Avete prestiti?

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Ottobre 2014
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Avete prestiti?
Con il ritorno della volatilità sui mercati, alcuni investitori
ricercano diversificazione e protezione dai ribassi nel mercato dei
leveraged loan. Le caratteristiche uniche dei prestiti – strumenti di
debito garantiti a tasso variabile nella parte più alta della struttura
del capitale delle società – offrono una copertura dall’aumento
dei tassi d’interesse e possono fornire una protezione del capitale
in caso di deterioramento delle condizioni economiche. Il Chief
Investment Officer Credito Globale Mark Kiesel, il gestore Beth
MacLean e il product manager Rudy Pimentel illustrano i motivi
per cui ravvisano valore nei prestiti, l’approccio di PIMCO alla
selezione degli strumenti creditizi e alla gestione del rischio nei
portafogli di prestiti bancari, nonché i molteplici ruoli che i prestiti
possono svolgere nel portafoglio di un investitore.
Mark R. Kiesel
CIO Credito Globale
Managing Director
Beth MacLean
Executive Vice President
Gestore
Rudy Pimentel, CFA
Executive Vice President
Product Manager
D: Mark, avete inserito prestiti in molti dei portafogli che gestite:
cosa li rende interessanti per te e per il tuo team?
Kiesel: Abbiamo inserito i prestiti per tre motivi principali: presentano un
rischio di tasso d’interesse contenuto e scadenze effettive brevi, spesso
forniscono un’efficace protezione dai ribassi e attualmente offrono
valutazioni interessanti.
Innanzitutto, in quanto strumenti a tasso variabile, i prestiti ci permettono
di assumere un rischio di credito “puro”, ossia senza il rischio di tasso
d’interesse o di duration che caratterizza le obbligazioni societarie
investment grade e high yield. In un contesto di tassi in aumento, la cedola
di un prestito aumenta di pari passo con i tassi. Naturalmente, è vero anche
il contrario, quando i tassi scendono.
Inoltre, i prestiti tendono ad avere scadenze più brevi rispetto alla maggior
parte delle obbligazioni societarie. Di norma, un prestito di nuova emissione
ha una scadenza compresa tra cinque e sette anni, rispetto ai 10 di
un’obbligazione ad alto rendimento tradizionale e ai 30 di un’obbligazione
investment grade. Per di più, dal momento che i prestiti sono rimborsabili e
di norma prevedono misure di ammortamento e pagamenti sui flussi di
cassa in eccesso dell’emittente, generalmente la loro durata media è
inferiore a tre anni.
In secondo luogo, i prestiti sono garantiti dal patrimonio della società
emittente e sono senior nella struttura del capitale. Di conseguenza, di
norma godono della priorità e della protezione del capitale più elevate in
caso di default dell’emittente. I prestiti di una società
tendono quindi a sovraperformare le sue obbligazioni in
fasi di stress economico, durante le quali i default iniziano
ad aumentare.
Infine, con spread o premi di rendimento rispetto ai titoli di
Stato simili a quelli delle obbligazioni ad alto rendimento,
i prestiti appaiono estremamente interessanti su base relativa.
E, alla luce dei recenti rendimenti del JPMorgan Leveraged
Loan Index pari al 5,85% al 16 ottobre 2014, li giudichiamo
allettanti anche in termini assoluti.
Quindi i prestiti offrono valutazioni interessanti,
contribuiscono a ridurre il rischio di tasso d’interesse e
di credito rispetto alle obbligazioni societarie analoghe e
le loro caratteristiche uniche possono offrire benefici di
diversificazione ai portafogli dei clienti. Perciò chiediamo:
avete prestiti?
D: Beth, puoi descriverci il vostro processo
d’investimento – in che modo PIMCO si distingue
nel settore dei prestiti?
MacLean: Il processo d’investimento e la gestione di
portafoglio di PIMCO sono concepiti in modo unico per
ridurre le potenziali minacce. Il nostro approccio coniuga le
prospettive macroeconomiche a lungo termine di PIMCO con
un’attenta analisi fondamentale di tipo bottom-up, che
fornisce una solida struttura per la selezione degli strumenti
creditizi, sostenuta dalla nostra conoscenza approfondita
delle società e dei settori. Inoltre, il nostro processo di ricerca
e il monitoraggio attivo delle posizioni del portafoglio ci
consentono di evitare strumenti i cui fondamentali
potrebbero deteriorarsi in caso di peggioramento delle
condizioni economiche o se dovessero emergere molteplici
rischi connessi alle singole società. Non ricerchiamo il
rendimento a tutti i costi. Crediamo che concentrarci sia
sui fondamentali creditizi che sulle valutazioni ci aiuti a
massimizzare i rendimenti per i nostri clienti in un intero
ciclo del credito.
