CFA 協会ブログ No.54 2012 年 5 月 14 日 効率的市場仮説の確信不変：ユージン・ファーマ、おおいに語る Unapologetic after All These Years: Eugene Fama Defends Investor Rationality and Market Efficiency マーク・ハリソン、CFA 先週シカゴで開催された第 65 回 CFA 協会アニュア 題解決どころかさらに事態を深刻にしている」と述べ、 ル・カンファレンスで、シカゴ大学ブースビジネスス 銀行をもっと破綻させるべきだったと主張しました。 クールのユージン・Ｆ・ファーマ教授が長年にわたる 卓越した研究成果と知見を披露してくれました。「現 代ファイナンスの父」とも呼ばれるファーマ教授は、 最近盛んな効率的市場仮説（efficient markets hypothesis : EMH) への批判に対抗し、「大きすぎて潰せない」 (too big to fail）銀行、積立不足の年金基金、アクティ ブ資産運用、行動ファイナンス等を鋭く批判しました。 金融危機に関しては、「私自身は因果関係が逆だと思 っている。つまり金融危機が経済危機を引き起こした のではなく、経済危機が金融危機を引き起こしたとい う仮説の棄却はできないと思う」とコメントしました。 危機をきっかけとして遡上に上った新しい規制に対 しても教授は懐疑的で、「基本的には、自己資本比率 を大幅に高めて債務が実際に無リスクとなるような 水準に持っていく必要がある。自己資本比率をそれだ け高めれば自ずと立ち直れるからだ。25％が妥当と考 えるが、それでだめなら、もっと高めればよいであろ う」とコメントしました。 教授はさらに批判の矛先を、銀行から確定給付年金の スポンサーに向け、「これまでの拠出額は十分ではな かった。彼らが言うところの年金債務は実際の債務を 約 3 割も下回っているのが実態である。それは将来の 教授はまた、サブプライムローンの蔓延が全ての元凶 債務を資産の期待収益率で単純に割り引いているか という解釈にも疑問を投げかけました。金融危機前夜 らだ」と指摘しました。 の市場では、「常識的には考えられない行動が広範に あった。住宅ローンの借り入れおよび供与を促すよう な政治的圧力があったのではないか。深刻なリセッシ ョンに陥っていなければ、金融システムが崩壊するこ とになるとは考えにくいであろう」と述べました。 年金債務は実質的にスポンサーのインフレ連動債務 であることから、割引率は現行の 7－8％ではなく 3％ 程度が適当だと教授は見ています。「市場が好転しさ えすれば基金は安定するという市場頼みは、基金の存 続中には下げ相場が何度もあることを考えると楽観 教授にとって、金融危機がもたらした最も残念な結果 すぎる」と述べ、「州や地方政府の年金基金はいわば はモラルの低下でした。「大きすぎて潰せないとした 巨大なヘッジファンドだ」と批判しました。 ことが、今回の危機後処理の最大のミスだった。その 結果、大きすぎて潰せない銀行の債務が無リスクとみ なされたため、低コストでの資金調達を可能にし、容 易に巨大化する環境を作ってしまった。このことが問 日本 CFA 協会 アクティブ運用に関しては、運用コストを控除すると ゼロサム・ゲームであるとし、ケネス・フレンチ （Kenneth French）との共同研究を引用して、対象期 1 間にわたり全投資信託のパフォーマンスを横断的に レミアム（ERP）やファイナンス理論の系譜に関して 分析すると優劣両極端のファンドが存在するという も教授の考えを聞く機会に恵まれました。ファーマ教 実証結果を示しました。「コスト控除前では上位 3％ 授によると、「マクロエコノミストは、市場で観察さ のマネジャーのみがコストに見合うリターンを挙げ れる ERP に困惑している。それというのも彼らのモデ る能力を示している。」3000 から 4000 のファンドを ルで推計される ERP が 0.5％程度であるのに対し、実 みわたせば、「上位 3％は良く見えるだろうが、それ 際には 5-7%もあるからだ。その原因として考えられ ですら能力ではなく幸運によるものもある。あとの るのは、予想利益率が上昇しているか、割引率、すな 97％はひどい有様だ」と指摘しました。そして、デー わち株式の期待リターンが低下しているかのどちら タマイニングにも警鐘をならし、「5－10 年では全く かである」とし、予想利益率が上昇しているというデ 不十分でノイズにすぎない。株式プレミアムが間違い ータは認められないため、ファーマ教授は投資家が要 なくプラスであると結論づけるには 35 年のデータが 求する株式の期待リターンが低下しているに違いな 必要」と、短期間のデータのみを用いたファンド分析 いと推測しています。ちなみに教授自身は ERP につい にはとりわけ懐疑的でした。 て 4％レベルが妥当とみています。「効率的市場であ また、行動ファイナンスに関しては、「説明付け」に すぎないとしながらも個人レベルの行動については ってもリスクプレミアムが一定というわけではない」 と教授は結論づけました。 非常に有用な理論である、とやや控えめに批判しまし 最後に教授は自身の長年にわたる研究成果を振り返 た。一部の運用者の間で共通の心理的バイアスがある り、今でも直観的に魅力があると見ている資本資産評 ことは認めながらも、「それを市場理論まで飛躍させ 価モデル(CAPM: capital asset pricing model)の強力な信 るようなデータはない。非合理的な行動はいずれ姿を 奉者からケネス・フレンチとの共同研究による有名な 消すはずである」と強く主張しました。行動ファイナ 3 ファクターモデルへの変遷について語りました。分 ンス理論の矛盾は、「モメンタムを説明するストーリ 散によっても打ち消すことのできない変数、すなわち ーがあり、同時に正反対のことを説明するストーリー リスクファクターを特定したこの研究は、もっとも引 も持ち合わせていること。根本的にあいまいすぎて、 用されるファイナンス理論の一つとなりました。教授 サイエンスといえないこと」と強調しました。脳の動 はバリューとサイズに並んでリサーチ対象として関 きを長期合理的な「遅い思考」と直感的な「速い思考」 心の高い 3 番目のファクターであるモメンタムの問題 にわけたダニエル・カーネマン（Daniel Kahneman）の 点について思慮深い論理を展開しました。「モメンタ 2 段階モデルに関しては、ファーマ教授は完全に否定 ムが株式リスクの時間変数を表しているとして、モメ の立場をとっています。2 段階モデルはただ脳に右脳 ンタム株のターンオーバーがきわめて高いことが問 と左脳があると述べているに過ぎないと断言して、投 題となる。今日のモメンタム株が 3 か月後には変わっ 資家は常に合理的に行動すると主張しました。「（2 ているであろう。効率的市場にとって最もやっかいな 段階モデルは）結局、合理的に行動する人もいれば、 のがその点だ。あくまでもモデルであって、絶対では 非合理に行動する人もいる、ということを言っている ないということだ。」 に過ぎない。」 この後、カンファレンス参加者は最近の CFA 協会リサ ーチファウンデーション（CFA Institute Research Foundation)の論文集でもテーマとなった株式リスクプ 日本 CFA 協会 執筆者： マーク・ハリソン（Mark Harrison）、CFA CFA 協会のパブリケーション・ディレクター 2 （翻訳者：林 いずみ、CFA） 英文オリジナル記事はこちら： http://blogs.cfainstitute.org/investor/2012/05/15/ unapologetic-after-all-these-years-eugene-famadefends-investor-rationality-and-market-efficienc y/ 注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ記 事を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版 および英語版で内容に相違が生じている場合には、 英語版の内容が優先します。 日本 CFA 協会 3
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