Ekonomi Bülteni 20 Ocak 2014, Sayı: 03  Yurt Dışı Gelişmeler  Yurt İçi Gelişmeler  Finansal Göstergeler  Makro Ekonomi ve Strateji Merkez Bankası Faiz Artışına Gitmeli mi? Ekonomik Araştırma ve Strateji Dr. Saruhan Özel Ercan Ergüzel Ezgi Gülbaş Ali Can Duran 1 20 Ocak 2014 DenizBank Ekonomi Bülteni Yurt Dışı Gelişmeler  Euro Bölgesi’nde sanayi üretimi beklentileri aştı. Euro Bölgesi’nde açıklanan Kasım ayı sanayi üretim endeksi önceki aya göre %0.8 daraldıktan sonra %1.4 olan beklentilerin üzeİmalat PMI (Sağ Eksen) Sanayi Üretim Endeksi 65 rinde %1.8’lik güçlü bir artış kaydetti. Aylık bazda görülen %1.8’lik 116 60 artış bölgenin sanayi üretiminde Mayıs 2010’dan bu yana görülen 112 en sert artış oranı oldu. Önceki hafta perakende satışların da bek- 108 55 lentileri aşması ile birlikte en son veriler Euro Bölgesi’nde ekono50 mik aktivitenin son çeyrekte hız kazanmaya başladığına işaret etti. 104 100 45 Önceki hafta perakende satışlar %0.1’lik ılımlı artış beklentisine karşılık %1.4’lük sert yükseliş ile iç tüketimin kırılgan olan ekono- 96 40 mik toparlanmaya destek verebileceği görülmüştü. Aralık ayı ima35 lat PMI endeksinin de artışa devam ederek son 2.5 yılın en yüksek 92 30 değerine ulaşması hem son çeyrek hem de trend adına pozitif bir 88 resim çiziyor. Ek olarak PMI verilerinde de görüldüğü gibi ülkeler Kas.06 Kas.07 Kas.08 Kas.09 Kas.10 Kas.11 Kas.12 Kas.13 arasındaki ayrışmanın bir miktar azaldığı ve sanayi üretiminde artışın Almanya (%2.4), Fransa (%1.4), İspanya (%1) ve İtalya (%0.3) gibi farklı ülkelere yayıldığı görülüyor. Ayrıca ekonomik aktivitedeki kademeli artışın devam etmesi deflasyon riskini azaltacağı beklentisi de global büyüme beklentilerinin yukarı revize edildiği ortamda pozitif bir hava yaratıyor.  Dünya Bankası global büyüme tahminini yukarı revize etti. Dünya Bankası yılda iki kere yayınladığı raporunda 2014 yılı için global büyüme tahminini %3’den %3.2’ye yükseltti. Yukarı yönlü yapılan bu revizyonun arkasındaki neden ise gelişmiş ülkelerin önceki tahminlerine göre hız kazanacağını öngörmeleri oldu. Dünya bankasının %3.2’lik tahmini 2010 yılında görülen %4.3’lük büyüme hesaplarının ardından en hızlı büyüme oranı olacak. ABD ekonomisinin %2.8, Japonya’nın yarısı bir oranda %1.4 büyüyeceği tahmin eden Dünya Bankası Euro Bölgesi için %1.1 olarak açıkladı. Hafif aşağı revize ettiği gelişmekte olan ülkeler (GOÜ) büyüme tahminini %5.3 olarak açıklarken, önceki yıllarda GOÜ büyümesini sırtlayan Çin, Hindistan ve Brezilya’nın büyüme tahminlerini aşağı çekti. Brezilya için daha önce %4 olarak tahmin ettiği büyüme oranını %2.4’e indirirken, tahminlerini Çin için %8’den %7.7’ye ve Hindistan için %6.5’den %6.2’ye çekti. Dünya Bankası’nın Türkiye için tahmini ise 2014 içi %3.5 seviyesinde bulunuyor.  Brezilya enflasyona karşı savaşına aralıksız devam ediyor. Brezilya Merkez Bankası geçtiğimiz hafta içerisinde yüksek seyreden enflasyon oranı nedeniyle faiz oranını arka arka- 18 SELIC Oranı (%) 7.5 ya 7.kez artırdı. Geçtiğimiz 9 ay boyunca politika faizini (SELIC) Enflasyon (TÜFE, %- Sağ Eksen) toplamda 325 baz puan artıran merkez bankası piyasa beklentisi 16 6.5 olan 25 baz puanlık artışın üzerinde 50 baz puanlık artış daha ger14 çekleştirerek oranı %10.5 seviyesine yükseltti. Brezilya’da yıllık 5.5 enflasyon oranı resmi enflasyon hedefi olan %4.5’in hedefinin üze- 12 rinde seyrediyor ve yıl sonunda bu oran geçen yılın aynı ayının