Mentre ogni portafoglio presenta linee guida uniche che
riflettono la tolleranza al rischio e gli obiettivi specifici dei
clienti, la nostra strategia d’investimento ha sempre posto
l’enfasi su un’attenta selezione degli strumenti creditizi e
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OTTOBRE 2014 | FEATURED SOLUTION
sulla protezione dai ribassi. Ci concentriamo sugli emittenti
societari di dimensioni maggiori, società con elevate barriere
all’entrata e con strutture del capitale robuste che danno la
priorità ai prestiti rispetto alle obbligazioni, oltre a presentare
ottime valutazioni. Rispetto ai sempre più numerosi emittenti
di piccole e medie dimensioni che quest’anno hanno fatto il
loro ingresso sul mercato, queste large cap sono leader nei
rispettivi settori, il che conferisce loro vantaggi strutturali e
una maggiore flessibilità finanziaria rispetto agli operatori di
mercato di dimensioni più ridotte. Inoltre, privilegiamo i settori
più difensivi, come la salute, o quelli con flussi di cassa stabili,
come la TV via cavo. (Si rimanda al nostro Global Credit
Perspectives, “Emphasize Barriers to Entry”, settembre 2014).
I portafogli che gestiamo sono ampiamente diversificati
tra emittenti e settori e la nostra filosofia creditizia mira
a posizionare i patrimoni dei nostri clienti negli strumenti
creditizi che possono evidenziare la migliore tenuta nelle fasi
più difficili dei cicli economici e del credito. Per di più, in virtù
dell’enfasi sulle large cap, emittenti più liquidi, possiamo
osservare una liquidità del mercato superiore alla media,
a differenza di quanto accade a chi segue una strategia
indicizzata più ampia, che include prestiti di dimensioni
più ridotte e illiquidi.
D: Beth, a tuo avviso in quale fase del ciclo del credito
ci troviamo?
MacLean: Beh, sono un’appassionata di hockey, perciò direi
che siamo nel secondo tempo: la pista non è ancora stata
pulita e ci attendono altri 20 minuti di gioco prima di poter
vedere un cambiamento del ciclo. I fondamentali creditizi
rimangono solidi, gli emittenti societari hanno beneficiato
per anni della crescita dei profitti e dell’apertura dei mercati
dei capitali – entrambi gli aspetti hanno consentito loro di
ridurre la leva e di allungare le scadenze di diversi anni.
Sebbene nel complesso nelle recenti transazioni la leva sia
lievemente aumentata, in generale la copertura del cash flow
rimane elevata, in virtù del contesto di bassi tassi d’interesse.
Le insolvenze sono ridotte e, dal momento che la politica
estremamente accomodante delle banche centrali globali
continua a sostenere la ripresa del settore privato, nei
prossimi anni il tasso di default dovrebbe rimanere basso,
pari al 2-3% l’anno.
In questo contesto solido dal punto di vista dei fondamentali,
la volatilità del mercato causata dall’offerta, dalla domanda
o da eventi esogeni dovrebbe generare opportunità di
acquisto di prestiti selezionati a prezzi interessanti.
D: Cosa ha causato la recente volatilità sui
mercati creditizi?
MacLean: Si tratta davvero dei “fattori tecnici” – un
termine passe-partout per definire tutto ciò che non
riguarda i fondamentali creditizi. Quest’anno la volatilità sul
mercato dei prestiti è stata causata dal mercato dell’alto
rendimento (si rimanda al Viewpoint di ottobre 2014, “Non
le chiamiamo più “obbligazioni spazzatura”: è ora di
riconsiderare il comparto dell’alto rendimento”). Sia agli inizi
dell’estate che nelle ultime settimane i deflussi dai fondi
high yield hanno alimentato una correzione del mercato
dell’alto rendimento che ha rapidamente contagiato i
mercati dei prestiti. Come abbiamo osservato nelle
precedenti correzioni tecniche, spesso i prestiti di dimensioni
maggiori e di qualità più elevata sono i primi a essere
venduti, poiché vengono utilizzati per generare la liquidità
necessaria ai rimborsi. Contrariamente alle aspettative, essi
tendono a sottoperformare nelle fasi iniziali di una correzione.
