Featured Solution Ottobre 2014 Your Global Investment Authority Avete prestiti? Con il ritorno della volatilità sui mercati, alcuni investitori ricercano diversificazione e protezione dai ribassi nel mercato dei leveraged loan. Le caratteristiche uniche dei prestiti – strumenti di debito garantiti a tasso variabile nella parte più alta della struttura del capitale delle società – offrono una copertura dall’aumento dei tassi d’interesse e possono fornire una protezione del capitale in caso di deterioramento delle condizioni economiche. Il Chief Investment Officer Credito Globale Mark Kiesel, il gestore Beth MacLean e il product manager Rudy Pimentel illustrano i motivi per cui ravvisano valore nei prestiti, l’approccio di PIMCO alla selezione degli strumenti creditizi e alla gestione del rischio nei portafogli di prestiti bancari, nonché i molteplici ruoli che i prestiti possono svolgere nel portafoglio di un investitore. Mark R. Kiesel CIO Credito Globale Managing Director Beth MacLean Executive Vice President Gestore Rudy Pimentel, CFA Executive Vice President Product Manager D: Mark, avete inserito prestiti in molti dei portafogli che gestite: cosa li rende interessanti per te e per il tuo team? Kiesel: Abbiamo inserito i prestiti per tre motivi principali: presentano un rischio di tasso d’interesse contenuto e scadenze effettive brevi, spesso forniscono un’efficace protezione dai ribassi e attualmente offrono valutazioni interessanti. Innanzitutto, in quanto strumenti a tasso variabile, i prestiti ci permettono di assumere un rischio di credito “puro”, ossia senza il rischio di tasso d’interesse o di duration che caratterizza le obbligazioni societarie investment grade e high yield. In un contesto di tassi in aumento, la cedola di un prestito aumenta di pari passo con i tassi. Naturalmente, è vero anche il contrario, quando i tassi scendono. Inoltre, i prestiti tendono ad avere scadenze più brevi rispetto alla maggior parte delle obbligazioni societarie. Di norma, un prestito di nuova emissione ha una scadenza compresa tra cinque e sette anni, rispetto ai 10 di un’obbligazione ad alto rendimento tradizionale e ai 30 di un’obbligazione investment grade. Per di più, dal momento che i prestiti sono rimborsabili e di norma prevedono misure di ammortamento e pagamenti sui flussi di cassa in eccesso dell’emittente, generalmente la loro durata media è inferiore a tre anni. In secondo luogo, i prestiti sono garantiti dal patrimonio della società emittente e sono senior nella struttura del capitale. Di conseguenza, di norma godono della priorità e della protezione del capitale più elevate in caso di default dell’emittente. I prestiti di una società tendono quindi a sovraperformare le sue obbligazioni in fasi di stress economico, durante le quali i default iniziano ad aumentare. Infine, con spread o premi di rendimento rispetto ai titoli di Stato simili a quelli delle obbligazioni ad alto rendimento, i prestiti appaiono estremamente interessanti su base relativa. E, alla luce dei recenti rendimenti del JPMorgan Leveraged Loan Index pari al 5,85% al 16 ottobre 2014, li giudichiamo allettanti anche in termini assoluti. Quindi i prestiti offrono valutazioni interessanti, contribuiscono a ridurre il rischio di tasso d’interesse e di credito rispetto alle obbligazioni societarie analoghe e le loro caratteristiche uniche possono offrire benefici di diversificazione ai portafogli dei clienti. Perciò chiediamo: avete prestiti? D: Beth, puoi descriverci il vostro processo d’investimento – in che modo PIMCO si distingue nel settore dei prestiti? MacLean: Il processo d’investimento e la gestione di portafoglio di PIMCO sono concepiti in modo unico per ridurre le potenziali minacce. Il nostro approccio coniuga le prospettive macroeconomiche a lungo termine di PIMCO con un’attenta analisi fondamentale di tipo bottom-up, che fornisce una solida struttura per la selezione degli strumenti creditizi, sostenuta dalla nostra conoscenza approfondita delle società e dei settori. Inoltre, il nostro processo di ricerca e il monitoraggio attivo delle posizioni del portafoglio ci consentono di evitare strumenti i cui fondamentali potrebbero deteriorarsi in caso di peggioramento delle condizioni economiche o se dovessero emergere molteplici rischi connessi alle singole