“BB+/stabile” - CRIF Rating Agency

VALUTAZIONE DI RATING SOLLECITATO
Il rating è stato sollecitato dalla controparte, o da suoi intermediari, e pertanto CRIF Rating Agency
ha percepito un compenso a fronte dell’esercizio analitico effettuato.
Rating Summary: SEA S.p.A.
28 Febbraio 2014
“BB+/stabile”
ELEMENTI CHIAVE DEL RATING
Analista principale:
Luigi Maccioccu, Rating Analyst
Tel.: +39-051.417 6108
Email: [email protected]
Analista secondario:
Christian De Rose, Rating Analyst
Tel.: +39-0984.895 463
Email: [email protected]
Approvazione:
Armando Guermandi,
Presidente Comitato di Rating
CRIF Rating Agency assegna il rating sollecitato “BB+” a SEA S.p.A. (“SEA”), società di
servizi attiva nel settore della Consulenza Tecnica (Sicurezza, Qualità, Ambiente) e nella
fornitura di servizi e soluzioni integrate per la gestione impianti di depurazione, bonifica,
trattamento rifiuti.
Il rating riflette la crescita dei ricavi nel medio termine e il posizionamento competitivo della
società che, in un contesto dominato da operatori di grandi dimensioni, spesso fortemente
integrati in senso verticale e con elevata standardizzazione dei servizi, persegue un approccio
di servizio personalizzato ed integrato. Il rating fattorizza, inoltre, investimenti nei prossimi
anni per circa €6 milioni, che SEA prevede di sostenere in qualità di Main Contractor per lo
sviluppo di iniziative infrastrutturali nel settore ambientale sul territorio italiano, e la
programmata emissione obbligazionaria dell’importo massimo di €5 milioni, destinata a
finanziarie in via prevalente gli investimenti.
Le prospettive stabili riflettono le aspettative di CRIF Rating Agency circa
stabilizzazione del quadro normativo-regolamentare del settore idrico-ambientale.
Punti di forza
1.
Diversificazione delle attività e della clientela. SEA presenta una tangibile
diversificazione delle attività (servizi di consulenza, analisi di laboratorio, attività di
realizzazione e gestione impianti di depurazione, bonifica e trattamento dei rifiuti)
ponendosi come unico interlocutore, attraverso soluzioni integrate ad elevato
contenuto tecnologico in materia di qualità, sicurezza, ambiente e gestione
impiantistica. Pur realizzando una significativa quota di fatturato con una primaria
Pubblica Amministrazione, la cui commessa pluriennale garantisce stabilità dei ricavi,
la clientela presenta un equilibrato mix tra committenti pubblici e privati.
2.
Portafoglio ordini e contratti di medio-lungo termine. Il fatturato è garantito
per circa un terzo dai ricavi per servizi di gestione degli impianti di depurazione, in
concessione da parte di primarie Amministrazioni Pubbliche. La restante parte dei
ricavi è riferita per oltre la metà a commesse pluriennali già contrattualizzate. CRIF
Rating Agency ritiene che tale composizione del portafoglio ordini garantisca stabilità
del giro d’affari e consenta a SEA una più efficiente programmazione delle risorse
finanziarie e umane.
3.
Buone prospettive di sviluppo per la necessità di investimenti. Il settore idricoambientale presenta notevoli potenzialità di sviluppo connesse al comparto depurativo,