da 4.5 üzerinde %5.91 olarak gerçekleşti. Böylece arka arkaya 4 yıldır 10 3.5 enflasyon oranı Brezilya’da hedefin üzerinde gerçekleşmiş oldu. 8 2013 yılında enflasyon oranın yüksek seyretmesinde önemli bir rol 2.5 oynayan para birimindeki değer kaybının etkisinin 2014’te de de- 6 vam edeceği ve enflasyonun faiz artışlarına karşın %6 civarında 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 gerçekleşeceği tahmin ediliyor. Enflasyon Oranları (Yıllık değişim, %)  ABD ve Euro Bölgesi’nde ise deflasyon riski halen ufukta gö6 rünüyor. Euro Bölgesi’nde Ekim ayı yılık enflasyon oranı %0.7’ye ABD (PCE) Euro Bölgesi İngiltere İsveç gerilemesi sonrası deflasyon endişeleri yükselmiş ve ECB politika 5 faiz oranını %0.5’den %0.25’e indirmişti. Fakat aşağı yönlü trend 4 izleyen enflasyon oranı sadece Euro Bölgesi’nin değil ABD ve İn- 3 giltere gibi diğer bir çok gelişmekte olan ülkede de dikkat çekmeye 2 devam ediyor. Merkez Bankalarının uyguladıkları gevşek para poli- 1 tikalarının bir sonucu olması beklenen beklenenden yüksek enflas- 0 yon oranından daha çok deflasyon riskinin ağır bastığı görülüyor. -1 Euro Bölgesi’nde Kasım’da %0.9’a yükselen yıllık enflasyon yeni- -2 den %0.8’e geriledi. ABD’de Aralık’ta %1.2’den %1.5’e yükselen 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 enflasyon oranına karşın FED’in yakından takip ettiği kişisel harcamalar fiyat endeksinin daha kademeli %0.9’dan % 1.1’e yükselmesi ve FED’in enflasyon hedefinin oldukça altında seyretmeye devam etmesi bekleniyor. 2 20 Ocak 2014 DenizBank Ekonomi Bülteni Yurt Dışı Gelişmeler  ABD’de perakende satışlar soğuk havadan etkilenmedi. ABD’de Aralık ayında sürpriz yaparak beklentilerin oldukça altına kalan tarım dışı istihdam verisinin arkasında kötü hava koşullarının yattığı tahmin ediliyordu. Buna paralel Aralık ayında bu hava koşullarının perakende satışları da olumsuz etkilemiş olduğu tahmin edilmesine karşın Kasım ayına göre %0.1’lik artış beklentisinin üzerinde %0.2 oranında artış kaydetti. Tüketim harcamalarındaki trendi daha net ortaya koyan çekirdek satışlar da (otomobil satışları hariç) Şubat ayından sonra %0.7 ile en sert artışını kaydetti. ABD ekonomisinin 4. çeyrek büyümesi adına olumlu bir işaret olan veri ayrıca 2014 yılına da momentumla girilebileceğinin göstergesi oldu. Perakende Satışlar (Aylık değişim, %) 1.2 1.0 Çekirdek Perakende Satışlar 0.8 Perakende Satışlar 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 Ara.12 Mar.13 Haz.13 Eyl.13 Ara.13  ABD’de konut satışları da soğuktan beklenenden az etkilendi. ABD’de toparlanma hızındaki artışa yükselen mortgage faizleri nedeniyle bir süre ara veren konut piyasası ılımlı artışına devam ediyor. Aralık ayı konut başlangıçları 990 bin adete gerileme beklentisine karşın 1.1 milyon adetten 999 (Bin Adet) Yeni Konut Başlangıçları bine geriledi. ABD’de hükümetin kısmen kapalı kaldığı dönemden beri açıklanmayan yeni konut başlangıçları Eylül, Ekim ve Kasım 2,300 verileri önceki ay beraber açıklanmış ve 1 milyon adet seviyesinin üzerine çıkmıştı. Kasım ayında 2008 başından bu yana en yüksek 1,800 seviyesine yükselen konut başlangıçlarının, soğuk hava koşullarından beklenenden daha az etkilenmiş olması da konuta olan 1,300 talebin artmaya devam edeceğinin göstergesi oldu. Fakat gerilediMüstakil Konut Başlangıçları 800 ği en düşük seviyenin 120 baz puan üzerinde olan mortgage faiz Konut Başlangıçları oranları sektördeki toparlanmanın kademeli olarak devam edece300 ğine işaret ediyor. Ayrıca konut inşaat ruhsatlarının da Aralık ayın2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 da beklentilerden daha fazla 986 bin adete gerileyerek arka arkaya 2 aydır gerilemiş olması sektörün şimdilik çok hızlanmayacağına işaret ediyor. 