情報提供用資料年の日本株式市場の振り返りと年の市場動向予想年政治情勢はリスクも、株式市場はトランプラリーを経て業績相場へ～（業績は政治に勝る）～年月日インベスコ・アセット・マネジメント株式会社激動の2016年ゲーム終盤での大逆転というと、トランプよりは四隅を取られると一気に石の色をひっくり返されてしまうオセロの方がしっくりくるかもしれませんが、11月に行われた米国大統領選でドナルド・トランプ氏が勝利を収めて以降の金融市場の変化は、その速さと言い、程度と言い、まさに驚きの大転換と言って良いのではないでしょうか。今や隔世の感がありますが、思い起こせば今年の前半まで、金融市場や経済界ではサマーズ元米国財務長官らによる「長期停滞論」や、構造的な低成長を意味する「ニューノーマル」が大きな関心を集めていました。そして、「新興市場の成熟化による成長フロンティアの消失や、生産年齢人口（15～64歳）の減少などにより世界経済は構造的な需要不足に陥っている。世界の貿易量は趨勢的に減少し、経済全体の成長率も低下している。こうした事態に対処するにはもはや金融政策だけでは不十分であり、財政支出こそが必要なのだ」との意見も強まっていました。確かに、2016年5月に開催されたＧ７伊勢志摩サミットにおける議長国日本の安倍首相が目指したものは、世界のリーダーが財政出動で合意し、経済成長促進へ向けた強力なメッセージを打ち出すことだったはずです。もっとも、この時はドイツのメルケル首相や英国のキャメロン首相（当時）が、リーマン・ショックの前に状況が似て来たと主張する安倍首相の悲観論に与せず、結局、玉虫色の公式声明になったことをご記憶の方も多いことでしょう。それがどうでしょうか。昨年の今頃は2016年における最大のリスク材料と言われていた ①英国の国民投票でのEU（欧州連合）離脱（ブレグジット）決定、②米国大統領選におけるトランプ候補の勝利、という両方のシナリオが実現してしまったにもかかわらず、 11月の米大統領選挙後に聞こえてくるのは威勢の良い話ばかりです。「債券から株式への大規模な資金シフト（グレート・ローテーション）により、米国ダウ工業株30種平均は2016年内にも20,000ドル到達へ」、「成長重視のトランプノミクスにより米国経済政策は金融から財政へシフト。インフラ投資、減税、規制見直しなどの実施により米国経済の成長が加速」、「世はデフレからインフレへ」、「米国金利上昇により構造的なドル高が継続」などといった具合です。当資料は、インベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として年作成したものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 1 月日現在の日本株式運用部の見解をもとに情報提供用資料この変化の波は増幅されて日本に押し寄せて来ており、その影響を最も受けているのが実は日本株と言えるのです。外国人投資家の間では「安倍首相が政権の座について丸3年も経過したにもかかわらず、未だに「第3の矢（構造改革）」では目に見える成果が上がっていない」との声は少なくありません。加えて、一時は黒田バズーカと持てはやされた日銀の金融政策も、度重なるインフレ達成時期の後倒しや唐突なマイナス金利政策の導入、大規模な株式ETFの購入に加え、金融政策の限界が囁かれる中での量から金利への政策目標の変更などを経て、もはや多くの外国人投資家には特段の注目材料となっていないのが最近の状況でした。しかしながら、米国大統領選後の変化は米国株以上に強烈で、年初から10月末まで6兆円程度の大幅な売り越しとなっていた外国人投資家は、11月第2週以降は一気に買い越しに転じ、それ以降、12月9日の週までの買い越し累計額は既に2兆円以上となっています（図表1ご参照）。大幅な円安の進行で企業業績見通しに改善が期待できるようになったことや、元々、米国や世界景気との相関度が高いと言われる日本株の特性（図表2ご参照）に加え、前述のように多くの投資家が悲観的な見通しを前提に日本株の保有比率を落としていた反動もあったものと思われます。図表外国人投資家の日本株売買額（差引、主要市場合計）（兆円） 1.0 （兆円） 6 週次売買額（左目盛）累積売買額（右目盛） 0.5 3 0.0 0 -0.5 -3 -1.0 -6 -1.5 16年1月1週 -9 16年3月2週 16年5月2週 16年7月2週 16年9月2週 16年11月3週出所：日本取引所グループ。期間：2016年1月1週～ 2016年12月1週、週次。当資料は、インベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として年作成したものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 2 月日現在の日本株式運用部の見解をもとに情報提供用資料図表：日本株と世界景況感との連動性 80% 8% 60% 6% 40% 4% 20% 2% 0% 0% -20% -2% TOPIX（左目盛、前年比） OECD景気先行指数（右目盛、前年比） -40% -60% 1996 2001 -4% 2006 2011 -6% 2016 （年）出所：OECD、ブルームバーグ。