“Are Sovereign Credit Ratings Pro-cyclical? A Controversial Issue Revisited in Light of the Current Financial Crisis” Paolo Giacomino Ministero dell’Economia e delle Finanze Roma,14 marzo 2014 1 Lo schema della presentazione 1. Introduzione 2. Revisione della letteratura 3. L’analisi empirica 4. Discussione dei risultati 5. Conclusioni 2 1. Introduzione Ratings Sovrani: Giudizi emessi dalle Agenzie di Rating Internazionali (AdR) sulla capacità e la volontà di un paese di ripagare pienamente e in tempo il valore facciale del proprio debito e gli interessi maturati Mitigano l’asimmetria informativa tra gli emittenti del debito e gli investitori, incentivando gli scambi nel mercato dei titoli di debito CRITICHE PRINCIPALI: • conflitti di interesse: modello di business “investor pays” vs “issuer pays”; • lentezza nei cambiamenti dei rating • scarsa trasparenza • prociclicità. 3 1. Introduzione Prociclicità: Espressione per indicare un comportamento “iper-reattivo” delle AdR Pre-crisi Crisi Rating Assegnati (AR) Rating Assegnati (AR) > < Rating Predetti (PR) Rating Predetti (PR) Possibile Conseguenza: Accentuazione del ciclo economico 4 2. Revisione della letteratura I principali riferimenti 1) Cantor, R., Packer, F., (1996), “Determinants and impact of sovereign credit ratings”, Economic Policy Review 2) Ferri, G., et al., (1999), “The procyclical role of Rating Agencies: Evidence from the East Asian Crisis”. Journal of Banking & Finance 3) Nada Mora, (2004), “Sovereign credit ratings: Guilty beyond reasonable doubt?”. Journal of Banking & Finance 5 3. L’analisi empirica Dati Periodo: (2001-2011); Numero paesi: 96 Variabile dipendente: long term foreign currency ratings pubblicati da S&P’s e Moody’s. Media dei loro valori per ciascun anno. Variabili indipendenti: 1.GDP per-capita; 2.GDP growth; 3.Inflation; 4.Unemployment rate; 5.Gross debt (%GDP); 6. External debt (over export) 7.Current Account (%GDP); 8.Government effectiveness; 9.Default History 6 3. L’analisi empirica Metodologia Linear regression models Ordered probit models (Hu et al. ,2002; Bissondoyal-Bheenick,2005 Afonso et al.,2007) OLS (Cantor&Packer,1996; Afonso, 2003; Butler&Fauver, 2006) Panel (Monfort&Mulder,2000; Eliasson,2002; Canuto et al.,2004) Misurazione cardinale vs Misurazione ordinale 7 3. L’analisi empirica Il mio modello di regressione lineare ovvero 2 specificazioni Fixed effects Random effects Hausman specification test: 8 3. L’analisi empirica 3 Steps 1. Analisi dei coefficienti stimati con il modello di regressione lineare ad effetti fissi considerando l’intero campione; 2. Analisi dei sotto-campioni in relazione a: a) tempo (2001-2006 and 2007-2011) b) livello di sviluppo dei paesi; 3. Focus su paesi sviluppati. Confronto rating assegnati vs rating predetti tramite: a) specificazione di cui al punto 1. b) specificazione di cui al punto 2.a 9 4. Discussione dei risultati Regressione su intero campione 1. La maggior parte delle variabili risultano statisticamente significative ed entrano nel modello con il segno atteso. 2. La variabile current account mostra una inversione di segno. 3. Il potere predittivo del modello è piuttosto elevato: R^2 = 74% 10 4. Discussione dei risultati Regressione su sotto-campione (tempo) 1. Nel sotto-periodo 2001-2006 coefficienti in linea con quelli stimati considerando l’intero periodo campionario. 2. Nel sotto-periodo 2007-2011: i) ridotta significatività statistica di molte variabili; ii) più importanza al tasso di inflazione e al debito lordo; iii) riduzione del potere esplicativo del modello (dall’ 81% al 58%) 11 4. Discussione dei risultati Regressione su sotto-campione (sviluppati vs emergenti) 12 4. Discussione dei risultati Analisi della distribuzione delle distanze (PR-AR) per i paesi sviluppati Long-run coefficients Short-run coefficients Nota: a) I numeri in parentesi sotto le medie sono i pvalues associati con il t-test che la media sia zero No pro-ciclicità! ?? 13 4. Discussione dei risultati Evidenze empiriche per singoli paesi 14 4. Discussione dei risultati Evidenze empiriche per singoli paesi 15 5. Conclusioni Principali risultati: 1. Assenza di pro-ciclicità in generale 2. Rischio di pro-cyclical cliff effects (Grecia, Portogallo) 3. Metodologia impiegata dalle CRAs mutevole nel tempo e per tipologia di paesi 4. Scarsa trasparenza Lezioni di policy: come ridare fiducia al rating? 1. Ridurre la dipendenza da rating esterni 2. Migliorare il mercato del rating 3. Incrementare i poteri di supervisione 16