rappresentato da impianti obsoleti (la stima di investimenti in Italia per i prossimi
cinque anni si attesta, secondo l’AEEG, a circa €25 miliardi) e al riordino del sistema
nazionale di gestione dei rifiuti urbani, che potrebbero rappresentare opportunità di
crescita per SEA. Tuttavia, nonostante le incombenti sanzioni comminate dalla Unione
Data di prima pubblicazione del
Rating: 28/02/2014
Data di pubblicazione dell’ultima
revisione del rating: ---
Metodologia utilizzata:
CRIF Rating Methodology:
Emittenti Corporate;
Validazione del rating CRIF;
(http://www.creditrating.crif.com).
È vietata la riproduzione.
la
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Rating Sollecitato
Europea, gli investimenti delle PA restano vincolati ai fondi stanziati dalla Comunità
Europea ed ai tempi di assegnazione degli stessi alle autorità locali competenti, oltre
che risultano fortemente influenzati dalle inefficienze burocratiche, da cui potrebbero
derivare ritardi nelle tempistiche di esecuzione dei lavori ovvero nei pagamenti.
Criticità
PROFILO DELL’EMITTENTE
1.
Esposizione finanziaria in peggioramento. La Posizione Finanziaria Netta (PFN)
ha mostrato nel 2013 un peggioramento (attestandosi a €4,6 milioni) per il maggior
ricorso all’indebitamento bancario a breve termine per finanziare i ritardi negli
incassi di crediti verso alcune Pubbliche Amministrazioni e l’avanzamento lavori di
una rilevante commessa. Secondo CRIF Rating Agency, la PFN dovrebbe crescere
anche nel biennio 2014-2015 a causa delle nuove risorse necessarie a finanziare gli
investimenti, portando gli indici PFN/PN da circa 1x (triennio 2011-2013) a circa 1,5x
e PFN/Ebitda da circa 3x (triennio 2011-2013) a 3,5x.
2.
Inefficienze da sottodimensionamento. La strategia di servizio integrato e
personalizzato perseguita da SEA non ha consentito, finora, il raggiungimento di
significative economie di scala, anche in considerazione del limitato giro d’affari. La
marginalità risulta, infatti, influenzata dal costo del lavoro (elevato per la
specializzazione e le competenze tecniche richieste al personale) e dai costi per
servizi. Secondo CRIF Rating Agency, la crescita del fatturato, che dovrebbe
raggiungere €20-22 milioni nel 2014-2015 con un Ebitda margin stabile intorno al
9%, dovrebbe contribuire a ridurre tali inefficienze grazie alla replicabilità dei
progetti.
3.
Potenziali rischi ambientali e legali. Il settore ambientale in Italia è
regolamentato in maniera stringente da normative europee e nazionali (in particolare
dal D.lgs. 152/06), visto il potenziale rischio ambientale derivante dall’attività svolta
dagli operatori del settore. Provvedimenti legali avversi potrebbero avere significativi
impatti su strutture di ridotte dimensioni. Le competenze e l’esperienza maturate da
SEA nella valutazione e nel contenimento dei rischi ambientali, le certificazioni
gestionali e di qualità acquisite, oltre alle coperture assicurative, dovrebbero mitigare
tale rischio.