3 20 Ocak 2014 DenizBank Ekonomi Bülteni Yurt İçi Gelişmeler Ödemeler Dengesi, Kasım 2013 2008  Kasım ayında cari denge aylık bazda -$4.3 milyar olan piyasa beklentisinin altında $3.9 milyarlık bir açık verirken, 12 aylık birikimli cari açık 143 milyon $’lık sınırlı bir gerileme ile 60.8 milyar $’a geriledi. Enerji hariç cari açık ise Nisan ayından beri devam eden artış eğilimini sürdürdü, 12 aylık birikimli enerji hariç cari açık Kasım ayında $11.9 milyar $ oldu. Cari açıktaki değişime altın hariç bakıldığında ise, açıktaki gerilemenin önceki yılın aynı ayına göre %30 oranında olduğu, 12 aylık kümülatif altın hariç cari açıkta ise gerilemenin yine önceki yılın aynı ayına göre %9 oranında gerçekleştiği görülüyor. 12 Aylık Cari Denge (Milyar $) 2009 2010 2011 2012 2013 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 Cari Denge -70 Altın Hariç Cari Denge -80  Finansman tarafına baktığımızda, sadece Haziran ve Temmuz ayında çıkışa işaret eden portföy yatırımlarının yeniden girişe işaret ettiği ve Kasım ayında da 2.98 milyar $ giriş olduğu görülüyor. Önceki aya göre hisse senetlerine daha fazla 772 milyon $ giriş olurken, DIBS tarafında görece düşük 558 milyon $’lık bir giriş gerçekleştiği görülüyor. Son dönemde görülen yavaşlama ile birlikte 11 aylık dönemde portföy yatırımlarının %32 gerilediği, buna karşılık net hata noksan kaleminin 2 kattan fazla artarak 4.8 milyar $’lık girişe işaret ettiği görülüyor. Ağustos ayından itibaren resmi rezervlerde görülen artış trendi Kasım ayında da devam etti ve resmi rezervler $2 milyar artış gösterdi. Bankacılık sektörü tarafında ise net kredi kullanımının Ocak-Kasım döneminde geçtiğimiz yılın (Milyar $) (%) Cari Denge 0% aynı dönemine göre 4.5 kat artarak 17.5 milyar $ seviyesine yüksel- 0 -14 diği görülüyor. -10  Kasım ayı itibarıyla, 12 aylık kümülatif cari açık/GSYH oranı %7.3 seviyesinde bulunuyor. Biz cari açığın yılsonunda $61 milyar seviyesinde, cari açık/GSYH oranının ise %7.3 seviyesinde olacağı öngörümüzü koruyoruz. Önümüzdeki dönemde, altın ithalatında görülen yavaşlamanın ve TL’deki değer kaybının ihracata yansımasına ek olarak alınan makro ihtiyati tedbirlerin de etkisinin ithalat tarafında yaratacağı azalma ile birlikte cari açığı azaltacaktır. -20 -32 -2% -38 -42 -2.3% -45 -48 -30 -40 -50 -61 -75 -6.1% -5.9% -5.7% -60 -6.2% -70 -6% -6.1% -8% -7.3% Cari Denge Cari Denge/GSYH -4% -9.7% -80 -10% -12% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Kas 13 Bütçe Dengesi, Aralık 2013  2013 yılı Aralık ayı Merkezi Yönetim Bütçe gerçekleşmelerine göre, bütçe dengesi her yıl Aralık ayında olduğu gibi yüksek bir oranda 17.2 milyar TL açık verirken, 2013 yılı bütçe açığı 2012 yılına göre %37 daha az 18.4 milyar TL olarak gerçekleşti. 2013 yılı faiz dışı denge ise %66’lık artışla 31.5 milyar TL seviyesine yükseldi.  