期間：1996年1月末～ 2016年10月末、月次。いずれにせよ、主要国の株式市場の中で日本株が大統領選挙前からの上昇率が最も高かったのは紛れもない事実ですが、一方で、2016年通年の日本株のパフォーマンスは、ようやくプラスとなった程度に過ぎません（図表3ご参照）。米国や英国が二桁の株価上昇率となり、資源価格の反転により新興国の株式市場も大幅高となる中、足元の日本株の突出した上昇は単に出遅れを取り戻す過程だと言えるのではないでしょうか。図表：世界の主要株式市場の騰落率 20% 2016年年初来米国大統領選挙後 15% 10% 5% 0% 日本米国東証株価指数 S&P500種指数ｶﾅﾀﾞ S&Pﾄﾛﾝﾄ総合指数英国 FTSE100指数ﾌﾗﾝｽ CAC40指数ﾄﾞｲﾂ DAX指数出所：ブルームバーグ。 ※2016年年初来騰落率は2015年12月30日の終値と2016年12月20日の終値から算出。米国大統領選挙後の騰落率は、2016年11月9日の終値と2016年12月20日の終値から算出。当資料は、インベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として年作成したものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 3 月日現在の日本株式運用部の見解をもとに情報提供用資料世界の主要国のマクロ経済環境を整理してみよう国内景気について言えば、1％以下と言われる日本の潜在成長率を考えれば、現状は決して悪い状況ではありません。7-9月期の国内総生産（GDP）は物価変動を除いた実質値で前期比年率1.3％増となりました。推計方法や基準年が見直された影響などにより速報値からは若干下方修正されましたが、需要項目別でも0.3％増となった個人消費を始め、住宅2.6％増、公共投資0.1％増などが牽引する順調な内容となっています。鉱工業生産は7 月を底にして緩やかに戻って来ているうえ、在庫水準が下がって来ていることから今後とも生産の緩やかな回復が期待出来そうです。足元の輸出数量は、米国、アジア向けが堅調な動きとなっていますが、今後は現在の株高やトランプ次期大統領の政策により米国の成長が上振れる可能性があるほか、足元の円安が輸出全体を一層押し上げる可能性もあります。消費に関しては、家計調査では把握が難しい面もある上、団塊の世代の大量退職や高齢化に伴う非正規雇用者数の増加による所得の減少圧力なども想定されますが、引き続き女性や高齢者の就労者数増加が期待できること、現在、日本政府が普及を進めている同一労働同一賃金制度に加え、極めてタイトな労働市場を考慮すれば、過度に悲観する必要もないと思われます。全般的にも、米大統領選挙以降、米国景気に強気な見方が増えていることや外国為替市場における円安進行もあり、足元では景気に楽観的な見方が広がっています。ブルームバーグによると2017年GDP成長率のコンセンサス予想は実質で年率1.0％（12月19日現在）ですが、過去1カ月間に0.2％程度上方修正されています。これまでの鉱工業生産の動向や円安を受けて主に輸出や設備投資に上振れの芽が出て来たと考えられているようです。 2017年の日本経済も引き続き潜在成長率を上回る伸びが期待出来そうです。海外経済は、米国が引き続きけん引役として期待されています。いわゆる「リーマン・ショック」とその後の世界金融危機の後、2009年6月に始まった米国景気の拡大は既に8 年目に入っていますが、ここに来て状況はむしろ上振れ気味です。GDPに占める割合が3 分の2以上を占める個人消費が堅調で、2016年7-9月期の実質GDPは前期比年率で3.2％まで伸び率が高まって来ています。ISMなどの景況指数や耐久財受注に加え、失業率や非農業部門雇用者数および時間当たり賃金の伸び率など、その他の指標も一様に米国景気の順調な拡大を示唆しています。このような中でイエレン議長率いるFRB（米連邦準備制度理事会）は、2016年12月に1年振りとなる利上げを実施するとともに、2017年の利上げ見通しを従来の2回から3回に引き上げています。それに相前後して登場したのが、所得税および法人税減税、規制の見直し、インフラ投資の推進など「プロビジネス・プログロース（親ビジネス・親成長）」政策を掲げる米国次期大統領のトランプ氏です。これらの提案がどの程度の規模、タイミングで実現するか、現時点で予測するのは極めて困難なことですが、上下院ともに共和党が過半数を確保し、大統領と議会とのねじれ関係が解消されたこともあり、そうした提案の速やかな実現が市場で期待されていることは間違いありません。当資料は、インベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として年作成したものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 4 月日現在の日本株式運用部の見解をもとに情報提供用資料ただし、「総論賛成、各論反対」は洋の東西を問わないようで、例えば法人税の引き下げは共和党案が20％、トランプ案が15％と、それほどの違いがないことから、合意が比較的容易だと予想される一方、所得税の簡素化（7段階から3段階へ）では、財政中立を志向する共和党議員が多い一方で、トランプ案では財政の大幅な悪化が見込まれることから、妥協点を見出すのは難しそうです。