CFA 協会ブログ 2012 年 1 月 5 日 No.13 世界のコーポレートガバナンス：2011 年の事例と 2012 年の注目点 Global Corporate Governance: What Happened in 2011 and What to Expect in 2012 マット・オーサグ、CFA ここはコーポレートガバナンスについて国ごとの優 レベルの証券規制機関を持たない唯一の国となりま 劣をつける場でもなく、一つの事例を他より重要だと す。 みなすこともありません。したがって、アルファベッ ト順に各国の状況を見ていきましょう。 2012 年の注目点：オタワの連邦政府が振り出しに戻っ て最高裁判所を満足させる規則を作成し直すなおす オーストラリア：オーストラリアでは 2011 年に、 「ツ ため（最高裁判決は州政府の権利を侵害することのな ーストライク・ルール」 （2011 年改正会社法）が導入 い改正案提出の余地を残しました）、目先の進展は予 されました。このルールは、非拘束決議を強化し、会 想されません。一方、ひとつの州における規制機関の 社の報酬報告書に株主総会で 25 パーセント以上の反 判断が他の州でも認められる現在の「パスポート」制 対票が 2 年連続で投じられた場合、株主に取締役を解 だけで十分との主張もあります。 任する機会を与えるものです。この場合、株主はすべ ての取締役を解任するかどうかを決議します。そして 有効投票の 50 パーセント以上が賛成すれば、90 日以 内に会議を開いて取締役を選任することになります。 2011 年終わりまでに、12 社のオーストラリア企業が 「ワンストライク」の反対票を投じられており、報酬 の問題に関して投資家に譲歩するのか、取締役を解任 されるリスクを負うのか、1 年間の猶予を与えられま した。 中国：中国の規制当局が最近努めているインサイダー 取引の防止に焦点を当てることは間違いありません。 これらの規則は前進ではありますが、中国で今年生じ た純粋なコーポレートガバナンスの事例はサイノフ ォレスト（Sino-Forest）社に関するものでした。 昨年 6 月、調査会社のマディー・ウォーターズ（Muddy Waters）社は、トロント上場の中国企業に関し、同社 所有資産について、森林に至るまでその価値を故意に 過大評価しているのではないかとの指摘を含め、同社 2012 年の注目点：ワンストライクの会社の中にツース が株主に提供していた情報の信ぴょう性に疑問を呈 トライクをとられる会社があるでしょうか、またその しました。マディー・ウォーターズ社は歯に衣を着せ 場合に、どのような影響があるでしょうか？例えば、 ず、「宇宙規模の」不正とサイノフォレスト社を非難 株主が広く分散していない時に、この種の仕組みを通 しました。 じて意図的に取締役を解任することが容易になる、と いう懸念があります。当然ながら、「過半数以下」の 票でこのような結果がもたらされることを恐れる会 社側からの反対もあります。 そこからが下り坂でした。同社の株価は暴落し、CEO （最高経営責任者）が辞任し、マディー・ウォーター ズ社の主張に関する内部調査を実施したサイノフォ レスト社は、投資家から訴訟の的とされました。直近 カナダ：2011 年の終わりに、カナダの最高裁判所は、 の数ヶ月間で、カナダの規制当局は同社財務の調査を 全国レベルで単一の証券規制機関を設ける計画を違 開始し、同社が 1 千万ドルの利払いを怠ったため、18 憲とし、国内の規制および執行を簡素化するために長 億ドル相当の債務が不履行となりました。一方、米国 く検討されてきた計画を中断させました。少なくとも およびカナダの規制当局は中国政府に働きかけ、IPO 当面の間、カナダは引き続き先進工業国のなかで全国 （新規株式公開）にかかる厳しい開示規則を逃れるた 日本 CFA 協会 1 めに海外市場に上場している「受け皿」会社を買収し 記 事 ”Blurry Images: Investors, Regulators, Auditors て隠れ蓑にする、サイノフォレスト社のような「逆さ Missed Olympus Warning Signs（曖昧な印象：オリンパ 合併（reverse merger）」会社に関しても、ディスクロ スの警鐘を見逃した投資家、規制当局、監査法人）” を ージャーの強化を求めています。 ご参照ください。 2012 年の注目点：米国証券取引委員会（SEC）は 2011 2012 年の注目点：世界中のコーポレートガバナンス専 年 11 月、中国の逆さ合併会社に関する規則を厳しく 門家は、オリンパス事件をきっかけにして長年の懸案 しました。議論が沈静化したため、規制がさらに強化 だった日本のコーポレートガバナンス体制の見直し される見込みはありませんが、中国や他の地域で別の が進むのではないかと過度に期待しています。さてど 逆さ合併会社が国際的な投資家に問題を生じさせる うなることか。私は懐疑的です。 ならば、話は異なります。 中南米：2000 年 4 月、中南米コーポレートガバナンス ドイツ：ドイツ銀行は CEO のヨゼフ・アッカーマン 会議（Latin America Corporate Governance Roundtable） （Josef Ackerman）氏を監査役会会長に指名する予定 が設立されました。同会議は、ハイレベルの政策当局、 を取りやめました。アッカーマン氏は今年 5 月にクレ 規制当局、市場参加者にそれぞれの経験を共有する場 メンス・ベルジッヒ（Clemens Boersig）氏の後任とし を提供することによって、コーポレートガバナンスの て会長に就任する予定でした。この計画は CEO が会 向上を目指しています。同会議には、アルゼンチン、 長に就任する前に 2 年間の猶予期間を求めるドイツの ボリビア、ブラジル、カナダ、チリ、コスタリカ、コ コーポレートガバナンス規則に違反する可能性があ ロンビア、ドミニカ共和国、エクアドル、メキシコ、 ったため、コーポレートガバナンスの専門家から批判 パナマ、ペルー、スペイン、スウェーデン、トルコ、 されていました。株主の 25 パーセントから支持され ウルグアイ、英国、米国、ベネズエラの代表者が参加 れば同規則の適用を免除されるものの、そうした支持 しています。 