ÜLKER BİSKÜVİ - Yapı Kredi Yatırım

ŞİRKET RAPORU
TÜRKİYE / GIDA SEKTÖRÜ
16 Eylül 2014
Araştırma
ÜLKER BİSKÜVİ
AL
(Öneri Başlangıcı)
Yüksek maliyetlerin olumsuz etkisi fiyatlandı
Getiri
BIST100 Rölatif getiri
ULKER TI
342
18.50/11.60
5.2
1 Ay
3 Ay
6 Ay
YBB
-4.4
-5.8
-14.4
-14.6
4.7
-11.8
2.3
-11.0
20.00
15.00
10.00
5.00
Fiyat (TL)
08/14
05/14
02/14
11/13
08/13
05/13
02/13
11/12
08/12
05/12
02/12
11/11
08/11
0.00
05/11
bekliyoruz. Şirket 2015’de FAVÖK marjının %15 olmasını hedefliyor
(YKYt: 13.7%). Biz 2013-16 yıllarında FAVÖK’e distribütorlere verilen
satış iskontolarının azaltımından 0.8 puan, yeni ürün lansmanları ve
çikolatanın satışlardaki payının artmasından 1 puan ve operasyonel
gider yönetiminin iyileştirilmesinden 0.4 puan katkı gelmesini
bekliyoruz. Şirketin FAVÖK’ünün 2014-16 yıllarında %27.6
büyüyeceğini düşünüyoruz (2009-13 %21).
Fiyat Performansı (%)
02/11
FAVÖK marjının 2013-16 arasında 2.2 puan artmasını
TRY 15.15
TRY 17.3
TRY 0.43
17.0%
TRY 5,181 mn/US$2340mn
Bloomberg Kodu
Hisse Sayısı (mn)
Son 12 ay Hisse Fiyat Aralığı
3 ay Ortalama Günlük İşlem Hacmi (mn dolar)
11/10
potansiyeli gözden kaçmamalı. Düşük çikolata tüketimi ve
Avrupa’ya kıyasla yüksek nüfus sektör için ciddi büyüme potansiyeli
teşkil ediyor. Ayrıca, paketsiz bisküvinin pazarın %40’lık kesimini
oluşturması bisküvi alanında şirketin pazar payını ciddi anlamda
artırabileceğini gösteriyor. Ancak, hammadde fiyatlarındaki artış
2014’te şirketin fiyat artırımına gitmesine ve fiyat artışı ise özellikle
çikolata segmentinde talep/satış düşüşü olarak görülmesine sebep
olabilir. Bu doğrultuda şirketin 2014 yılı satış hacminin %4 artmasını,
2015’te ise iyileşen talep ortamı ve kapasite artırımı ile bu oranın
%6.3 olmasını bekliyoruz.
15 Eylül 2014
Mevcut fiyat
Hedef fiyat
Hisse başına temettü
Getiri
Mevcut Piyasa Değeri
08/10
Kısa dönemde maliyet baskısı olsa da uzun dönemli büyüme
Hisse Verileri
05/10
%14 yukarı potansiyel ile AL önerisi veriyoruz. Ülker Bisküvi’yi
12 aylık 17.30TL/hisse hedef fiyat ve AL önerisi ile araştırma
kapsamın alıyoruz. Hisse başına 0.43TL nakit temettü (%2.7 temettü
verimi) ile birlikte %17 getiri bekliyoruz. Şirketin yeniden yapılanma
sürecinin daha iyi operasyonel performans sağlayacağını ve
yurtiçi/yurtdışı satın almalar ile ana iş koluna daha çok
odaklanacağını düşünüyoruz. Mevcut maliyet ortamı marjları 2014
yılında daraltsa da olumsuz etkiler fiyatın içinde bulunuyor. Hisse 2
yıllık ortalama 2014T F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre %9.5
iskontolu işlem görüyor. Son bir ayda da BIST100’ün %6 altında
performans gösterdi.
Rölatif Fiyat (TL)
Uluslarası satın almalar modelimize ek değer olarak
yansıyabilir. Şirketin sadece ana iş kollarına odaklanma hedefleri
doğrultusunda yapacağı uluslararası satın almalar (Yıldız Holding’in
Mısır ve Suudi Arabistan’daki fabrikaları) muhafazakar büyüme
tahminleriyle değerlememize 2015’ten itibaren yansıtıldığında hedef
fiyatımız %2 artarak 17.7TL oluyor.