SEA nasce nel 1989 per iniziativa dell’attuale azionista e il Gruppo PVB (inizialmente
socio al 60%), operatore trentino nel settore energetico, con cui la società ha
mantenuto rapporti di collaborazione per lo sviluppo di soluzioni industriali. Il capitale
sociale di SEA è oggi interamente posseduto da MG & Partners S.p.A., holding con
attività di indirizzo e coordinamento amministrativo e commerciale, la cui proprietà è
suddivisa tra Luca Maurina (attuale Presidente del C.d.A. e A.D. di SEA) al 75%, e
Anna Giovannini (25%).

SEA è una società di consolidata esperienza specializzata nella consulenza tecnica e
nella fornitura di servizi e soluzioni integrate, rivolte sia al settore pubblico (gestione
in concessione di impianti di depurazione, trattamento rifiuti e valorizzazione
energetica) sia al settore privato (consulenza sulla Qualità Sicurezza e Ambiente,
governance, tracciabilità alimentare, analisi di laboratorio, medicina del lavoro). SEA
controlla direttamente le seguenti società:




È vietata la riproduzione.
Depurazione Occidentale S.c. a r.l. (51%), costituita nel 2000 è
concessionaria per l’Agenzia per la Depurazione (ADEP) della Provincia
Autonoma di Trento (PAT) per il servizio di gestione e manutenzione degli
impianti di depurazione nel bacino idrico occidentale del Trentino;
Veneta Recuperi Ambiente S.r.l. (70%), costituita nel 2013 a seguito
dell’acquisizione del ramo d’azienda di proprietà della Veneta Recuperi S.a.s.
e relativo alla gestione in concessione di un impianto di trattamento rifiuti;
Bio.Pol S.p.A. (51%), costituita nel 2013 (non ancora operativa) con il ruolo
di sub-holding dedicata agli investimenti in progetti di realizzazione e
gestione impianti di trattamento della frazione organica dei rifiuti urbani
(Forsu) con conseguente recupero energetico;
Sea Ecology Perù (55%), costituita nel 2012 a Lima (Perù), in collaborazione
con partner locali, con finalità di costruzione e gestione di un impianto di
trattamento rifiuti da realizzarsi in project financing (non ancora operativa).
2 di 6
Rating Sollecitato
BUSINESS RISK

All’interno del comparto dei servizi inerenti qualità, sicurezza e ambiente (QSA) e
gestione impianti, SEA è focalizzata sull’offerta di soluzioni integrate altamente
personalizzate, e pertanto attualmente non replicabili su larga scala. Il portafoglio
clienti è costituito da enti pubblici (amministrazioni locali e loro emanazioni) e
soggetti privati (piccole imprese industriali) che necessitano di soluzioni su misura
per la depurazione e la gestione dei rifiuti.

Il fatturato è realizzato in Italia, in particolare nella PAT, in Veneto, Sardegna e
Sicilia. Recentemente la società ha intrapreso collaborazioni con operatori esteri
(Romania, Libia, Perù) che dovrebbero consentire nel lungo termine l’espansione sui
mercati internazionali. Il business mix appare diversificato, con particolare
vocazione alla consulenza e allo sviluppo di soluzioni innovative, e comprende
principalmente le attività di Depurazione e Bonifica (tipicamente in appalto da enti
pubblici), attività di Trattamento Rifiuti e Recupero Energetico (in fase di sviluppo),
Consulenza in materia di QSA (adempimenti normativi, sistemi di governance,
medicina del lavoro), Analisi di laboratorio (monitoraggio ambientale e tracciabilità
alimentare).

SEA si pone come Main Contractor nel settore idrico-ambientale, dotato di capacità
relazionali tali da coordinare efficientemente i diversi attori coinvolti, al fine di
cogliere le opportunità offerte dalla realizzazione e la gestione di impianti di
depurazione e per trattamento rifiuti urbani (Forsu) e loro derivati (CSS) con loro
valorizzazione energetica; su questo fronte la società può sfruttare sia le opportunità
di ricavo derivanti dalla conduzione degli impianti (contratti di Operation &
Maintenance – O&M) sia le opportunità di cessione degli stessi a terzi soggetti.

Il posizionamento strategico perseguito, poco attrattivo per i grandi operatori del
settore idrico-ambientale, orientati alla realizzazione di grossi volumi con elevato livello di
standardizzazione e gestione integrata verticalmente, riduce il rischio di potenziali nuovi
entranti, soprattutto in Trentino in cui risulta essere ben radicata, e consente a SEA di
proporsi come operatore nazionale grazie alle competenze e all’esperienza maturate.

CRIF Rating Agency ritiene che SEA presidi efficacemente i principali fattori critici di
successo di questa nicchia:
Valore della Produzione (2013A)
Appalti e Soluzioni
(€
mln)
%
10,6
69%
Consulenza e Servizi
3,4
22%
Laboratorio analisi
1,4
9%
15,4
100%
Totale
Fonte: dati forniti dalla società
È vietata la riproduzione.