Bütçe geliri tarafında, Aralık ayında bir önceki yıla göre %15.6’lık artış olurken, gelirlerin %84’ünü oluşturan toplam vergi gelirleri %15.8’lik artışla 26.7 milyar TL oldu. Bütçe harcamaları Bütçe Dengesi ise Aralık ayında bir önceki yılın aynı ayına göre %12.5 artarak 49.7 0 0% -5 -14 -7 -18 -29 milyar TL olarak gerçekleşti. Yıl sonlarında artış gösteren sermaye -17 -0.6% -18 -2% giderlerinin geçen yılın aynı ayına göre %20, hükümet müdahalesi- -10 -29 -1.1% -40 -1.6% nin göreceli olarak sınırlı olduğu kalemlerin yer aldığı cari transferler -20 -40 -1.4% -1.8% -1.2% -4% kalemlerinin ise %11’lik artışı Aralık ayında önceki yıla göre daha -52 -30 -2.1% fazla açık verilmesinde en önemli etken oldu. Ayrıca 2013 yılında -6% -5.2% özelleştirme gelirlerinin planlananın üzerinde gerçekleşmesiyle, -40 -3.6% 2012 yılbaşında OVP hedefi olan 370 milyar TL hedefinin üzerine -50 -8% Bütçe Dengesi (Milyar TL) çıkılmasını sağladı. Harcamalar tarafında ise ihtiyatlı yaklaşım de-5.5% -10% vam etti ve harcamalar tarafında OVP hedefine yakın bir artış görül- -60 -8.8% Bütçe Dengesi/GSYH (%) 2003 2005 2007 2009 2011 2013 dü. Böylece yıl sonunda GSYH’nın %1.2’sine kadar gerileyen bütçe açığı 2014-2016 OVP’sindeki 2013 tahminine paralel gerçekleşti. (Önceki OVP’de hedef %2.2’lik bir açık öngörüyordu.)  Maliye bakanlığının 2014 yılı merkezi yönetim bütçe tasarısına göre ise bütçe giderlerinin bu yıl 436.4 milyar TL, gelirlerinin 403.2 milyar TL, bütçe açığının ise 33.3 milyar TL olarak gerçekleşmesi bekleniyor. Vergi gelirlerinin payının ise % 84’ten %86’ya yükselmesi ve 384.4 milyar TL olarak gerçekleşmesi bekleniyor. 4 20 Ocak 2014 DenizBank Ekonomi Bülteni Haftalık ve Aylık Getiri Finansal Göstergeler Para Piyasaları Büyüme beklentilerine yönelik gelişmelerle hisse senedi piyasası ve emtia endeksleri yükseldi H. Senedi Piyasaları Euro Bölgesi’ndeki dazla likiditenin azalmaya devam etmesi EUR libor’u yükseltiyor Hisse senedi piyasalarındaki yükselişe geçen hafta GOÜ’ler de dahil oldu Not: Tüm veriler raporun çıktığı Cuma günü saat 12:00 itibarı ile güncellenmiştir. 5 20 Ocak 2014 DenizBank Ekonomi Bülteni Tahvil Piyasaları Finansal Göstergeler Döviz Piyasaları Gösterge tahvil getirisi %10’lu seviyelerde hareket etmeye devam ediyor Emtia Piyasaları ABD ekonomisindeki toparlanma USD’nin değerlenmesine destek veriyor Büyüme beklentilerinin artması emtia piyasasındaki gerilemeyi geri çevirdi Not: Tüm veriler raporun çıktığı Cuma günü saat 12:00 itibarı ile güncellenmiştir. 6 20 Ocak 2014 DenizBank Ekonomi Bülteni Makro Ekonomi & Strateji Merkez Bankası Faiz Artışına Gitmeli mi? Merkez Bankası’nın (MB) önümüzdeki hafta Salı günü yapacağı Para Politikası Kurulu (PPK) son dönemlerin en merak edilen toplantılarından biri. Faiz kararına ilişkin piyasa beklentileri uzun süredir ilk kez bu kadar farklılık gösteriyor. Beklentiler genelde 3 başlıkta toplanabilir. Birincisi faiz artışının olmaması gerektiğini düşünenler, ikincisi olması gerektiğine inanmakla beraber MB’nin yapmayacağına inananlar, üçüncüsü ise etkili (100 baz puan ve üzerinde) faiz artışı bekleyenler. Piyasada faiz artışı beklentileri arkasındaki en önemli neden TL’nin değer kaybı. Bunun zaten hedefin üzerinde olan enflasyonu daha da arttıracağı ve açık pozisyonu olan şirketlere zarar vereceği gibi iki endişe mevcut. Bugün %7.4 olan Tüfe’nin TL’de özellikle Aralık sonrasındaki değer kaybına paralel bir miktar daha yükselebileceği beklentisi doğru. Fakat bu MB’sının faiz arttırarak önlem alması gereken bir konu değil. Enflasyon tarafında sorun talep taraflı olmadığı müddetçe yükselişler MB açısından faiz arttırmayı gerektirecek bir yapı gerekmiyor. Çünkü bugün itibarı ile TL’deki değer