IFRS
2011
2012
2013
2014T
2015T
Satışlar
1,789
2,341
2,748
2,909
3,300
VAFÖK
79
218
315
321
397
Net kar
658
167
189
206
243
Hisse başına kar (TL)
2.4
0.5
0.6
0.6
0.7
Hisse başına temettü (TL)
1.0
0.4
0.4
0.4
0.5
F/K (x)
2.3
13.6
24.4
26.5
22.5
FD/VAFÖK (x)
24.6
10.6
13.9
16.9
13.7
Temettü verimi (%)
18.8
6.6
2.9
2.7
3.2
Özkaynak karlılığı (%)
53.5
17.0
18.1
17.7
19.2
Gizem Çelik
[email protected]
16 Eylül 2014 – Ülker Bisküvi
2011
2012
2013
2014T
2015T
1,789
-1,433
356
-309
79
32
47
621
41
722
-51
12
2,341
-1,838
503
-332
218
48
171
41
32
244
-48
29
2,748
-2,115
633
-370
315
52
263
-240
256
279
-52
39
2,909
-2,286
624
-355
321
53
269
-201
154
267
-43
18
3,300
-2,563
737
-396
397
56
341
-234
175
315
-50
21
658
167
189
206
243
402
161
583
678
1,824
542
275
30
1,268
186
597
208
2,259
524
326
47
1,164
198
649
117
2,129
533
465
36
513
219
670
212
1,614
545
465
77
603
246
759
248
1,856
543
488
137
Gelir Tablosu
Net satışlar
Satışların maliy eti
Brüt Kar
Faaliy et giderleri
VAFÖK
Amortisman
Faaliyet gelirleri
Finansal gelir/gider
Diğer gelir/gider
Vergi öncesi kar
Vergi
Azınlık hisseleri / diğer
Net kar
Bilanço
Nakit v e nakit benzerleri
Stoklar
Ticari alacaklar
Diğer alacaklar
Dönen Varlıklar
Maddi durna v arlıklar
Finansal y atırımlar
Diğer duran v arlıklar
Duran Varlıklar
847
898
1,033
1,087
1,168
2,670
3,157
3,162
2,701
3,024
764
614
1,250
0
550
Ticari borçlar
Diğer kısa v adeli y ükümlülükler
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Uzun v adeli f inansal borçlar
Diğer uzun v adeli y ükümlülükler
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Azınlık Payları
418
79
1,262
270
41
312
95
471
58
1,143
887
47
934
122
508
68
1,827
10
57
67
138
520
69
588
773
46
819
90
583
38
1,171
373
51
424
106
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar
1,003
957
1,130
1,203
1,323
Toplam Kaynaklar
2,670
3,157
3,162
2,701
3,024
Toplam Varlıklar
Kısa v adeli f inansal borçlar
Yatırım Görüşü
Ülker Bisküvi geniş dağıtım ağı ve marka bilinirliliği
ile çikolata ve bisküvi segmentinde pazar lideridir.
Yıldız Holding Ülker’in ana hissedarıdır. Türkiye
şekerleme sektörünün genç nüfus ve düşük
çikolata tüketim seviyesi ile büyüme potansiyeli
bulunmaktadır. Ülker’in FAVÖK marjını 2016’da
2.2 puan artıracağını düşünüyoruz (şirket hedefi
3.5 puan). Ayrıca, satın almalarla ve ana iş
kolundan uzak şirketleri satarak asıl işi olan
kek,çikolata ve bisküvi üretimine odaklanıyor.
Ülker Yıldız Holding’in Mısır ve Suudi Arabistan’da
bulunan fabrikalardaki payını 2015’te satın almayı
hedefliyor. Ek olarak Biskot’un kalan %26
oranındaki hissesini de almak istiyor. Yüksek
maliyetler şirket için bir risk unsuru olsa da
olumsuz etkisinin büyük ölçüde fiyatlandığını
düşünüyoruz.
Hisse için beklentiler ve riskler
Şekerleme ürünlerindeki hızlı tüketim büyümesi,
yüksek ihracat, tahminimizden daha olumlu
operasyonel performans ve uluslarası satın
almalar hisse için en önemli yukarı yönlü
potansiyel olarak öne çıkıyor. Ayrıca, kapasite
yatırımları da hisse için yukarı yönlü potansiyel
olarak gözüküyor. Şirket en iyi marjlı ürünü olan
çikolatanın üretimini artırmayı hedefliyor. Öte
yandan, hammadde fiyatlarındaki beklenenden
fazla fiyat artışı ve sektördeki yoğun rekabet
ortamı hisse için olumsuz risk olarak görülebilir.