加えて、総額で5,500億ドル規模のインフラ整備に関しては、税額控除や革新的なファイナンス・プログラムで資金を手当するとされていますが、依然として詳細は不明です。「打ち出の小槌」や「埋蔵金」でもあれば別ですが、2016年会計年度における赤字額は5,874億ドルまで拡大し、連邦政府債務も20兆ドルに迫る勢いであり、大幅な歳出拡大を伴う財政政策について、共和党内における合意のハードルは低くはないと思われます。いずれにせよ、仮にこれらの施策が予定通り実施されても、米国の経済成長率がトランプ次期大統領が主張する平均で3.5％程度まで高まるのは、早くても2018年のこととなるでしょう。むしろドル高や金利上昇により2017年の成長率は2016年を若干上回る程度の水準にとどまるのではないかと思われます。欧州の注目点は引き続き政治絡みとなりそうです。ECB（欧州中央銀行）は既に量的緩和策の期限を2017年3月から同年12月まで延長する一方、デフレ懸念の後退を理由に資産買い入れの規模を4月から減額することを発表しています。ユーロ安にもかかわらず輸出の伸びは今一つですが、これまでの金融緩和が奏功して個人消費や設備投資は緩やかな回復軌道に入っており、このトレンドが2017年も継続するというのがメインシナリオです。しかしながら、3月に行われるオランダの議会選挙、4-5月のフランス大統領選挙、9月のドイツ連邦議会選挙に加え、英国のEU離脱交渉の行方などは引き続き潜在的な波乱要因として注視が必要です。一方の英国はもう少し話が複雑です。メイ首相は、2017年3月末までにリスボン条約に基づくEU離脱プロセスの開始を正式にEUに対し通告すると既に表明しています。しかし、ロンドンの高等法院（高等裁判所）が11月にEUとの正式な離脱交渉には英国議会の承認が必要との判断を示したため、現在は2017年1月にも言い渡される最高裁判決を待っている状況です。英下院（定数650）で単独過半数を占める与党・保守党の大半は残留派と言われており、仮に議会の承認が必要ということになると3月末までの通告はかなり難しくなると思われます。一方で議会承認は必要なしとの判断が出ても、EU各国は域内でのEU 懐疑派の台頭に悩まされている状況であり、英国による「いいとこ取り」は決して許さないといった極めて厳しい態度で交渉に臨むと予想されるため、英国の離脱交渉がすんなりと進む可能性はほとんどないと考えられます。ブレグジット後の英ポンド安については、海外からの観光客の増加や輸出産業への恩恵が期待できるとして景況感の改善につながるなど、プラス面が先に顕在化している状況ですが、経常赤字国の英国では、今後は輸入物価主導で物価全般に徐々に上昇圧力がかかると想定されるため、2017年の英国に関しては経済面でもやや慎重な見通しを持っています。当資料は、インベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として年作成したものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 5 月日現在の日本株式運用部の見解をもとに情報提供用資料原油をはじめとして資源価格が底打ちしている状況は、新興諸国全般には安心材料である一方、行き過ぎたドル高は新興国からの資金流出や債務問題に発展する可能性があり、注意が必要です。ただし、現在のところは「トランプ・トレード」によりドルの独り勝ちとなっていますが、過度なドル高は米国のグローバル企業にとって大きな足かせとなるうえ、金融面では米国経済に引き締め・デフレ的な作用をもたらします。このまま一本調子のドル高が続く可能性は低く、翻って、新興国への悪影響にも歯止めがかかると見るべきでしょう。他の新興国への影響も大きな中国では、過度な信用創造によるバブルが喧伝されていますが、引き続き当局のコントロールの範囲内にあると見ています。彼らは既に行き過ぎた不動産投資にブレーキを踏み始めており、一方で、インフラ投資によって景気を下支えしようとしています。2017年秋には5年に一度の中国共産党全国代表大会の開催を控えており、その場で成果を強調するためにも、秩序ある景気のソフトランディングが求められます。年の株価動向以上のような外部環境を踏まえ、2017年の株価動向を考えてみましょう。そのうえで最も重要な企業業績は回復傾向にあります。みずほ証券の集計によれば、2016年1-3月期の東証1部上場企業（2，3月決算対象・除く金融）の経常利益は前年同期比25.6％減でした。ドル円で20円近い円高が進行していたほか、資源安や中国を含む新興国経済に対する不安に加え、株価も調整していた時期の収益です。それが4-6月期になると同15.7％減にまでマイナス幅が縮小し、7-9月期にはさらに改善してマイナス幅は7.4％となっています。この一番の要因は円相場の前年比較です。