を得られないことがアッカーマン氏の会長昇格を断 念する一因になったものと見られます。 2011 年 11 月、ペルーのリマ市で開かれた会議では、 16 か国から投資家、上場企業、規制当局、ガバナンス 2012 年の注目点：この事例はドイツのコーポレートガ 専門家が参加し、中南米でコーポレートガバナンスの バナンス規則を免れようとする会社に強いメッセー 方針および手続きを強化するための戦略を探りまし ジを伝えています。将来、会社がコーポレートガバナ た。 ンス規則の適用を免れようとする場合には、投資家の 強い支持を確保する必要があります。 会議の成果は、中南米におけるコーポレートガバナン スで機関投資家が果たす役割についての議論から国 日本：オリンパス事件は間違いなくガバナンスに関す 有企業へのコーポレートガバナンスの適用に至るま る最大のニュースでした。この事例では、厳しく問題 で様々です。中南米におけるコーポレートガバナンス を追及し、非協力的かつ闘争的な取締役会からの脅し の現状について理解することに関心があるならば、こ に屈しなかった CEO のおかげで、10 年にもおよぶ不 の会議が提供するリソース以上に優れたリソースを 正がついに明るみに出たのです。オリンパス社におけ 見出すことは困難でしょう。 るガバナンスの失敗に関する私たちのこれまでの考 え に つ い て は 、 2011 年 11 月 4 日 付 け ブ ロ グ 記 事 ”Corporate Governance in Japan – Plenty of Room for Improvement（日本におけるコーポレートガバナンス－ 大きな改善の余地）” および同 11 月 22 日付けブログ 日本 CFA 協会 2012 年の注目点：2012 年に同会議のネットワークや タスクフォース、その他の関連団体は、企業サークル （ Companies Circle ）、 国 有 企 業 ネ ッ ト ワ ー ク （State-Owned Enterprises Network）、関連当事者取引タ スクフォース（Related Party Transactions Task Force）、 2 中南米コーポレートガバナンス協会ネットワーク （ Network of Latin American Corporate Governance Institutes）、また可能性としてはコーポレートガバナン スおよび機関投資家に関するコロンビアのタスクフ ォースの会合を通じて、意欲的に取り組みます。 みが残念な結末となりました。 2012 年の展望：SEC はプロキシ・アクセスの問題 に当面は立ち返る意向を示していません。しかし、 株主は SEC が同規則を再検討することを待っては いません。実際に、 「個別注文（private ordering）」、 英国：英国は長年にわたってコーポレートガバナンス つまり個別企業の株主にプロキシ・アクセスの請求 に関するすべての事項で基準の担い手ですが、現在の を認める SEC 規則を裁判所は否定していません。 英国コーポレートガバナンス規範（「統一規範」とし 現時点で、16 件のプロキシ・アクセス提案が 2012 ても知られる）は、直近の 2010 年改正を含め、より 年の取締役改選期に向けて米国企業に提出されて 多く改正されています。財務報告委員会（Financial おり、そのうち 6 件はノルウェーの年金基金が行っ Reporting Council: FRC）は 2011 年 10 月、英国コーポ たものです。これらの提案は、定款を変更して株主 レートガバナンス規範の修正を決定したと発表しま による取締役の指名を認めるよう会社に求めてい した。FRC がつい先月公表した報告書は、統一規範で ます。結果がどうなるのか注目しましょう。 取り上げられている多くのガバナンス問題をうまく まとめています。 2012 年の注目点：統一規範の改正は 2012 年に公表さ れるため、規範の他の箇所に対する改正案に関して、 公の協議が 2012 年初めに行われると予想しています。 執筆者 マット・オーサグ、CFA、CIPM CFA 協会の資本市場ポリシー担当ディレクター。 （翻訳者：獅々見 和秀、CFA） 米国： Say on Pay：2011 年に世界で初めて米国で”say on pay （役員報酬の株主承認）”が導入され、結局 40 社以上 で役員報酬が否決されました。これは多いように見え るかもしれませんが、米国には数千社も上場会社があ 英文オリジナル記事はこちら： http://blogs.cfainstitute.org/marketintegrity/2012/01/05/ global-corporate-governance-what-happened-in-2011-a るため、最終的な総計は全上場会社の 1％未満です。 nd-what-to-expect-in-2012/ 2011 年の米国における”say on pay”のより詳細な結果 注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ記 については、シュルティ・ ロス・アンド・ゼイベル 事を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版 法律事務所（Schulte Roth & Zabel）の優れたレポート および英語版で内容に相違が生じている場合には、 を参照してください。 英語版の内容が優先します。 2012 年の注目点：2011 年に役員報酬が否決された会 社が注目されます。株主の懸念に対応する措置を既に 講じた会社もあり、そうでない会社もあります。再び 否決されたならばどうなるでしょうか？どれだけの 会社が 2012 年に初めて否決されるでしょうか？ Proxy Access：2011 年 7 月 25 日付けブログ記事”Proxy Access Rejected – Killing It Softly（プロキシ・アクセス 拒絶－実質的な否定）”で報告されたように、米国で はプロキシ・アクセス（株主による取締役指名）の試 日本 CFA 協会 3
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