunghi è riconducibile in parte al continuo calo dei rendimenti dei Treasury decennali fino a un minimo 2012 dell’1,39%. Un mercato rialzista è pressoché una garanzia di indici di Sharpe favorevoli e mette in buona luce anche chi assume rischio rispetto ai propri indici (o ai Treasury Bill). L’insegnamento da trarre da questa storia di più lungo periodo è che il rischio è stato ricompensato anche quando la volatilità o le notti insonni sono state immesse nell’equazione. Ma allora era allora e ora è ora. Percentuale (%) GUARDATE ATTENTAMENTE! 14 12 10 8 6 4 2 0 Rendimenti dei Treasury decennali ‘83 ‘87 ‘91 ‘95 ‘99 ‘03 ‘07 ‘11 ‘14 Fonte: Bloomberg GRAFICO 2 Un attimo! Si arriva un punto in cui i rendimenti potenziali rispetto al rischio non assicurano risultati così favorevoli. Anche se vi è sempre un elemento di soggettività in tutte le previsioni – margini di profitto futuri, P/E di Shiller prospettici, tassi d’interesse reali normalizzati, tensioni/calma geopolitiche, ecc. – dovrebbe esservi almeno un po’ di oggettività e di buon senso. Il Grafico 3, fornito anch’esso da CreditSights (valida società), offre una base per tale buon senso. Nel mercato obbligazionario c’è una misura di rischio/ rendimento nota come “rendimento per unità di duration”. La duration è una misura standard del rischio di prezzo a fronte delle variazioni dei tassi d’interesse – tanto più bassa è la duration tanto minore è la variazione dei prezzi (in genere). Ma una duration (scadenza) più breve significa generalmente anche rendimenti più bassi! RENDIMENTO PER UNITÀ DI DURATION HY AAA BBB Corrente al 31 dicembre 2013 1,32 0,36 0,59 A lungo termine (media di 15 anni) 2,21 0,83 0,99 Fonte: CreditSights, indici BofA/ML GRAFICO 3 Ciò non sembra essere di grande aiuto agli investitori obbligazionari a prima vista. Implica che, se si vogliono rendimenti più elevati rispetto a un Treasury Bill e un indice di Sharpe positivo, occorre allungare la duration. Ma “allungare di quanto?” sarebbe la domanda di un gestore attivo. Il Grafico 3 fornisce alcune prospettive anche se, come rilevato, non vi sono conclusioni definitive, se non che oggi la situazione è diversa da quella degli ultimi 15 anni! Ciò che implica il Grafico 3 è che l’attuale rapporto tra rendimento e rischio, ossia il rendimento per unità di duration, è più o meno pari alla metà di quello che è stato negli ultimi 15-20 anni. Al fine di ottenere oggi lo stesso rendimento per una singola unità di duration per le obbligazioni AAA, BBB e HY, un investitore deve assumere un rischio di prezzo doppio! Dal momento che la duration e le corrispondenti scadenze sono semplicemente misure del rischio di tasso d’interesse, ciò può semplicemente indicare che i rendimenti sono storicamente bassi, e lo sono tuttora. Ma per cogliere altri elementi di rendimento come il premio per il rischio di credito, il posizionamento sulla curva, la volatilità e le valute, l’investitore obbligazionario medio deve generalmente aggiungere questi elementi di “carry” a un’obbligazione con una data duration. Gli swap, i CDS e le FRN forniscono una via di uscita parziale, ma per l’investitore che non opera con strumenti derivati l’attuale rendimento per unità di duration è solo la metà del livello storico degli ultimi 15-20 anni, ossia un livello molto, molto basso, caro lettore. Cosa fare allora? Vi sono almeno due soluzioni estreme e diametralmente opposte, a mio avviso. O raddoppiare le proprie posizioni, raddoppiando la duration, e mantenere lo stesso rendimento rispetto ai livelli storici oppure mantenere o persino ridurre la duration come concessione a un mercato sopravvalutato che potrebbe continuare a risentire dell’aumento dei rendimenti e del calo dei prezzi. Volete “raddoppiare per recuperare”, come mi incoraggiavano a fare i banchieri di blackjack di Las Vegas, o siete disposti a subire i rendimenti più bassi, aspettare il “ritorno verso la media” come fanno alcuni dei nostri concorrenti, e sperare che i deflussi di capitali non vi mettano fuori gioco prima che abbiate un’altra chance? Il futuro è incerto sia in termini di indici Sharpe sia per le società di gestione. Beh, come il contemporaneo di Bill Sharpe, Harry Markowitz, ha indicato molto tempo fa, investire è un processo di compromessi che comporta diversificazione e spesso il compromesso fornisce un rendimento per un dato rischio che è più “efficiente” di qualsiasi altro. Se un portafoglio dovesse puntare a un indice di Sharpe elevato utilizzando la teoria dei portafogli efficienti di Markowitz, a cosa potrebbe somigliare oggi? PIMCO raccomanda di sovrappesare il credito e in misura minore la volatilità e la curva. Sottopesare la duration. Anche se gli spread sono ridotti, non sono così compressi come i tassi d’interesse, che attualmente sono in fase