Tuttavia, in un contesto prolungato di avversione al rischio, ci
aspetteremmo una sovraperformance di questi prestiti
rispetto a quelli di qualità inferiore e con beta più elevato.
Le ulteriori pressioni tecniche attualmente derivano dal
calendario delle nuove emissioni. Pur essendo già prossimi al
livello record, a settembre abbiamo osservato un’impennata
dell’attività sul mercato primario e sono previste ulteriori
emissioni per almeno USD 20 miliardi. Probabilmente questa
abbondante offerta si tradurrà in prezzi più interessanti per
queste nuove emissioni e nel resto del mercato.
Sul fronte positivo, tuttavia, i volumi delle emissioni di
collateralized loan obligation (CLO) restano estremamente
elevati, di conseguenza sia le nuove emissioni che i prestiti
negoziati sul mercato secondario continuano a beneficiare
di un sostegno naturale. E nelle correzioni trainate dai
fattori tecnici spesso gli investitori istituzionali intervengono
per sfruttare le valutazioni appetibili. Le CLO sono state una
fonte di domanda significativa per il mercato e, malgrado
l’inasprimento delle norme di risk retention annunciato
nell’ambito del Dodd-Frank Act, riteniamo che l’effetto a
breve termine sarà una domanda persistentemente
sostenuta in previsione dell’applicazione delle norme, che
non è prevista prima di due anni. Più a lungo termine, i
gestori di dimensioni maggiori con accesso al capitale delle
società madri del settore assicurativo o di private equity, ad
esempio, potranno ancora emettere CLO. È inoltre probabile
che vengano costituite società – forse partnership di gestori
di hedge fund e CLO – in grado di emettere CLO con la
nuova normativa. Infine, vi sono già alternative alle CLO nei
“credit opportunity fund” e in altri fondi che utilizzano
l’effetto leva, e prevedo che queste tipologie di veicoli si
diffonderanno in misura crescente con l’applicazione delle
nuove norme.
D: Rudy, oggi quali tipologie di investitori
acquistano prestiti?
Pimentel: Per rispondere brevemente, la maggior parte
degli investitori li acquista, dagli investitori privati alle grandi
società. Sebbene ciascuno di loro abbia obiettivi
d’investimento specifici, di norma essi investono in prestiti
per minimizzare il rischio all’interno della loro allocazione
obbligazionaria – il rischio di tasso d’interesse, il rischio di
credito o entrambi – senza rinunciare in misura significativa
al reddito corrente. Alcuni riconoscono che, a lungo
termine, un’allocazione strategica nei prestiti può offrire
importanti benefici di diversificazione.
Negli ultimi anni gli investitori privati e istituzionali hanno
inserito i prestiti nei loro portafogli attraverso i fondi
comuni, i cui patrimoni complessivi hanno raggiunto USD
140 miliardi e ora rappresentano quasi il 20% del mercato
dei prestiti. Si è scritto molto riguardo ai recenti deflussi di
capitali dai fondi comuni che investono in prestiti. Tuttavia,
riteniamo che ciò faccia parte del ribilanciamento naturale
dei portafogli degli investitori e che sia un effetto collaterale
dei consistenti afflussi di capitali nel settore negli anni
precedenti. Dall’inizio dell’anno i fondi che investono in
prestiti hanno registrato deflussi che rappresentano meno
del 10% dei patrimoni, mentre nel 2013 vi sono stati
afflussi pari al 75% dei patrimoni. Storicamente, gli
investitori in fondi comuni hanno incrementato l’esposizione
nel timore di un aumento dei tassi, pertanto il prossimo
anno potremmo osservare nuovi afflussi verso i fondi
comuni se la Federal Reserve darà inizio al ciclo di rialzo
dei tassi d’interesse.
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Anche i fondi pensione, le compagnie assicurative, le
banche e, in misura minore, le sovvenzioni, le fondazioni e i
fondi sovrani hanno incrementato l’esposizione ai prestiti.
Questi investitori possono utilizzare i prestiti nell’ambito
della loro allocazione nell’alto rendimento o in chiave
strategica. Alcuni utilizzano mandati a gestione segregata,
che consentono loro di stabilire linee guida d’investimento
su misura in funzione della loro tolleranza al rischio e dei
loro obiettivi d’investimento specifici.