日本の製造業の多くは地産地消を理想形として海外生産への切り替えを進めており、以前と違って円安が進行しても現地価格を引き上げたりはせず、円ベースの手取りが増える構造に変化して来ています。これはアベノミクスの初期に円安が進行したにもかかわらず、輸出数量が大きく増えなかった事実と整合的です。また、現在の日本企業の収益構造が円安の恩恵だけでは語れない企業体質の強化が進んできた事実も見逃せません。2016年7-9月期も、個別企業の決算では円高の影響の割には健闘した事例が数多く見られましたし、実際に財務省が集計している法人企業統計からも経常利益率の改善や損益分岐点比率の低下を観察することが出来ます（図表4、5ご参照）。リーマン・ショック以降の不採算部門の整理や人件費などの固定費削減を通じたリストラクチャリングの効果が顕在化して来ているのでしょう。いずれにせよ、現状の為替水準が今後横ばいで推移するとしても、2017年10月頃までは前年比での円安・ドル高メリットが出やすい状況が続き、全体の企業収益の変化率（増益率）も改善が続くと見込まれます。これは今後の日本株の強力なサポート材料となることでしょう。当資料は、インベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として年作成したものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 6 月日現在の日本株式運用部の見解をもとに情報提供用資料図表：売上高経常利益率 7% 製造業 6% 非製造業 5% 4% 3% 2% 1% 0% 75 80 85 90 95 00 05 10 出所：法人企業統計調査。注：金融業・保険業を除く。過去４四半期の移動平均。期間：年第四半期～年第四半期。 15 （年）図表：大企業（全産業）の損益分岐点比率（％） 100 97.1 95 90 85 84.0 80 75 78.3 79.9 81.0 78.4 70 72.9 68.5 65 60 63.0 55 80 85 90 95 出所：法人企業統計調査。期間： 00 05 年第四半期～ 10 15 （年）年第四半期。コーポレートガバナンスの改善に関わる動きは2017年も続くと見込まれています。アベノミクスにおける第3の矢（成長戦略）の一つに掲げられ、2014年から始まった日本版スチュワードシップ・コードやコーポレートガバナンス・コード整備などの一連の動きは、確実に日本企業のガバナンス改善や意識改革につながって来ています。資本効率性をより意識した企業経営や資本政策、社外の専門家を招聘する開かれた取締役会などがより一般化する中で、中期的に日本企業の「稼ぐ力」が向上して行くことでしょう。当資料は、インベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として年作成したものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 7 月日現在の日本株式運用部の見解をもとに情報提供用資料 2017年春頃にはコーポレートガバナンス改革を「形式」から「実質」へと進化させていくために、コーポレートガバナンス・コードやスチュワードシップ・コードの改定が予定されており、現在、最高経営責任者（CEO）の選解任や取締役会の実行性の評価、利益相反の防止や議決権行使の全面開示などに関しての検討が進められているようです。社外の専門家、経営のプロなどの独立社外取締役を起用し、資本効率性等をより重視する「攻めのガバナンス」の採用や、機関投資家との建設的な対話などの「形式」を経て、日本企業は今、いよいよその「成果」が問われる局面に入ろうとしています。これは日本株にとっては構造的なプラス材料と見られます。図表6：2名以上の独立社外取締役を選任する上場会社（市場第一部）の比率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 （年）出所：日本取引所グループ。期間：年～年、年次。 ※ 年の数値は年月日までに提出された独立役員届出書のデータを加味して東証作成。まとめとリスクこのように、現在は国内だけでなく世界経済においても景気が循環的な回復過程にあります。2017年は経済面での環境は先進国中心に概ね順調であり、中でも日本株にはプラスの環境であると言えそうです。その中に登場したトランプ次期大統領とその「プログロース」政策に市場参加者が大きな期待を寄せ、期待インフレ率と共に米金利が上昇し、引き続き緩和的な日欧金融政策との対比でドル高が進んでいるわけです。ただし、共和党主導の今後の米国議会の構成などから、この期待がすぐに剥落するとは考えにくいものの、期待先行であるが故のリスクを意識しておく必要はあります。既によく言われている話ですが、トランプ次期大統領は政治経験のないビジネスマンです。政治信条より実利を優先し、一貫性にはあまり重きを置かないため、予測が難しい面もあります。このように、米国や欧州では政治リスクがより意識される年となるでしょう。そうしたリスクが顕現する際に重要となるのは個別銘柄選択です。