società. Non ricerchiamo il rendimento a tutti i costi. Crediamo che concentrarci sia sui fondamentali creditizi che sulle valutazioni ci aiuti a massimizzare i rendimenti per i nostri clienti in un intero ciclo del credito. Mentre ogni portafoglio presenta linee guida uniche che riflettono la tolleranza al rischio e gli obiettivi specifici dei clienti, la nostra strategia d’investimento ha sempre posto l’enfasi su un’attenta selezione degli strumenti creditizi e 2 OTTOBRE 2014 | FEATURED SOLUTION sulla protezione dai ribassi. Ci concentriamo sugli emittenti societari di dimensioni maggiori, società con elevate barriere all’entrata e con strutture del capitale robuste che danno la priorità ai prestiti rispetto alle obbligazioni, oltre a presentare ottime valutazioni. Rispetto ai sempre più numerosi emittenti di piccole e medie dimensioni che quest’anno hanno fatto il loro ingresso sul mercato, queste large cap sono leader nei rispettivi settori, il che conferisce loro vantaggi strutturali e una maggiore flessibilità finanziaria rispetto agli operatori di mercato di dimensioni più ridotte. Inoltre, privilegiamo i settori più difensivi, come la salute, o quelli con flussi di cassa stabili, come la TV via cavo. (Si rimanda al nostro Global Credit Perspectives, “Emphasize Barriers to Entry”, settembre 2014). I portafogli che gestiamo sono ampiamente diversificati tra emittenti e settori e la nostra filosofia creditizia mira a posizionare i patrimoni dei nostri clienti negli strumenti creditizi che possono evidenziare la migliore tenuta nelle fasi più difficili dei cicli economici e del credito. Per di più, in virtù dell’enfasi sulle large cap, emittenti più liquidi, possiamo osservare una liquidità del mercato superiore alla media, a differenza di quanto accade a chi segue una strategia indicizzata più ampia, che include prestiti di dimensioni più ridotte e illiquidi. D: Beth, a tuo avviso in quale fase del ciclo del credito ci troviamo? MacLean: Beh, sono un’appassionata di hockey, perciò direi che siamo nel secondo tempo: la pista non è ancora stata pulita e ci attendono altri 20 minuti di gioco prima di poter vedere un cambiamento del ciclo. I fondamentali creditizi rimangono solidi, gli emittenti societari hanno beneficiato per anni della crescita dei profitti e dell’apertura dei mercati dei capitali – entrambi gli aspetti hanno consentito loro di ridurre la leva e di allungare le scadenze di diversi anni. Sebbene nel complesso nelle recenti transazioni la leva sia lievemente aumentata, in generale la copertura del cash flow rimane elevata, in virtù del contesto di bassi tassi d’interesse. Le insolvenze sono ridotte e, dal momento che la politica estremamente accomodante delle banche centrali globali continua a sostenere la ripresa del settore privato, nei prossimi anni il tasso di default dovrebbe rimanere basso, pari al 2-3% l’anno. In questo contesto solido dal punto di vista dei fondamentali, la volatilità del mercato causata dall’offerta, dalla domanda o da eventi esogeni dovrebbe generare opportunità di acquisto di prestiti selezionati a prezzi interessanti. D: Cosa ha causato la recente volatilità sui mercati creditizi? MacLean: Si tratta davvero dei “fattori tecnici” – un termine passe-partout per definire tutto ciò che non riguarda i fondamentali creditizi. Quest’anno la volatilità sul mercato dei prestiti è stata causata dal mercato dell’alto rendimento (si rimanda al Viewpoint di ottobre 2014, “Non le chiamiamo più “obbligazioni spazzatura”: è ora di riconsiderare il comparto dell’alto rendimento”). Sia agli inizi dell’estate che nelle ultime settimane i deflussi dai fondi high yield hanno alimentato una correzione del mercato dell’alto rendimento che ha rapidamente contagiato i mercati dei prestiti. Come abbiamo osservato nelle precedenti correzioni tecniche, spesso i prestiti di dimensioni maggiori e di qualità più elevata sono i primi a essere venduti, poiché vengono utilizzati per generare la liquidità necessaria ai rimborsi. Contrariamente alle aspettative, essi tendono a sottoperformare nelle fasi iniziali di una correzione. Tuttavia, in un contesto prolungato di avversione al rischio, ci aspetteremmo una sovraperformance di questi prestiti rispetto a quelli di qualità inferiore e con beta più elevato. Le ulteriori pressioni tecniche