Abbiamo collaborato con diversi investitori con un’elevata
tolleranza al rischio, applicando un effetto leva del 200%
o del 300% ai portafogli di prestiti per incrementare i
rendimenti. L’effetto leva può amplificare i rischi e i
rendimenti, pertanto di norma non viene applicato
all’esposizione obbligazionaria dei nostri fondi comuni che
investono in prestiti. Oltre a prevedere tassi bassi ancora a
lungo, la Nuova neutralità di PIMCO ipotizza anche che,
quando la Fed incrementerà il tasso sui federal fund,
l’aumento sarà graduale e solo fino a circa il 2%. Ciò
suggerisce che, se usato con prudenza, l’effetto leva può
essere uno strumento efficace nell’arsenale degli investitori,
in particolare se le politiche monetarie delle banche centrali
globali rimarranno accomodanti e se l’economia continuerà
a registrare una ripresa.
Infine, come Beth ha accennato, le CLO rimangono un
importante veicolo per gli investitori istituzionali che
intendono assumere un’esposizione ai prestiti. Pur essendo
strutture con un effetto leva estremamente elevato, e dal
momento che molte operazioni possono avere volumi 10
volte maggiori rispetto al capitale proprio, le CLO offrono
agli investitori un’ampia gamma di possibilità in termini di
profilo di rischio/rendimento – dal debito con rating AAA a
quello sprovvisto di rating o alle tranche di tipo azionario.
La capacità di PIMCO di offrire diverse opzioni
d’investimento consente ai nostri clienti di selezionare i
veicoli che corrispondono maggiormente alla loro tolleranza
al rischio e ai loro obiettivi d’investimento specifici.
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D: Per concludere, Beth, dobbiamo affrontare il tema dei
recenti commenti della Fed in merito ai timori relativi
agli standard dei prestiti leveraged. Cosa ne pensi?
MacLean: Ho affrontato l’argomento in modo approfondito
in un articolo agli inizi dell’anno. Recentemente la Fed ha
criticato alcune banche per il mancato rispetto delle linee
guida sui prestiti leveraged e ci aspettiamo che la Fed e altre
autorità di vigilanza continuino a concentrarsi su questo
aspetto. Tuttavia, intervistato al riguardo, il presidente della
Fed di New York William Dudley ha recentemente affermato
di non ritenere che il mercato dei leveraged loan rappresenti
un rischio sistemico, mentre Stanley Fischer, il vicepresidente
della Fed, ha dichiarato che il mercato dei prestiti “non ha
dimensioni significative”. Pertanto, gli stessi membri della
Fed non sembrano temere che i prestiti abbiano un impatto
rilevante sulla stabilità finanziaria.
A nostro avviso, le linee guida della Fed sono uno strumento
troppo rudimentale, con un approccio indifferenziato che
non risulta efficace nel variegato universo degli emittenti.
Ma attualmente vi sono operazioni estremamente
aggressive e prassi del mercato che disapproviamo
fortemente. Ciò sottolinea l’importanza dell’approccio
d’investimento di PIMCO, che coniuga un’attenta selezione
degli strumenti creditizi di tipo bottom-up e il monitoraggio
attivo dei portafogli.
Inoltre, grazie alle nostre dimensioni sul mercato, al nostro
valido team di ricerca creditizia, all’enfasi sulle elevate
barriere all’entrata, al posizionamento difensivo e ai
portafogli diversificati, riteniamo che i portafogli dei nostri
clienti godano di un ottimo posizionamento per superare fasi
di volatilità del mercato. L’investimento in prestiti senior
garantiti a tasso variabile può essere una soluzione per alcuni
investitori che desiderano riposizionare i loro portafogli.
Biografie
Mark Kiesel è CIO Credito globale e managing director
presso la sede PIMCO di Newport Beach. È membro del
Comitato Investimenti di PIMCO, gestore di portafogli
generalista e responsabile globale della gestione di portafogli
di obbligazioni societarie e monitora l’attività della società
nei segmenti investment grade, high yield, dei prestiti
bancari, dei municipal bond e delle assicurazioni nonché la
ricerca creditizia. È stato nominato Fixed Income Fund
Manager of the Year da Morningstar nel 2012,
riconoscimento che l’ha visto tra i finalisti nel 2010. È autore
di numerosi contributi sui mercati globali del credito, ha
fondato la rivista Global Credit Perspectives di PIMCO ed è
presente regolarmente sui media finanziari. Entrato in
PIMCO nel 1996, ha rivestito in precedenza i ruoli di
responsabile globale delle obbligazioni societarie investment
grade e di senior credit analyst. Vanta 22 anni di esperienza
nel campo degli investimenti e ha conseguito un MBA presso
la Graduate School of Business della University of Chicago.