senza tralasciare il rispetto di elevati standard qualitativi, per i quali è dotata
delle dovute certificazioni, SEA presenta riconosciute competenze e flessibilità
operativa riuscendo a implementare soluzioni tarate sulle esigenze specifiche
del singolo committente o contesto di riferimento, grazie alla consolidata
esperienza sia consulenziale sia di gestione (oltre 60 impianti di depurazione
gestiti in Trentino);

data la particolare natura del settore idrico-ambientale, con vincoli normativi
specifici e prevalenza di clientela pubblica, la società monitora attentamente i
fattori esterni, quali la pubblicazione di bandi di gara per l’aggiudicazione di
appalti pubblici, l’evoluzione della normativa di settore e lo stanziamento di fondi
comunitari destinati a specifici interventi infrastrutturali;

l’approccio customer oriented rappresenta un vantaggio competitivo nelle
relazioni con la clientela (pubblica o privata) di più ridotte dimensioni,
maggiormente propensa all’interazione con un unico interlocutore che possa
offrire in maniera efficiente un ampio ventaglio di servizi integrati, permettendo
alla società di cogliere anche le opportunità di cross-selling.
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Rating Sollecitato
FINANCIAL RISK

Lo scenario base di CRIF Rating Agency riflette lo sviluppo del fatturato a un CAGR
del 15% circa nel periodo 2013-2016, che tiene conto dei ricavi già contrattualizzati
fino al 2019. Gli investimenti previsti nel triennio 2014-2016 (nuovi progetti
funzionali allo sviluppo del giro d’affari della società, concentrati in particolare nel
primo anno) ammontano a circa €6 milioni e saranno finanziati attraverso nuovo
debito (leasing, mutuo bancario e emissione obbligazionaria). CRIF Rating Agency
stima che la gestione operativa corrente dovrebbe essere in grado di generare flussi
di cassa positivi a parziale copertura del fabbisogno finanziario derivante dalle attività
di investimento.

La crescita del Valore della Produzione (VdP) nell’ultimo triennio (2011-2013),
equivalente ad un CAGR del 6%, deriva dalla focalizzazione delle attività di SEA sulla
fornitura di soluzioni integrate per la depurazione e la bonifica e dall’effetto indotto
da queste ultime sulle linee di attività tradizionali legate alla consulenza e alle analisi
di laboratorio. Sebbene parte delle nuove iniziative previste nel periodo 2014-2016
possa essere soggetta a ritardi derivanti dalle inefficienze burocratiche della Pubblica
Amministrazione, CRIF Rating Agency ritiene che il fatturato di SEA prosegua il trend
degli esercizi precedenti crescendo fino a €20-22 milioni circa nel periodo 2014-2015,
in virtù del portafoglio ordini che include commesse pluriennali già contrattualizzate. I
dati semestrali al 31 dicembre 2013 mostrano, in assenza di fenomeni di stagionalità,
un andamento tendenzialmente in linea rispetto al forecast 2014 elaborato dal
management.

L’Ebitda, in leggera crescita nell’ultimo triennio, si è attestato a €1,4 milioni nel 2013
(con un Ebitda margin pari al 9%), evidenziando al contempo la maggiore incidenza
del costo del lavoro e dei costi per servizi (outsourcing per le lavorazioni esterne)
dovuta principalmente ai maggiori investimenti necessari per sviluppare le linee di
attività relative alla fornitura di soluzioni per depurazione, smaltimento rifiuti e
bonifica. La fase di avvio delle nuove iniziative, i cui investimenti si concentrano nel
2014, si dovrebbe tradurre inizialmente in un Free Cash Flow Operativo (FCFO)
negativo; la generazione di significativi flussi di cassa positivi è invece attesa,
secondo le stime di CRIF Rating Agency, a partire dal 2016.