attualmente derivano dal calendario delle nuove emissioni. Pur essendo già prossimi al livello record, a settembre abbiamo osservato un’impennata dell’attività sul mercato primario e sono previste ulteriori emissioni per almeno USD 20 miliardi. Probabilmente questa abbondante offerta si tradurrà in prezzi più interessanti per queste nuove emissioni e nel resto del mercato. Sul fronte positivo, tuttavia, i volumi delle emissioni di collateralized loan obligation (CLO) restano estremamente elevati, di conseguenza sia le nuove emissioni che i prestiti negoziati sul mercato secondario continuano a beneficiare di un sostegno naturale. E nelle correzioni trainate dai fattori tecnici spesso gli investitori istituzionali intervengono per sfruttare le valutazioni appetibili. Le CLO sono state una fonte di domanda significativa per il mercato e, malgrado l’inasprimento delle norme di risk retention annunciato nell’ambito del Dodd-Frank Act, riteniamo che l’effetto a breve termine sarà una domanda persistentemente sostenuta in previsione dell’applicazione delle norme, che non è prevista prima di due anni. Più a lungo termine, i gestori di dimensioni maggiori con accesso al capitale delle società madri del settore assicurativo o di private equity, ad esempio, potranno ancora emettere CLO. È inoltre probabile che vengano costituite società – forse partnership di gestori di hedge fund e CLO – in grado di emettere CLO con la nuova normativa. Infine, vi sono già alternative alle CLO nei “credit opportunity fund” e in altri fondi che utilizzano l’effetto leva, e prevedo che queste tipologie di veicoli si diffonderanno in misura crescente con l’applicazione delle nuove norme. D: Rudy, oggi quali tipologie di investitori acquistano prestiti? Pimentel: Per rispondere brevemente, la maggior parte degli investitori li acquista, dagli investitori privati alle grandi società. Sebbene ciascuno di loro abbia obiettivi d’investimento specifici, di norma essi investono in prestiti per minimizzare il rischio all’interno della loro allocazione obbligazionaria – il rischio di tasso d’interesse, il rischio di credito o entrambi – senza rinunciare in misura significativa al reddito corrente. Alcuni riconoscono che, a lungo termine, un’allocazione strategica nei prestiti può offrire importanti benefici di diversificazione. Negli ultimi anni gli investitori privati e istituzionali hanno inserito i prestiti nei loro portafogli attraverso i fondi comuni, i cui patrimoni complessivi hanno raggiunto USD 140 miliardi e ora rappresentano quasi il 20% del mercato dei prestiti. Si è scritto molto riguardo ai recenti deflussi di capitali dai fondi comuni che investono in prestiti. Tuttavia, riteniamo che ciò faccia parte del ribilanciamento naturale dei portafogli degli investitori e che sia un effetto collaterale dei consistenti afflussi di capitali nel settore negli anni precedenti. Dall’inizio dell’anno i fondi che investono in prestiti hanno registrato deflussi che rappresentano meno del 10% dei patrimoni, mentre nel 2013 vi sono stati afflussi pari al 75% dei patrimoni. Storicamente, gli investitori in fondi comuni hanno incrementato l’esposizione nel timore di un aumento dei tassi, pertanto il prossimo anno potremmo osservare nuovi afflussi verso i fondi comuni se la Federal Reserve darà inizio al ciclo di rialzo dei tassi d’interesse. FEATURED SOLUTION | OTTOBRE 2014 3 Anche i fondi pensione, le compagnie assicurative, le banche e, in misura minore, le sovvenzioni, le fondazioni e i fondi sovrani hanno incrementato l’esposizione ai prestiti. Questi investitori possono utilizzare i prestiti nell’ambito della loro allocazione nell’alto rendimento o in chiave strategica. Alcuni utilizzano mandati a gestione segregata, che consentono loro di stabilire linee guida d’investimento su misura in funzione della loro tolleranza al rischio e dei loro obiettivi d’investimento specifici. Abbiamo collaborato con diversi investitori con un’elevata tolleranza al rischio, applicando un effetto leva del 200% o del 300% ai portafogli di prestiti per incrementare i rendimenti. L’effetto leva può amplificare i rischi e i rendimenti, pertanto di norma non viene applicato all’esposizione obbligazionaria dei nostri fondi comuni che investono in prestiti. Oltre a prevedere tassi bassi ancora a lungo, la