景気循環と株式市場サイクル 1 ケイ・アドバイザー＊このメモは２００６年ごろ書かれたもので、データはその当時のものであることをご承知下さい。景気循環と株式市場サイクル日本経済は、戦後 13 回の景気循環を経験し、現在は 14 回目サイクルの上昇局面に入っている。株式市場の方向性を予想することは難しいが、多くの投資家がその手がかりを求めて、試行錯誤を繰り返している。ここでは景気循環と株式市場サイクルとが、どの程度相関しているのかを探る。日本の景気動向指数は、経済活動の方向性やその強さを判断する基礎データとして、他の先進国と比較しても、かなり優れた、信頼できる経済データだと言われている。そして、株式市場の行方を考える為の重要性は非常に高い。景気基準日付（山と谷）景気動向指数その他 200 以上の指標ＤＩ（景気の方向）ＣＩ（景気の強弱）国民所得統計（ＧＮＰ）企業収益景気先行指数（１２指標）貿易・為替レート景気一致指数（１１指標）雇用景気遅行指数（７指標）企業者の景況感ＴＶや新聞・雑誌では、「景気先行指数」、「景気一致指数」や、「景気の山と谷」などの言葉で、ケイ・アドバイザー景気循環と株式市場サイクル 2 経済活動の報道をする。その他にも、「金利、生産・出荷・在庫、輸出入、為替、消費動向、デパート売上、物価、GDP」などが、「景気」と関連して議論される。こうした経済統計指標や景気指数（いくつかの経済統計をまとめて一つの指数として、100 とか 10００とかをベースに置き換えたデータ）は、株式市場の代表的指数である日経２２５や東証株価指数とどう関連しているのだろうか？国の経済活動を表す代表的統計としては、GＤP（国内総生産）があり、「景気の実態にもっとも近い」指標の一つ、といわれている。「景気の良い悪い＝GＤP 成長率の変動」では何故いけないのか？「景気」とは、「経済的総合活動」をあらわす概念であり、含まれる経済活動の範囲と言う意味で、ＧＤＰより景気動向指数の信頼性が高いようだ。いわば、ＧＤＰは経済活動を集約したデータであり、そうした集約データが今後どう変化するか、を予測するには、ＧＤＰより経済活動より幅広い分野に亘って、多くの経済指標を追跡する必要がある、と思われる。景気動向指数の全体像を概観すると、前ページのチャートのようになる。「景気基準日付」とは、経済活動が「山」、即ちピークとなる「月」と、その逆の「谷」、即ち経済活動が底（ボトム）を打つ「月」のこと。戦後の景気循環の夫々を、山と谷とで纏めたものが下の表。戦後の景気循環景気循環 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 開始拡張後退終了谷（ヶ月）山（ヶ月）谷ーー５１年　６月 4 ５１年１０月５１年１０月 27 ５４年　１月 10 ５４年１１月５４年１１月 31 ５７年　６月 12 ５８年　６月５８年　６月 42 ６１年１２月 10 ６２年１０月６２年１０月 24 ６４年１０月 12 ６５年１０月６５年１０月 57 ７０年　７月 17 ７１年１２月７１年１２月 23 ７３年　３月 16 ７５年　３月７５年　３月 22 ７７年　１月 9 ７７年１０月７７年１０月 28 ８０年　２月 36 ８３年　２月８３年　２月 28 ８５年　６月 17 ８６年１１月８６年１１月 51 ９１年　２月 32 ９３年　５月９３年　５月 43 ９７年　５月 20 ９９年　１月９９年　１月 22 ００年１１月 14 ０２年　１月０２年　１月？？？？経済社会総合研究所、「景気基準日付」より。景気基準日付は「景気動向指数研究会」（座長以下 7 人の構成員）が、景気動向指数とそのケイ・アドバイザー景気循環と株式市場サイクル 3 他 200 以上の経済指標を検討、分析して決定する。決定までにはかなり時間がかかる。例えば、1999 年 1 月に始まった第 13 番目の景気循環において、その山が暫定的に 2000 年 10 月であった、と決まったのが 2001 年 12 月の会合。