kaybı nedeni ile artan enflasyon ya da enflasyon beklentileri talep tarafının daha da baskılaması nedeni ile bir süre sonra yeniden gerilemeye başlayacak. TL’nin değer kaybı ile ilgili bir başka temel endişe kaynağı da reel sektörün açık pozisyonu. Ekim sonu itibarı ile şirketlerin açık pozisyonu 167 milyar $’da. Haziran’da bu rakam 164 milyar $’dı. Kısa vadeli (<1 yıl) açık pozisyon ise aynı dönemde 22 milyar $’dan 14 milyar $’a geriledi. Şirketler YP mevduat başta olmak üzere döviz varlıklarını arttırarak özellikle kısa vadeli açık pozisyonlarını büyük ölçüde iyileştirdiler. Yeni borçlanmalarda da önemli bir problem yaşanmayınca (reel sektör uzun vadeli borç çevirme oranı Haziran’da %100’den çok değişmedi ve Kasım’da %98’e geriledi) şirketler mevcut durumu önemli bir problem yaşamadan yönetebiliyor gözüküyorlar. TL’nin mevcut seviyesinin üzerine ek değer kayıplarının olmasının açık pozisyon kaynaklı şirket iflaslarını –birkaç münferit olay dışında- tetiklemesi de çok kolay gözükmüyor. Çünkü açık pozisyon sahibi şirketler için kur seviyesinden daha önemli olan nakit akışı. Bu nakit akışı devam ettiği müddetçe şirketler döviz borçlarını ödemeye devam edebiliyorlar. Pozisyon açan şirketlere kredi verenler –yani yerli ve yabancı bankalar- bu şirketlerin döviz girdisinin olmasına azami dikkat gösteriyorlar. Zaten 8 ay önce 1.70’li seviyelerde olan $/TL’nin bugün 2.22’li seviyelere gelmiş olmasına karşın Türkiye’de açık pozisyon kaynaklı şirket iflasları yaşanmamış olması bunun en önemli göstergesi. Peki tüm bunlar faiz artışı için gerek yok anlamına mı geliyor? MB geçen Mayıs’tan bugüne önemli adımlar attı. Yukarıda bahsedildiği üzere Mayıs’ta %4.5 olan ağırlıklı ortalama fonlama faizi bugün %7’li seviyelere çıktı. Yani aslında fiili olarak 250 baz puanlık bir faiz artışı yapıldı. Ama bundan sonrası için mevcut faiz kompozisyonunda yukarı yönlü 75 baz puanlık limitli yer kaldı. Benzer şekilde aynı dönemde (Mayıs2013’ten bugüne) 18 milyar $’ın üzerinde rezerv satışı yapıldı. Bugün itibarıyla net rezervler (döviz varlıkları-döviz yükümlülükleri) 40; brüt döviz rezervleri ise 110 milyar $’ın biraz altında. Bazı global metriklerle (brüt döviz rezervinin 3 aylık ithalatı karşılaması) bakıldığında rezervler fazlasıyla yeterli iken; diğerleriyle (brüt rezervlerin kısa vadeli dış borcu karşılaması) bakıldığında olması gereken seviyenin biraz altında. Özetle, mevcut faiz kompozisyonu ve rezerv yeterliliği MB’nin istediği kadar esnek karar almasına yardımcı olmayabilir. Bu tablo altında MB’nin oyun planı açısından en optimum çözüm TL’deki oynaklığı azaltmak için %7.75’lik üst koridor faizini bir miktar (~100 baz puan) yükseltmek gibi görünüyor. Böylece, MB tıpkı 2012’de olduğu gibi volatilitenin arttığı durumlarda kısa vadelerde fonlama faiz oranını yükselterek TL’nin dar bir bantta hareket etmesine yardımcı olacak bir mekanizma kullanmış olacak. Buradaki önemli nokta 2002 yılından son global krize kadar uygulanan yüksek reel (ve döviz bazında) faiz politikasına dönülmemesi. Bu dönemde enflasyon talep tarafı dizginlenerek değil TL’yi sanal olarak güçlü tutularak düşürülmüştü. Sonuçta enflasyon düştü ve ekonomi hızlı büyüdü ama bunun sonucu olarak cari açık yüksek seyretti. Benzer bir mekanizmayı hayata geçirmemek için bugün faizde bir artış olacaksa bunun üst bantta, sınırlı ve MB’ye politikalarında esneklik katacak bir yaklaşımla yapılması faydalı olabilir. 7