Ülker Bisküvi hammadde ürünlerindeki artışı son
ürün fiyatlarına yansıtmak istiyor ancak bu özellikle
çikolata kategorisinde satış hacmi daralmasına
sebep olabilir. Ancak, şirketin yeni ürünler ile pazar
payı kaparak maliyetleri fiyatlara yansıtmaya
devam edebileceğini düşünüyoruz.
Ülker Bisküvi ortaklık yapısı (6A14)
Nakit Akım Tablosu
Vergi öncesi kar
Amortisman
İşletme sermay esinde değişim
Diğer
İşletme faaliyetlerinden sağlana
Y atırımlar
Varlık satışı v e diğer
Yatırım faaliyetlerinde kullanıla
Borçlarda değişim
Temettü
Diğer
722
32
-99
-411
245
-66
-73
-139
-259
-30
-32
244
48
14
-78
226
-41
475
434
560
-281
-72
279
52
-27
-143
161
-78
384
306
-332
-135
-104
267
53
-30
-187
102
-87
-34
-121
-487
-147
0
315
56
-53
-164
153
-76
36
-40
150
-173
0
Finansman faaliyetlerinde kulla
-321
206
-571
-633
-23
Toplam nakit hareketi
-215
866
-103
-652
90
633
233
95
260
320
Net Borç
Halka Açık
43.0%
Yıldız Holding ve İştirakleri
57.0%
Kaynak:Ülker Bisküvi
Satış Kırılımı (6A14)
Diğer
1.6%
Kek
12.1%
Rasyolar
Brüt kar marjı
VAFÖK marjı
Özkaynak karlılığı
Aktif devir hızı
İşletme sermayesi (gün)
Effektif vergi oranı
Net Borç / Özkaynaklar (x)
Net Borç / VAFÖK (x)
20%
4%
53%
0.6
53
-7%
0.6
8.0
21%
9%
17%
0.8
37
-20%
0.2
1.1
23%
11%
18%
0.9
33
-19%
0.1
0.3
21%
11%
18%
1.0
36
-16%
0.2
0.8
22%
12%
19%
1.2
36
-16%
0.2
0.8
Çikolata
48.0%
Bisküvi
38.4%
Kaynak: Ülker Bisküvi
Kaynak: Ülker Bisküvi, YKY Araştırma tahminleri
2
16 Eylül 2014 – Ülker Bisküvi
YATIRIM KONUSU
Türkiye’deki tüketim
dinamiklerinden
faydalanıyor
Ülker Bisküvi, Yaşar Holding’in iştiraki olan kek bisküvi ve çikolata ürünlerinin üretim ve
dağıtımını yapan bir şirkettir. Şirketin yıllık 603 bin ton üretim kapasitesi vardır.
Şekerleme ürünleri pazarı 2009-13 döneminde %4 büyümüştür, aynı dönemde şirketin
satış hacmi ise %16 büyümüştür. Türkiye’de kişi başı çikolata tüketiminin Avrupa ve
Amerika’ya göre düşük seviyelerde bulunması ve daha genç nüfusa sahip olması
nedeniyle şirketin 2014-16 döneminde satış hacminin %6.4 büyümesini bekliyoruz.
Ortalama Yaş (Dünya)
Kişi başı çikolata tüketimi (kg)
Ortalama Yaş
İsviçre
14
42
Çin
36.7
Kanada
41.7
Brazilya
11.9
12
9.9
10
9.5
30.7
Belçika
43.1
USA
6
40.9
Avusturalya
Almanya
2
46.1
25.1
Suudi Arabistan
5.9
5.5
4
38.3
Mısır
7.5
6.4
37.6
Fransa
8.8
8
2.5
1.63
0.7
1.2
0
26.4
Türkiye
30.4
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Kaynak: TÜİK, “Confectionery News”
Ülker Bisküvi’nin satış geliri ve FAVÖK bazında 2014-16 yıllarında sırasıyla yıllık %14.7
ve %27.6 büyüme kaydetmesini bekliyoruz. Satış gelirlerindeki büyüme çikolata
tarafındaki talep artışı ve maliyet fiyatlarını yansıtmak amaçlı artırılan ürün fiyatları ile
desteklenecektir. Ayrıca şirket 2015’te iki yeni üretim hattını devreye sokarak üretimini
%4 oranında artıracaktır. Ülker Bisküvi satış iskontolarını kısarak, yeni ürün lansmanları
ve daha etkili operasyonel gider yönetimi yaparak FAVÖK marjını 2016’da 3.5 puan
artırmayı hedefliyor. Ancak, biz FAVÖK’te 2.2 puan artış bekliyor ve Ülker’in
beklentilerine kıyasla yeni ürün lansmanlarından ve ürün farklılığından 0.75 puan, satış
iskontolarında indirimden 0.2 puan ve operasyonel giderlerdeki iyileştirmenin etkisinden
0.2 puan kesiyoruz. Bu sebeple 2016T FAVÖK beklentimiz %13.7 ile şirketin %15
hedefinden aşağıda kalıyor.