Nuova neutralità di PIMCO ipotizza anche che, quando la Fed incrementerà il tasso sui federal fund, l’aumento sarà graduale e solo fino a circa il 2%. Ciò suggerisce che, se usato con prudenza, l’effetto leva può essere uno strumento efficace nell’arsenale degli investitori, in particolare se le politiche monetarie delle banche centrali globali rimarranno accomodanti e se l’economia continuerà a registrare una ripresa. Infine, come Beth ha accennato, le CLO rimangono un importante veicolo per gli investitori istituzionali che intendono assumere un’esposizione ai prestiti. Pur essendo strutture con un effetto leva estremamente elevato, e dal momento che molte operazioni possono avere volumi 10 volte maggiori rispetto al capitale proprio, le CLO offrono agli investitori un’ampia gamma di possibilità in termini di profilo di rischio/rendimento – dal debito con rating AAA a quello sprovvisto di rating o alle tranche di tipo azionario. La capacità di PIMCO di offrire diverse opzioni d’investimento consente ai nostri clienti di selezionare i veicoli che corrispondono maggiormente alla loro tolleranza al rischio e ai loro obiettivi d’investimento specifici. 4 OTTOBRE 2014 | FEATURED SOLUTION D: Per concludere, Beth, dobbiamo affrontare il tema dei recenti commenti della Fed in merito ai timori relativi agli standard dei prestiti leveraged. Cosa ne pensi? MacLean: Ho affrontato l’argomento in modo approfondito in un articolo agli inizi dell’anno. Recentemente la Fed ha criticato alcune banche per il mancato rispetto delle linee guida sui prestiti leveraged e ci aspettiamo che la Fed e altre autorità di vigilanza continuino a concentrarsi su questo aspetto. Tuttavia, intervistato al riguardo, il presidente della Fed di New York William Dudley ha recentemente affermato di non ritenere che il mercato dei leveraged loan rappresenti un rischio sistemico, mentre Stanley Fischer, il vicepresidente della Fed, ha dichiarato che il mercato dei prestiti “non ha dimensioni significative”. Pertanto, gli stessi membri della Fed non sembrano temere che i prestiti abbiano un impatto rilevante sulla stabilità finanziaria. A nostro avviso, le linee guida della Fed sono uno strumento troppo rudimentale, con un approccio indifferenziato che non risulta efficace nel variegato universo degli emittenti. Ma attualmente vi sono operazioni estremamente aggressive e prassi del mercato che disapproviamo fortemente. Ciò sottolinea l’importanza dell’approccio d’investimento di PIMCO, che coniuga un’attenta selezione degli strumenti creditizi di tipo bottom-up e il monitoraggio attivo dei portafogli. Inoltre, grazie alle nostre dimensioni sul mercato, al nostro valido team di ricerca creditizia, all’enfasi sulle elevate barriere all’entrata, al posizionamento difensivo e ai portafogli diversificati, riteniamo che i portafogli dei nostri clienti godano di un ottimo posizionamento per superare fasi di volatilità del mercato. L’investimento in prestiti senior garantiti a tasso variabile può essere una soluzione per alcuni investitori che desiderano riposizionare i loro portafogli. Biografie Mark Kiesel è CIO Credito globale e managing director presso la sede PIMCO di Newport Beach. È membro del Comitato Investimenti di PIMCO, gestore di portafogli generalista e responsabile globale della gestione di portafogli di obbligazioni societarie e monitora l’attività della società nei segmenti investment grade, high yield, dei prestiti bancari, dei municipal bond e delle assicurazioni nonché la ricerca creditizia. È stato nominato Fixed Income Fund Manager of the Year da Morningstar nel 2012, riconoscimento che l’ha visto tra i finalisti nel 2010. È autore di numerosi contributi sui mercati globali del credito, ha fondato la rivista Global Credit Perspectives di PIMCO ed è presente regolarmente sui media finanziari. Entrato in PIMCO nel 1996, ha rivestito in precedenza i ruoli di responsabile globale delle obbligazioni societarie investment grade e di senior credit analyst. Vanta 22 anni di esperienza nel campo degli investimenti e ha conseguito un MBA presso la Graduate School of Business della University of Chicago. È titolare di una laurea della University of Michigan. Rudy Pimentel è executive vice president presso la sede PIMCO di Newport Beach. Dirige il team di gestione dei prodotti