即ち、1 年以上も経過していた。そうはいっても、これは正式な会合での決定の話で、非公式には、先行指数の動きなどで、もっと早い時期に暫定的判断を予想することは可能である。かつては経済企画庁が扱っていたが、現在は内閣府経済社会総合研究所（http://esri.cao.go.jp/）が担当している。景気基準日付を判断するデータの中で最も重要なのが、ＤＩとＣＩで、両方とも、下の表のように、先行、一致、遅行の三種類の系列から成っている（詳細は上記ホームページ参照）。ＤＩとはＤｉｆｆｕｓｉｏｎＩｎｄｅｘ（ディフージョン・インデックス）、ＣＩとはＣｏｍｐｏｓｉｔｅＩｎｄｅｘ（コンポジット・インデックス）という、夫々英語の頭文字をとったもので、日本語でもそのまま使っている。先行系列 12系列一致系列１１系列最終需要 L1 在庫率指 ( 逆サイクル鉱工業生産 L2 在庫率指（逆サイクル L3 新 ( 規除実質 L4 ( 船を除 L5 新着求学機舶く人卒財生数 C1 ( ) 財鉱数 C2 出）数 C3 ) 械受注・電力 C4 民需 ) 設住工床面宅 C5 積耐久消費 L6 出荷指（前年同月比消費者態 L7 指日経商品指 L8 ( ４２種（前年同月比財数 C6 ）度 C7 数数 ) C8 ） L9 長差 C9 長 L9A 新流短期金国債発通 (10 年利Ｔ（ L10 東証株価指数 C10（前年同月比） 2 L11 A L11 B L12 投 ( 総益長新流中判しＢかＯ月 ) 債 C10 回 L9B L11 Ｉ３利資環境指製造業資本営業率 ( 製造業期国債 (10 年発通利小企業業断来期見 ( 全産業ケイ・アドバイザーＲ C10） 1 数 C11 ) 利 ) ) 債回況通 ) 遅行系列７系列産鉱指工業数最 LG1 ) 在終需要庫指財数常用雇用指数財 LG2 ( 製造業 ) 数 ( 前年同月比 ) 実質法人企業大口電力 LG3 設備投資使用量 ( 全産業 ) 家計消費支出稼働率指数 LG4 ( 全国勤労者世帯 ) ( 製造業 ) ( 前年同月比 ) 所定外労働時間指数 LG5 法人税収入製造業 ) ( 投資財出荷完全失業率指数 LG6 ( 逆サイクル ) ( 除輸送機械 ) 百貨店販売額国内銀行貸出 LG7 ( 前年同月比 ) 約定平均金利商業販売額指数 ( 卸売業 ) ( 前年同月比 ) 営業利益 ( 全産業 ) 中小企業売上高 ( 製造業 ) 中小企業出荷指数製造業 ) ( 中小企業物価指数 ( 工業製品 ) 有効求人倍率 ( 除学卒 ) 工業荷生産指景気循環と株式市場サイクル 4 直訳すとＤｉｆｆｕｓｉｏｎは「普及、伝播」。「ＤＩ」とは景気の拡張、後退がどの経済活動分野まで浸透しているかを示しており、その意味では景気の方向性をあらわしている。具体的には、3 ヶ月前と比較して改善している系列が、全体の系列中いくつあるか、を１００％表示にしたもの。例えば、ＤＩ先行指標では、１２個の先行系列中、3 ヶ月前と比較して、改善したものが 5 系列、普遍のものが 2 系列、残りの 5 個がマイナスだった、と仮定しよう。改善しているものは（＋）であらわし、夫々1 点とされる。不変（０）は 0.5 点、マイナス（－）はゼロ点とする。従って、ＤＩは 6 点/12 点＝50％、となる。一方、「ＣＩ」のＣｏｍｐｏｓｉｔｅは「総合的、複合的」などの意味があり、景気拡張、後退の程度、或いは景気の強さと弱さ、即ち「景気の量感」を計測する指数。夫々の系列について、標準偏差と平均とを均一化するような統計的処理を行い、基準年月を１００とするように修正している。１９９０年の終わりから１９９１年初めにかけてのバブルの頂上で、は１１０を上回る強さを示した。景気は、その後 1993 年 12 月には８５.９まで弱くなった。そして、２００５年末からは再び１１０台に復帰している。 