2014-16T çift haneli
ciro(%14.7) ve
FAVÖK(%27.6) büyüme
beklentisi
Ülker’in Satış Gelirleri ve Yıllık Büyüme
FAVÖK marjı Ülker’in hedefi vs. YKY tahminleri
Satışlar
4,500
4,000
Yıllık Büyüme
35%
3,830
30.8%
3,500
2,748
17.4%
2,500
25%
2,909
20%
2,341
17.4%
16.1%
2,000
1,000
Ulker
YKY Tahmini
YKYt
30%
25%
25%
20%
20%
3,300
3,000
1,500
30%
Ulker'in Hedefi
30%
15%
15%
1,506
1,524
1,789
10%
13.4%
11.5% 11.5%
0.8% 1.0%
0.2% 1.0%
0.8%
0.8%
0.4%
0.6% 15.0%
13.7% 15%
10%
10%
5.9%
5%
2009
2010
0%
0%
1.1%
0
5%
5%
6.7%
500
2013 FAVÖK
Satış
Ürün farklılığı Yeni Ürünler Operasyonel 2016 FAVÖK
Marjı
iskontolarında
etkisi
Gider
Marjı
indirim
Yönetimi
0%
2011
2012
2013
2014T
2015T
2016T
Kaynak: Ülker Bisküvi, YKY Araştırma tahminleri
3
16 Eylül 2014 – Ülker Bisküvi
Yeniden yapılanma
sürecinden hala fayda
sağlıyor
Ülker Bisküvi için 17% toplam getiri oranı ile AL önerisi veriyoruz.
Ayrıca uluslararası satın almaları potansiyel katalistler olarak görüyoruz. Şirket 2010-13
arasında ciddi bir yeniden yapılanma sürecinden geçti. Bu süreçte dağıtım ağını
sadeleştirdi, SKU profilini optimize etti ve şirketin halka açık kısmını 20 puan artırdı. Bu
süreci tamamlamak ve sadece ana iş kollarına odaklanmak adına şirket 200 milyon
TL’ye Biskot’un %30’unu satın aldı ve şirkette %74 oranında paya sahip oldu. Ülker
Bisküvi aynı zamanda Yıldız Holding’in Hi Food(Mısır) ve FMC’deki (Suudi Arabistan)
%60 ve %42 oranındaki paylarını 2015’te 50-100 milyon dolar aralığında bir fiyata
almak istiyor. Bu satın almaları değerlememize dahil ettiğimizde hedef fiyatımız 2%
artarak 17.7 TL’ye ulaşıyor ve 20% toplam getiri oranı sunuyor.
FMC ve Hi Food’un lokasyonları
Kaynak: Google Maps, YKY Araştırma
4
ÇEKİNCE:
Bu raporda yer alan bilgi ve veriler, araştırma grubumuz tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenmiş olup doğrulukları ayrıca
araştırılmamıştır. Bu nedenle, bu bilgilerin tam veya doğru olmamasından, kullanılan kaynaklardaki hata ve eksik bilgilerden dolayı doğabilecek
zararlar konusunda kurumumuz ve kurumumuz çalışanları herhangi bir sorumluluk kabul etmez. Bu rapor yatırımcıların bilgi edinmeleri amacıyla
hazırlanmış olup, yatırımcıların yatırıma ilişkin kararlarını verirken bu rapordaki bilgilerden yararlanmaları, ancak bu rapordan etkilenmeyerek
kararlarını vermeleri beklenmektedir. Bu raporun ticari amaçlı kullanımı sonucu oluşabilecek zararlardan dolayı kurumumuz hiçbir sorumluluk
üstlenmemektedir. Bu rapor hiç bir şekilde menkul değerlerin satın alınması veya satılması için bir teklifi veya aracılık teklifini içermemektedir. Bu
raporun tümü veya bir kısmı Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz veya üçüncü kişilere
gösterilemez.

Download Report