È titolare di una laurea della University of Michigan.
Rudy Pimentel è executive vice president presso la sede
PIMCO di Newport Beach. Dirige il team di gestione dei
prodotti obbligazionari, responsabile delle strategie
investment grade credit, diversified income, floating income,
bank loan, high yield e credit absolute return. Prima di
entrare in PIMCO nel 2003, era membro del gruppo di
trading globale del greggio presso Chevron Corporation. Ha
maturato 14 anni di esperienza d’investimento e conseguito
un MBA alla Kellogg School of Management della
Northwestern University, nonché una laurea presso la
University of California, Los Angeles.
Elizabeth MacLean è executive vice president e gestore di
prestiti bancari presso la sede PIMCO di Newport Beach.
Prima di entrare in PIMCO nel 2011, era socia e gestore di
prestiti bancari presso Lord Abbett, dove dirigeva il team di
gestione di portafogli investiti in prestiti e gestiva prodotti
strutturati. In precedenza, è stata managing director e
gestore di investimenti in leveraged loan presso Nomura
Corporate Research and Asset Management. In passato è
stata vicepresidente e gestore presso Pilgrim Investments e
ha ricoperto incarichi senior nei prestiti corporate presso
Bank of Hawaii e Bank of New York. Vanta 25 anni di
esperienza nel settore degli investimenti e ha conseguito un
MBA alla W.P. Carey School of Business dell’Arizona State
University. È anche titolare di una laurea ottenuta presso la
Vanderbilt University.
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Londra
PIMCO Europe Ltd
11 Baker Street
Londra W1U 3AH, Inghilterra
+44 20 3640 1000
I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri.
Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. I prestiti bancari sono
spesso meno liquidi rispetto ad altre tipologie di strumenti debitori e le condizioni generali del mercato e
finanziarie possono incidere sul rimborso anticipato degli stessi, pertanto i rimborsi anticipati non possono
essere previsti con precisione. Non vi sono garanzie che la liquidazione di qualsivoglia collaterale di un
prestito bancario garantito permetta al prenditore di onorare il proprio obbligo o che detto collaterale possa
essere liquidato. L’investimento in Collateralized Loan Obligations (CLO) può comportare un rischio
elevato e tali titoli sono indicati unicamente per investitori qualificati. Gli investitori possono perdere parte
o la totalità dell’investimento e in alcune fasi possono non ricevere distribuzioni di liquidità. Le CLO sono
esposte a rischi quali il rischio di credito, di default, di liquidità, di gestione, di volatilità e di tasso
d’interesse. I prestiti a tasso variabile non sono negoziati in borsa e sono soggetti a significativi rischi di
credito, di valutazione e di liquidità. L’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi,
tra cui il rischio di mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore
della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni
dei tassi d’interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono ad
evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi
delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d’interesse e l’attuale contesto di bassi tassi
d’interesse fa aumentare tale rischio. Le attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie
possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all’aumento della volatilità dei prezzi. Al momento
del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. I
derivati possono comportare determinati costi e rischi, quali il rischio di liquidità, di tasso d’interesse, di
mercato, di credito, di gestione e il rischio che una posizione non possa essere chiusa nel momento più
favorevole. L’investimento in derivati può comportare una perdita superiore all’importo investito. La qualità
creditizia di un determinato titolo o insieme di titoli non garantisce la stabilità o la sicurezza del portafoglio.
Non sussiste alcuna garanzia che le suddette strategie di investimento si rivelino efficaci in tutte le
condizioni di mercato o che siano idonee a tutti gli investitori. Ciascun investitore è tenuto a valutare la
propria capacità di investimento a lungo termine, in particolare nei periodi di flessione del mercato. Si
consiglia agli investitori di rivolgersi al proprio professionista dell’investimento prima di qualsiasi decisione
di investimento.
Il presente documento riporta le opinioni degli autori ma non necessariamente quelle di PIMCO, che
possono essere soggette a variazioni senza preavviso, Questo materiale viene distribuito unicamente a
scopo informativo e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza d’investimento o di una
raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti d’investimento. Le informazioni
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