2006年1月 2004年1月 2002年1月 2000年1月 1998年1月 1996年1月 1994年1月 1992年1月 1990年1月 1988年1月 1986年1月 1984年1月 1982年1月 120.0 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 1980年1月指数ＣＩ　一致指標の推移月ＤＩとＣＩの元になる、先行、一致、遅行の夫々について簡単に見ておきたい。前述の景気動向指数研究会は、継続的に経済指標と景気との関係について実証分析を継続的に行っており、系列の入れ替えもある。上記３ページの表は 2001 年 12 月に採用されたもので、先行、一致、遅行系列の一部が変更された。先行系列については、例えば、乗用車新車新規登録・届出台数が廃止され、替わって耐久消費財出荷指数と消費者態度指数の二つが加えられた。さらに、マネーサプライ（Ｍ２＋ＣＤ）が除かれ、長短金利差（新発 10 年物国債利回りーＴＩＢＯＲケイ・アドバイザー景気循環と株式市場サイクル 5 ３ヶ月）に変更された。最も興味あるのは、東証株価指数の前年同月比が再び追加されたことである。景気動向指数に採用されている経済指標の変遷をみると、それだけで日本経済の歴史が浮き彫りにされてくるようだ。1960 年の最初のＤＩ作成時に、先行系列に採用されていた指標では、外貨準備高（196８年６月まで）、臨時日雇労働者延べ人員（1965 年 2 月まで）などがある。また、所定外労働時間は一時一致系列に移されたあと、再び先行系列に採用され、一旦は廃止された後、現在は一致系列に採用されている。東証株価指数は、当初旧指数が採用されていたが、198７年７月の改定では削除されていたのである。株価は、景気の先行経済指標の一つとして頼りにされている、というのは世界共通の常識ではない。ＯＥＣＤの作成している、ＯＥＣＤＣｏｍｐｏｓｉｔｅＬｅａｄｉｎｇＩｎｄｉｃａｔｏｒｓにおいて、構成国２２ヶ国中、株価を指標として採用している国は半数の１１ヶ国。米国の代表的な商務省指数ではＳ＆Ｐ５００を採用しているが、別の代表的なＳｔｏｃｋＡｎｄＷａｔｓｏｎ指数では含まれていないそうだ（ｐ２３４、「景気循環と景気予測」、浅子和美・福田慎一、東京大学出版会、２００３年７月）。その理由はおそらく二つ考えられる。一つは、株式市場が、国の経済活動全体の代表となりうるかどうか、であろう。鉄道や郵便､電力・ガス・水道、通信・電話、道路、などの事業が、夫々の国の規制と歴史的な変化により、上場されていない場合もある。例えば、現在の中国株式市場は、その業種分類や規模において、十分に中国経済を代表しているとは思えない。もう一つは、株式市場の変動幅や方向が、実体経済と比較して大き過ぎたり、連動性がなかったりすることも考えられる。さて、日本における株価と景気動向指数との関係はどうであろう。「景気循環と景気予測」の第９章景気指標としての株価、原田信行、によれば、「株価はＣＩ一致指数と鉱工業生産指数に対して８か月、実質ＧＤＰに対して９か月先行している」（ｐ２４９）。さらに興味あるのは、「株価は前年同期比で見た場合が最も説明力が高く、そのとき景気に対して５か月先行している」（ｐ２４９）、ということ。要するに、株価は、景気動向指数よりもさらに先行するわけで、その逆ではない。「株価と景気動向指数はかなりの相関関係があるが、タイミングは不透明」、とのことである。日経２２５指数と、景気動向指数との関係を見るために次のような作業をした。株式市場の方向性を探るわけであるから「ＤＩ」を使い、しかも株価を含む「先行系列」に目を向けよう。株価については、データの関係上日経２２５を使い、説明力の高い「前年同期比」を使う。先行系列ＤＩについても、株価との連動性を見るために、前年同期比が計算できるような工夫を加える。それは、「累積指数」とよばれる数字で、１９５３年３月を「ゼロ」として、その後の先行指数については、「５０を超えたらその超過分を加え」、「５０を下回ったらそのマイナス部分を減じケイ・アドバイザー景気循環と株式市場サイクル 6 て」、累積的な数字にしたもので、内閣府経済社会総合研究所のホームページにも掲載されている。