di normalizzazione. PIMCO è d’accordo con Janet Yellen sul fatto che questa normalizzazione è ancora lontana (arriverà mai?) e le INVESTMENT OUTLOOK | APRILE 2014 3 probabilità indicano che quando la Fed avrà completato il tapering, le obbligazioni a 5-30 anni che ha comprato dovranno essere vendute a rendimenti più elevati per incentivare il settore privato a comprarle. Il tratto a 1-5 anni della curva, penalizzato di recente dalle previsioni con i “punti blu” della Fed e dai commenti sul “sei mesi dopo” della Yellen, dovrebbe restare ai livelli attuali se l’inflazione si manterrà bassa, ma le scadenze a 5-30 anni sono a rischio. Nel complesso, poiché il 2014 dovrebbe essere caratterizzato da un contesto di crescita relativamente positivo, i carry trade sul credito, sulla curva e sulla volatilità dovrebbero produrre indici di Sharpe / information ratio interessanti. Le aspettative di rendimento, tuttavia, per tutti gli asset senza leva e per i portafogli “alla Markowitz” sono nell’ordine di pochi punti percentuali. E cosa avrebbe detto Bob? Beh, come ho scritto, era più sicura sulle azioni delle società di cibo per animali, ma forse il paradiso dei mici le ha dato qualche dritta in più. Proverò a chiederglielo nei miei sogni. A volte i sogni si avverano. Per una lettura veloce di “Bob” 1) Gli elevati indici di Sharpe sono stati il risultato di una fase rialzista di lungo periodo. Saranno inferiori nei prossimi anni, al pari delle performance degli asset. 2) I rendimenti per unità di duration sono storicamente bassi, pari alla metà rispetto alle medie degli ultimi 15-20 anni, come illustrato da CreditSights. 3) Privilegiate gli spread creditizi e, in misura minore, i carry trade sulla curva e la volatilità. 4) Prendetevi cura dei vostri animali domestici e di tutti gli esseri viventi. Prima o poi smettiamo tutti di vivere. William H. Gross Managing Director PIMCO Europe Ltd (Società n. 2604517), PIMCO Europe, Ltd Munich Branch (Società n. 157591), PIMCO Europe, Ltd Amsterdam Branch (Società n. 24319743) e PIMCO Europe Ltd - Italy (Società n. 07533910969) sono autorizzate e regolamentate dalla Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londra E14 5HS) nel Regno Unito. Le filiali di Amsterdam, Italia e Monaco sono inoltre regolamentate rispettivamente dall’AFM, dalla CONSOB (ai sensi dell’Articolo 27 del Testo Unico Finanziario italiano) e dal BaFin in Germania (ai sensi della Sezione 53b della Legge sul sistema creditizio tedesco). I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore.L’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d’interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono ad evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d’interesse e l’attuale contesto di bassi tassi d’interesse fa aumentare tale rischio. Le attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all’aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. Non sussiste alcuna garanzia che le suddette strategie di investimento si rivelino efficaci in tutte le condizioni di mercato o che siano idonee a tutti gli investitori. Ciascun investitore è tenuto a valutare la propria capacità di investimento a lungo termine, in particolare nei periodi di flessione del mercato. Il presente documento riporta le opinioni attuali dell’autore ma non necessariamente quelle di PIMCO, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso. Viene divulgato con finalità puramente informative. Le previsioni, le stime e talune informazioni contenute nel presente documento sono basate su ricerche proprietarie e non devono essere considerate alla stregua di una consulenza di investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti di investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. Nessuna parte del presente articolo può essere riprodotta in alcuna forma o citata in altre pubblicazioni senza espressa autorizzazione scritta.PIMCO e YOUR GLOBAL INVESTMENT AUTHORITY sono marchi depositati o marchi registrati, rispettivamente, di Allianz Asset Management of America L.P. e di Pacific Investment Management Company LLC negli Stati Uniti e nel resto del mondo. ©2014, PIMCO. Prima dell’adesione leggere il Prospetto. 14-0362-IT Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra +44 20 3640 1000 Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A6 1118 BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi +31 20 655 4710 Milano PIMCO Europe Ltd - Italy Largo Richini 6 20122 Milano, Italia Monaco di Baviera PIMCO Deutschland GmbH Seidlstraße 24-24a 80335 Monaco, Germania +49 89 1221 90 Zurigo PIMCO (Switzerland) LLC Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurigo, Svizzera +41 44 208 3867 Hong Kong Newport Beach Sede centrale New York Rio de Janeiro Singapore Sydney Tokyo Toronto italy.pimco.com