obbligazionari, responsabile delle strategie investment grade credit, diversified income, floating income, bank loan, high yield e credit absolute return. Prima di entrare in PIMCO nel 2003, era membro del gruppo di trading globale del greggio presso Chevron Corporation. Ha maturato 14 anni di esperienza d’investimento e conseguito un MBA alla Kellogg School of Management della Northwestern University, nonché una laurea presso la University of California, Los Angeles. Elizabeth MacLean è executive vice president e gestore di prestiti bancari presso la sede PIMCO di Newport Beach. Prima di entrare in PIMCO nel 2011, era socia e gestore di prestiti bancari presso Lord Abbett, dove dirigeva il team di gestione di portafogli investiti in prestiti e gestiva prodotti strutturati. In precedenza, è stata managing director e gestore di investimenti in leveraged loan presso Nomura Corporate Research and Asset Management. In passato è stata vicepresidente e gestore presso Pilgrim Investments e ha ricoperto incarichi senior nei prestiti corporate presso Bank of Hawaii e Bank of New York. Vanta 25 anni di esperienza nel settore degli investimenti e ha conseguito un MBA alla W.P. Carey School of Business dell’Arizona State University. È anche titolare di una laurea ottenuta presso la Vanderbilt University. FEATURED SOLUTION | OTTOBRE 2014 5 Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra +44 20 3640 1000 I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. I prestiti bancari sono spesso meno liquidi rispetto ad altre tipologie di strumenti debitori e le condizioni generali del mercato e finanziarie possono incidere sul rimborso anticipato degli stessi, pertanto i rimborsi anticipati non possono essere previsti con precisione. Non vi sono garanzie che la liquidazione di qualsivoglia collaterale di un prestito bancario garantito permetta al prenditore di onorare il proprio obbligo o che detto collaterale possa essere liquidato. L’investimento in Collateralized Loan Obligations (CLO) può comportare un rischio elevato e tali titoli sono indicati unicamente per investitori qualificati. Gli investitori possono perdere parte o la totalità dell’investimento e in alcune fasi possono non ricevere distribuzioni di liquidità. Le CLO sono esposte a rischi quali il rischio di credito, di default, di liquidità, di gestione, di volatilità e di tasso d’interesse. I prestiti a tasso variabile non sono negoziati in borsa e sono soggetti a significativi rischi di credito, di valutazione e di liquidità. L’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d’interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono ad evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d’interesse e l’attuale contesto di bassi tassi d’interesse fa aumentare tale rischio. Le attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all’aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. I derivati possono comportare determinati costi e rischi, quali il rischio di liquidità, di tasso d’interesse, di mercato, di credito, di gestione e il rischio che una posizione non possa essere chiusa nel momento più favorevole. L’investimento in derivati può comportare una perdita superiore all’importo investito. La qualità creditizia di un determinato titolo o insieme di titoli non garantisce la stabilità o la sicurezza del portafoglio. Non sussiste alcuna garanzia che le suddette strategie di investimento si rivelino efficaci in tutte le condizioni di mercato o che siano idonee a tutti gli investitori. Ciascun investitore è tenuto a valutare la propria capacità di investimento a lungo termine, in particolare nei periodi di flessione del mercato. Si consiglia agli investitori di rivolgersi al proprio professionista dell’investimento prima di qualsiasi decisione di investimento. Il presente documento riporta le opinioni degli autori ma non necessariamente quelle di PIMCO, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso, Questo materiale viene distribuito unicamente a scopo informativo e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza d’investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti d’investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. PIMCO fornisce servizi solo a istituzioni e investitori qualificati. 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