例えば、ある月の先行ＤＩ指数が７０の場合、加える数は７０－５０＝２０となる。過去一年間、１２ヶ月に８０の純増加、或いは純累積があったと仮定した場合、この８０はもとの数が５００である場合（＋１６％）と、２０００である場合（＋４％）とでは比率が大きく異なる。勿論、プラスとマイナスとが逆転することは無いから、方向性やサイクルは間違うことはない。％先行DI累積指数と日経２２５　（ｙ－ｙ、％） 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 DI累積日経２２５月次１９７４年４月から、２００３年９月まで、３５６ヶ月の「前年同月比」を、先行系列ＤＩ累積指数と日経２２５についてプロットした結果が上のチャート。先行系列ＤＩ累積指数がもともと方向性を示す指数であるので、その変動幅即ち振幅の大きさの比較はあまり意味がないが、二つの変動パターンの方向性がかなり似ているのは重要である。勿論、タイミングのズレはある。そして、そのズレが何故生ずるのかについては、非常に興味ある課題であり、今後も分析を続けたい。景気の動向を見極めるのは難しいが、株式市場の将来を予想することはさらに難しい。我々が出来ることは、先行指標を中心とした景気動向指標、及び為替やＧＤＰのような主要経済データ、さらには金融・財政政策と経済産業政策、を見ながら、株式市場の大きなサイクルやトレンドから外れないようにすることでないだろうか？景気の山や谷、及び株式市場のピークやボトムは、結果として判明するだけで、予測することはほぼ不可能に近い。現在の景気上昇局面は２００２年１月にスタートしたが、株式市場はその後１６ヶ月間低迷し、２００３年５月になってようやく上昇過程に入った。このような大きなズレはかなり珍しいと思われるが、当時の不良債権問題、金融システム不安の増大、デフレの悪化、などがこのズレをケイ・アドバイザー景気循環と株式市場サイクル 7 生んだのであろう。ＤＩ累積と日経２２５の「前年同月比」のサイクルについてもう少し別の角度から見ることで、タイミングと変動幅について考えてみよう。次ページのチャートは、ＤＩ累積指数と日経２２５との同じ月の変化率をＸ・Ｙ軸上にプロットしたもの。例えば緑の線から右は、ＤＩ累積の前年同期 DI累積指数と日経２２５日経２２５％ 50.0 30.0 10.0 -10.0-25.0 -30.0 -15.0 -5.0 5.0 15.0 25.0 35.0 -50.0 ＤＩ累積％比が１５％以上の月で、上記表では５２回あった。15％以上という「景気が良い」時期は殆どの場合日経２２５もプラスとなっている。マイナスの時は２回のみで（１９９４年１月の-７.８％と２０００年６月の-０.５％）。しかし、プラス月でも、その程度は１.４％から４５.７％まで広がっている。「景気の悪い」時期は勿論株式市場も当然ながら、下げる時が多い。ＤＩ累積指数が-１０％以下（上のチャートの赤い線の左側）は６１ヶ月あったが、４４ヶ月はマイナスであった。それでも、１７ヶ月もプラスがあり、しかも、日経２２５の上昇率１０％以上が、半数以上の１０ヶ月あったことは注意する必要がある。では、景気の「良かった」、「悪かった」を判断できないようなボーダーラインの場合はどうだっただろうか？[－１．０％＜累積ＤＩ指数＜＋１．０％] の範囲にあった月数は２５回。そのうちプラスが１５、マイナスが１０。案の定、プラス・マイナスが拮抗している。しかし、変動幅をみると、―３７.４％から＋３９．９％までと殆ど参考にならないほど多様であった。しかも、ＤＩ変化率の小さい、判断の難しいときにこれだけ株式市場が変動するわけだから、読み違えたときのリスクは非常に高い。ケイ・アドバイザー景気循環と株式市場サイクル 8 以上ケイ・アドバイザー