La PFN di SEA ha mostrato un trend crescente nel triennio 2011-2013, attestandosi
a €4,6 milioni a fine esercizio 2013 (30 giugno), a causa del maggior utilizzo delle
linee di credito bancarie a revoca per finanziare i ritardi negli incassi di crediti verso
alcune Pubbliche Amministrazioni e l’avanzamento lavori di una rilevante commessa.
La società dispone di un adeguato margine sulla disponibilità delle linee a breve
concesse dagli Istituti bancari, che presentano utilizzi medi inferiori al 40%
dell’accordato, garantendosi un sufficiente buffer di liquidità per far fronte alle
esigenze di capitale circolante. CRIF Rating Agency stima un’ulteriore crescita della
PFN fino a €6,5 milioni circa nel periodo 2014-2015, che dovrebbe attestare gli indici
PFN/PN a circa 1,5x (da circa 1x nel triennio 2011-2013) e PFN/Ebitda a circa 3,5x
(da circa 3x) per effetto di:
Principali dati finanziari
(€ mln)
2013A
2012A
15,4
13,8
13,7
Ebitda
1,4
1,2
1,3
Ebit
0,8
0,8
0,9
Utile/Perdita
0,5
0,4
0,5
CIN
9,0
7,1
7,3
PN
4,4
3,9
3,5
PFN
4,6
3,3
3,9
2013A
2012A
2011A
Ebitda margin
8,9%
8,7%
9,7%
Ebit margin
5,5%
5,6%
6,9%
PFN/Ebitda
3,4
2,7
2,9
PFN/PN
1,0
0,8
1,1
VdP
2011A
Fonte: Bilanci Individuali al 30 giugno
Fonte: Bilanci Individuali al 30 giugno
Revenue Run Off per ASA
18.0
16.0
14.0
€ Mln
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
FY13
FY14
Appalti & Soluzioni
FY15
Consulenza & Servizi
FY16
PFN (€mln) e indici di indebitamento - FY11-FY13
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
-3,5
-4,0
-4,5
-5,0
1,5
1,0
0,5
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
-3,5
-4,0
FY11A
PFN (sx)
FY12A
PFN/PN (dx)
FY13A
PFN/EBITDA (dx)
PFN e CCN (€mln) - FY11-FY13
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
-6,0
FY11A
PFN (sx)
FY12A
CCN (sx)
È vietata la riproduzione.

emissione di un prestito obbligazionario amortizing per un importo massimo di
€5 milioni con scadenza a 5 anni (rate annuali costanti a partire dal 2015);

leasing di circa €3 milioni acceso nel secondo semestre del 2013 per la
realizzazione di un nuovo impianto di trattamento fanghi da depurazione;

mutuo bancario di €1 milione e scadenza 5 anni, acceso nel secondo semestre
del 2013, per finanziare l’attività di realizzazione impianti di depurazione.
Laboratorio analisi

I debiti finanziari a medio-lungo termine (mutui, leasing e bond) hanno scadenza
oltre il 2018, con un rimborso annuo medio di circa €1,8 milioni nel periodo 20152016.