トランプで遊ぶ場合も、やはり一番重要になるのは個々のカードなのですから。当資料は、インベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として年作成したものです。当資料をご利用の際は、ページ目の「ご注意事項」をご覧下さい。 8 月日現在の日本株式運用部の見解をもとに情報提供用資料ご注意事項当資料は情報提供を目的として作成した資料であり、当社が特定商品の勧誘を行うものではありません。当資料の中で記載されている内容は当資料作成時点のものであり、今後予告なく変更されることがあります。投資信託について ●投資信託は、国内外の株式や公社債、コモディティなどの値動きのある先物取引や有価証券等を投資対象とし、元本が保証されているものではなく、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動などにより、基準価額が下落し、損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。投資信託財産に生じた利益および損失はすべて受益者に帰属します。また、投資信託は預貯金とは異なります。＜主なリスク＞ ①株価の変動リスク、②株価指数先物の価格変動リスク、③公社債にかかるリスク、④債券先物の価格変動リスク、 ⑤コモディティにかかるリスク、⑥信用リスク、⑦デフォルト・リスク、 ⑧流動性リスク、⑨カントリー・リスク、⑩為替変動リスク、⑪中小型株式への投資リスク、⑫デリバティブ（金融派生商品）に関するリスク、⑬不動産投資信託証券の価格変動リスク、⑭バンクローンにかかるリスク、その他の留意点などがあります。 ●投資信託は、個別の投資信託ごとに投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国などが異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧ください。 ●投資信託は預金や保険契約と異なり、預金保険機構または保険契約者保護機構の保護の対象ではありません。また、登録金融機関は投資者保護基金には加入しておりません。 ●分配金の支払いおよびその金額は、収益分配方針に基づき委託会社が判断します。そのため、分配金は支払われない場合があり、あらかじめ一定の額の分配金のお支払いを保証するものではありません。 ●ファンドのお取引に関しては、金融商品取引法第37条の６の規定（いわゆるクーリングオフ）の適用はありません。 ●ご投資に当たっては、お客さまに以下の費用をご負担いただきます。・購入時手数料・・・・・・・・・上限 5.40％（税抜5.00％）・運用管理費用・・・・・・・・・上限年率2.1424％（税込）* ・信託財産留保額・・・・・・・上限 0.3％・その他の手数料等・・・・・上記費用の他に、保有期間などに応じてご負担いただく費用があります。投資信託説明書（交付目論見書）、契約締結前交付書面等でご確認ください。＊ファンドの運用管理費用に加え、投資対象とする投資信託証券の運用管理費用等を含めた実質的な負担となります。上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、インベスコ・アセット・マネジメント株式会社が運用するすべての投資信託のうち、徴収するそれぞれの費用における最高の料率を記載しています。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託によって異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面を販売会社よりあらかじめまたは同時にお渡ししますので、必ず内容をご確認の上、ご自身でご判断ください。運用による損益はすべて受益者の皆様に帰属します。商号等加入協会インベスコ・アセット・マネジメント株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第306号一般社団法人投資信託協会一般社団法人日本投資顧問業協会《お問い合わせダイヤル》電話番号：03-6447-3100 （営業日の午前９時から午後５時まで）ホームページ：http://www.invesco.co.jp/ 当資料のお取り扱いにおけるご注意当資料は情報提供を目的として作成したものであり、当社が特定商品の勧誘を行うものではありません。当資料は信頼できる情報に基づいて作成されたものですが、その情報の確実性あるいは完結性を表明するものではありません。当資料で詳述した分析は、一定の仮定に基づくものであり、その結果の確実性を表明するものではありません。分析の際の仮定は変更されることもあり、それに伴い当初の分析の結果と差異が生じる場合があります。当資料の中で記載されている内容、数値、図表、意見などは特に記載がない限り当資料作成時点のものであり、今後予告なく変更されることがあります。当資料は、インベスコ・アセット・マネジメント株式会社が情報提供を目的として年作成したものです。当資料をご利用の際は、当ページの「ご注意事項」をご覧下さい。 9 月日現在の日本株式運用部の見解をもとに