La nuova finanza dovrebbe comportare inoltre un peggioramento dell’Interest
Coverage Ratio (pari 8x circa nel 2013, grazie al limitato ricorso alle linee di credito
a breve e ad un equilibrato mix tra fonti proprie e fonti di terzi), che secondo le
proiezioni di CRIF Rating Agency si dovrebbe attestare a 4-5x nel periodo 2015-2016.
FY13A
PN (sx)
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Rating Sollecitato
DETTAGLIO RATING
Azienda:
Codice fiscale:
Tipologia di Rating:
Classe di Rating:
Outlook/Credit Watch
Descrizione Rating:
Data di prima pubblicazione del Rating
Data di pubblicazione dell’ultima revisione
del Rating
Metodologia utilizzata:
Modificato a seguito della comunicazione:
SEA S.p.A.
01268980222
Rating Solicited sottoposto a monitoraggio
BB+
Outlook stabile
Impresa caratterizzata da elementi di rischio di business e/o
finanziari che la espongono a condizioni economiche o di mercato
maggiormente avverse rispetto all’investment grade. Il rischio di
default rimane comunque accettabile.
28/02/2014
CRIF Rating Methodology: Emittenti Corporate
(http://www.creditrating.crif.com)
No
FONTI INFORMATIVE CONSULTATE al 07/02/2014
Visura Camerale ordinaria
Procedure concorsuali
Archivio protesti
Informazioni da Tribunali e da Uffici di Pubblicità immobiliare
Bilancio Individuale al 30/06/2013
Documentazione societaria di natura privata fornita dall’impresa
Altre informazioni pubbliche e proprietarie
CLASSE DI
RATING
AAA
AA
A
BBB
BB
B
AAA
AA +
AA
AA A+
A
ABBB +
BBB
BBB BB +
BB
BB B+
B
B-
CCC
CCC
D
D1
D2
RISK ASSESSMENT
Impresa stabile caratterizzata da un'eccellente situazione di equilibrio finanziario. Il rischio di default è estremamente basso
Impresa caratterizzata da una solida capacità di rimborso. Il rischio di default è molto basso
Impresa caratterizzata da un'elevata capacità di rimborso del debito, ma influenzabile da avverse situazioni economiche e
finanziarie. Il rischio di default è basso
Impresa caratterizzata da un'adeguata capacità di rimborsare il debito. Il rischio di default è contenuto benché legato agli
andamenti di mercato
Impresa caratterizzata da elementi di rischio di business e/o finanziari che la espongono a condizioni economiche o di mercato
maggiormente avverse rispetto all'investment grade. Il rischio di default rimane comunque accettabile
Impresa che rileva una struttura finanziaria vulnerabile. Il rischio di default è significativamente influenzato da avverse condizioni
economiche e finanziarie
Impresa caratterizzata da carenze rilevanti sotto il profilo finanziario, molto vulnerabile e dipendente prevalentemente dalle
condizioni del contesto economico finanziario. Il rischio di default è significativo
Presenza di informazioni pubbliche che evidenziano insolvenze e/o crediti allo stato inadempiuti
Presenza di proceduta concorsuale o pregiudizievole per uno stato di insolvenza conclamato o temporaneo del soggetto
Il default D1 può essere di natura selettiva qualora l’inadempimento riguardi solo specifiche obbligazioni e CRIF non ritenga che tale situazione si
estenda alla maggioranza/totalità delle obbligazioni. In questo caso il rating è indicato con D1S.
È vietata la riproduzione.
5 di 6
Rating Sollecitato
DISCLAIMER
Il rating attribuito da CRIF rappresenta l’esito di un giudizio indipendente sull’entità valutata. In accordo con la politica in materia di conflitto d’interesse
di CRIF, le persone intervenute nell’attribuzione del rating risultano non avere conflitti d’interesse con l’entità valutata.
Il rating è basato su informazioni di fonte pubblica, su informazioni disponibili sui siti aziendali e su eventuali altre informazioni confidenziali fornite
dall’impresa. Il rating è altresì basato su un quadro informativo giudicato completo ed affidabile dagli analisti di rating; in assenza dei requisiti di
completezza e affidabilità, CRIF si astiene dall’emettere il rating. CRIF non è tuttavia responsabile della veridicità delle informazioni utilizzate per
l’attribuzione del rating, sulle quali non svolge alcuna attività di audit né assume obbligazioni di verifiche indipendenti/due diligence.
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collegiale, non potendo dunque essere ascritto alla responsabilità dei singoli analisti.
Il rating è un’opinione fornita da CRIF Rating Agency, sul merito di credito dell’entità valutata e non costituisce in alcun modo raccomandazione a
comprare, vendere o detenere titoli o altri strumenti finanziari emessi dalla stessa.
CRIF si riserva il diritto di aggiornare o ritirare in qualsiasi momento i rating emessi, in accordo con le linee guida metodologiche e di processo definite
all’interno di CRIF Rating Agency.
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iniziativa laddove si ravvisi un interesse, ancorché indiretto, dal mercato. CRIF è manlevata dall’utilizzo indiscriminato del Rating da parte del CLIENTE.
È vietata la riproduzione.
6 di 6
Rating Sollecitato